第三节 汇率决定理论

本节知识结构图

本节知识结构图如图3-8所示。

本节内容提要

汇率理论主要研究汇率如何决定和变动。本节沿着汇率理论产生和发展的历史脉络，对影响较大的几种汇率决定理论加以介绍和述评，包括铸币平价理论、国际借贷理论、购买力平价理论、汇兑心理理论、利率平价理论、国际收支理论、汇率的货币模型、汇率超调模型、汇率的资产组合分析法等。

本节关键术语

铸币平价 国际借贷 购买力平价 汇兑心理 利率平价 国际收支

货币模型 汇率超调

一、汇率决定理论概述

汇率理论的产生和发展是在商品经济特别是在国际贸易发展到一定程度之后形成的。另外，各国（地区）货币制度的逐步健全、货币兑换行为的经常化和规范化也促使了人们对汇率问题的研究。早在14世纪初期，法国学者亚桑德罗·伦巴罗就对汇率变动的原因进行了分析，并认为风险是导致汇率变动的合法原因。第一个提出汇率决定论的学者是15世纪意大利的学者罗道尔波斯，他提出了汇率决定的公共评价理论，认为汇率决定于两国货币的供求变动，货币供求的变动取决于人们对于两国货币的公共评价，而决定人们对两国货币公共评价的主要因素是货币含有贵金属成分的纯度、重量以及市场价值。随着古典经济学在英国的兴起，英国的一些著名学者如休谟、葛逊、马歇尔等都对汇率问题进行过研究。在第一次世界大战之前，由于西方各国（地区）主要实行的是典型的金本位制度，即金币本位制度，因此各国（地区）货币的含金量之比，即铸币平价是决定各国（地区）货币汇率间的客观标准。在此期间学者们对汇率问题的研究主要是对汇率变动问题的研究，其中最有影响的葛逊的是国际借贷说。第一次世界大战后的初期，由于此时典型的金本位制度已不能维持，铸币平价对汇率的决定作用已经失去意义。在各国（地区）货币汇率波动频繁，对外贸易活动受到严重影响的背景下，研究汇率问题的学者们的注意力又开始转移到汇率决定的问题上，其中最著名的是卡塞尔的购买力平价说和何夫塔里昂的汇兑心理说。20世纪30年代经济大危机之后，受凯恩斯经济学的影响，产生了均衡汇率理论，即着重于在一定的经济结构下，综合考虑影响汇率的各种因素，并研究如何通过实行一定的政策来达到理想的均衡汇率水平。在此期间，汇率理论与国际收支理论相互渗透，成为一个问题的两个方面，比较著名的有弹性分析法、吸收分析法和收入分析法等。另外，在此期间，汇率理论的另一重大进展是远期汇率理论，其主要代表是由凯恩斯最早提出的“利率平价理论”。在二战结束到20世纪70年代初期布雷顿森林体系垮台期间，由于汇率决定和汇率变动等汇率问题由制度安排，因此，这一期间汇率理论处于相对的萧条局面。20世纪70年代初期布雷顿森林体系垮台，浮动汇率制度成为国际上主流的汇率制度后，汇率理论的研究出现了重大转机，新的理论或假说不断涌现，研究方法也从定性分析转向定量分析。这其中比较著名的有货币主义的汇率决定理论、资产组合说以及现代利率平价理论等。

二、铸币平价理论

汇率制度的演变大体经历了三个阶段，金本位制、金汇兑本位制和纸币本位制。金本位制最初是金币本位制。铸币平价论（Theory of Mint Par）是金币本位制（Gold Coin Standard System）下的汇率决定理论。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的，金币所含的一定重量和成色的黄金叫含金量（Gold Content）。在国际结算过程中，两个实行金币本位制国家货币单位的含金量之比叫铸币平价（Mint Par或Specie Par），它是决定汇率的基础。例如，1925—1931年，英国货币英镑的含金量为1英镑含纯金7.32238克，而美国货币美元的含金量为1美元含纯金1.50463克，由于7.32238÷1.50463=4.8666，所以1英镑等于4.8666美元，这就是英镑与美元之间的法定平价。

三、国际借贷理论

国际借贷理论（Theory of International Indebtedness）又称为外汇供求理论（Theory of Demand and Supply），是英国经济学家葛逊（G.L.Goschen）于1861年在其所著的《外汇理论》一书中提出的。在当时的金本位制度下，由于汇率的水平是由铸币平价决定的，因此葛逊分析的只是影响汇率变动的因素。葛逊认为，外汇供求变化是引起一国（地区）货币汇率变动的最主要原因，而外汇供求的变化又是由国际借贷的变动引起的，因此汇率变动的最基本原因在于国际借贷的变化。当一国（地区）的对外债权多于对外债务，即国际借贷出现顺差时，外汇的供给多于需求，该国的货币汇率升值；相反，当一国（地区）的对外债权少于对外债务，即国际借贷出现逆差时，外汇的供给少于需求，该国的货币汇率贬值。在进一步的分析中，葛逊又将国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种，前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷，后者是指已经进入支付阶段的借贷。葛逊认为，固定借贷由于不会影响当前的外汇供求，因此不会影响汇率，只有流动借贷的变化才会影响目前的外汇供求，从而进一步影响汇率。

国际借贷理论是最早系统地提出汇率变动原因的理论。该理论用古典学派中的价格理论及供求法则来解释汇率的变动，易于被人们接受，也符合当时金本位情况下的现实。国际借贷理论对其后的汇率问题研究有很大的影响，是现代汇率国际收支理论的鼻祖。

四、购买力平价理论

购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity）是瑞典经济学家卡塞尔（G. Cassel）于1916年提出的（尽管在卡塞尔以前，一些学者提出了类似购买力平价的观点，但卡塞尔是第一个系统地表述购买力平价理论的经济学家）。这一学说的主要观点是人们之所以需要外国货币，是因为它在外国具有对一般商品的购买力，外国人之所以需要本国货币，也是因为它在国内具有购买力。因此，两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。

（一）绝对购买力平价理论

卡塞尔指出，绝对购买力平价的理论基础是一种货币的价值及对这种货币的需求是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的，即由它的内在购买力决定的，而购买力的高低是由物价水平体现的。

式（3-1）中E表示两国货币的汇率，Pa和Pb分别表示a国和b国的物价水平，假设美国的物价指数比英国高一倍，则1英镑应等于2美元。这一理论实际上就是国际上的“一价定律”，即在自由贸易条件下，同质、同类的商品在世界各地的价格应该是一样的，但由于各国（地区）使用的货币不同，一种商品以不同货币表示的价格需要经过汇率折算，才能保持相等。因此，式（3-1）可变为Pa=E×Pb。如果实际汇率与均衡汇率不符，国际商品的套购活动将使实际汇率调整至与绝对购买力平价相等为止。

（二）相对购买力平价理论

卡塞尔除了提出绝对购买力平价理论之外，还提出了相对购买力平价理论，其主要观点是，由于各国（地区）经济状况的变化，各国（地区）货币的购买力也必然经常发生变化，两国货币购买力的相对变化导致了两国货币汇率的变化，用式（3-2）表示：

式（3-2）中Pa′和Pa°分别代表a国当期和基期的物价水平，Pb′和Pb°分别代表b国当期和基期的物价水平。E°为基期汇率，E′为当期汇率。如果a国发生了通货膨胀，其国内的货币购买力降低，而b国的国内物价水平保持不变或物价上涨的幅度不如a国大，那么a国货币对b国货币的汇率就会下跌；反之，若b国的物价上涨幅度比a国大，那么a国货币对b国货币的汇率就会上升，而如果两国都发生了通货膨胀且幅度相等，则两国货币汇率保持不变。例如，英镑对美元原来的汇率为£1=$2，现在英国的物价指数从基期的100上升到120，而同期美国的物价指数从基期的100上升到220，由于两种货币的购买力发生了变化，因此现在英镑对美元的汇率则为：

（三）对购买力平价理论的评价

购买力平价理论在西方汇率理论中占有重要的位置。该学说把一国（地区）货币的对内价值和对外价值联系起来，较合理地体现了汇率的决定基础。但该理论也有一些缺陷：

（1）购买力平价理论的基础是所有商品都必须是国际贸易商品。然而在现实中，各国（地区）都有诸多的商品和劳务由于本身的性质、运输费用以及贸易壁垒等原因并不进入国际贸易领域，这就产生了一个问题，决定两国相对物价水平用什么来代表？很显然，所用物价指数不同，计算出的汇率也就不同。

（2）由于受时代的局限性，购买力平价理论过于侧重国际贸易关系而忽略了国际资本流动对汇率决定的影响。

五、汇兑心理理论

汇兑心理理论（Psychological Theory of Exchange）由法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）于1927年提出，并与购买力平价理论共同成为当时汇率理论的主流学说。汇兑心理理论认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足购买、支付、投资、外汇投机和资本外逃等需要，这使得外国货币具有了价值的基础。因此，两种货币的汇率也就取决于人们对这两种货币价值的主观评价。该理论认为，外币价值的高低是以人们主观评价中的边际效用的大小为转移的。外汇的供给增加，其边际效用递减，则汇率下浮；反之，外汇供给减少，其边际效用递增，则汇率上浮。

阿夫塔里昂还将其学说用于对现实经济现象的分析。他指出，从20世纪20年代法国经济的情况来看，人们对纸币汇兑黄金可能性的怀疑和政府当局预算赤字的增加是当时投机性外汇交易与资本外逃的主要原因，但人们对纸币的可兑换性及预算赤字增加的预期心理则进一步加剧了投机性外汇交易和资本外逃，这便引起了法国法郎的对外贬值和国内物价的上涨。

汇兑心理理论的理论基础是奥地利学派的边际效用理论，它的提出开创了从非经济实质因素研究汇率的决定与变动的先河，对后来汇率问题的研究产生了一定的影响。在第二次世界大战后的汇率理论中，汇兑心理说不再以独立的汇率理论形式出现，而是以心理因素分析的形式成为现代汇率理论的有机组成部分。

六、利率平价理论

利率平价理论（Theory of Interest Rate Parity）是由英国经济学家凯恩斯（J. M. Keyness）于1923年在其《货币改革论》中首先提出的，后经一些西方经济学家发展而成。该学说主要研究国际货币市场上利率差与即期汇率和远期汇率的关系。

（一）利率平价理论的主要观点

利率平价理论的主要观点是由于各国（地区）间存在利率差异，投资者为获得较高收益，就将其资金从利率低的国家转移到利率高的国家。如甲国的利率水平高于乙国，投资者就会把资金从乙国调到甲国。为避免汇率风险，投资者一般按远期汇率把在甲国的投资收益变为乙国货币，并将此效益与乙国投资所得收益进行比较，从而确定投资者的投资方向，两国投资收益存在的差异导致了资本在国际上的移动，直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，国际资本移动才会停止。

现假定，本国投资者在国内用一单位本币投资可获得本利和（1+id），若换成外币在国外投资可获得本利和（1+if）/E0。为避免外汇风险，该投资者利用远期外汇市场进行套期保值，将在国外的投资本利和（1+if）/E0换成本币，即：

这里Et为远期汇率，E0为基期汇率，id为国内利率，if为国外利率，这样的套利活动将使国内投资和国外投资的本利和趋于一致，即：

移项可得：

将式（3-5）移项整理可得：

由于两个极小的分数相乘其积更小，故可将的数值忽略不计，则上式可近似地表达为：

式（3-6）表明即期汇率与远期汇率的差异（即远期汇率的升水率或贴水率）约等于两国的利率之差。如果升水率或贴水率与利差不相等，必然会发生套汇套利活动，直到两国投资收益相等时，国际资本移动才会停止。

（二）对利率平价理论的评价

利率平价理论的主要贡献在于它从理论上说明了远期汇率取决于两国货币的相对收益，即以利差作为汇率变动的主要原因。利率平价理论对于实际操纵外汇市场、预测远期汇率趋势、制定和调整汇率政策都具有重要意义。利率平价理论在理论上可以成立，但从实践的角度看，有以下两个缺陷：

（1）利率平价理论是以国际资本流动不受任何限制为前提的，即要求存在一个一体化的国际货币市场。这一条件过于严格，无疑影响其理论和模型的应用性。

（2）该学说的另一前提是各国（地区）间的证券可以完全替代。实际上，以各国（地区）货币标价的资产的风险程度不同，预期收益率也不同。因此，不同资产之间不能完全替代，这就使得利率平价条件难以成立。

利率平价理论尽管有一定的缺陷，但不能否认，它已越出了传统的国际收支、商品价格的范畴，转而从国际资本流动角度研究汇率，这不能不说是当时汇率理论研究的一项新成果。可以说，利率平价理论不但奠定了第二次世界大战后远期外汇理论的基础，而且也成为现代西方汇率理论的基础之一。

七、国际收支理论

国际收支理论（Balance of Payments Theory）是国际借贷理论的现代形式，由美国学者阿格雷（V.Agry）于1981年提出。该理论认为，外汇汇率取决于外汇供给与外汇需求的对比关系，而外汇的供给与需求又是由一国（地区）的国际收支状况来决定的。因此，影响国际收支的所有因素也就是影响汇率的因素。

（一）国际收支理论的主要内容

国际收支理论认为，影响均衡汇率变动的因素有国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率以及人们对未来汇率的预期。国际收支理论有如下分析结论：

（1）本国国民收入增长，通过伴随而来的进口增加，将引起国际收支赤字，由此外汇市场就会出现超额需求，本国货币趋于贬值。

（2）外国国民收入增长，通过本国出口的增加，引起国际收支的盈余，造成本国货币趋于坚挺。

（3）本国物价水平上升，或者外国物价水平下跌，通过提高本国商品相对于外国商品的价格，会引起出口减少，导致本币疲软；反之亦然。

（4）本国利率上升，或者外国利率下跌，会刺激国外资金流入增加，本国资金流出减少，从而带来外汇价格下降。

（5）如果人们对外币现汇汇率的未来走势看涨，就会在外汇市场上将本国货币抛出，换成外国货币，由此造成外币现汇价格的上涨；反之亦然。

（二）对国际收支理论的评价

国际收支理论在运用供求分析的基础上，将影响国际收支的各种重要因素纳入汇率的均衡分析，这对于短期外汇市场分析是有意义的，至今这一理论仍为人们所广泛运用。然而，它同样不可避免地存在着许多缺陷和不足，主要表现如下：

（1）这一理论实际上是以外汇市场的稳定性为假定前提的。

（2）该理论的分析基础是凯恩斯主义宏观经济理论（弹性论、利率平价理论等），这样也就没有摆脱这些理论基础本身具有的缺陷，因此其结论往往与经济现实发生抵触。

例如，该理论明显的一个反例是，二战后日本、德国在西方工业国收入增长最快，但日元、德国马克反而长期处于坚挺的势态。这与该理论注重短期分析是分不开的。

八、汇率的弹性价格货币分析法

汇率的弹性价格货币分析可简称为汇率的货币论或汇率的货币模型，该分析法是由美国经济学家约翰逊（H.G.Johanson）、蒙代尔（R.A.Mundell）等人于20世纪70年代初创立的。该理论强调货币市场均衡对汇率的决定性作用，认为当国内货币市场失衡时必然会对国内的商品市场和证券市场形成冲击，在国内外市场紧密联系的情况下，国际商品套购机制和套利机制就会发生作用，而在商品套购和资金套利的过程中，汇率就会发生变化，直到货币市场恢复均衡。

在具体的分析过程中，汇率的货币论是从货币供给Ms等于货币需求Md的均衡条件开始的，而Ms=Md或Ms-Md=0。

货币需求的函数为：

当国内货币市场均衡时，货币供给等于货币需求，因此：

式中，P为本国价格水平，y为本国国民收入，i为本国利率，f（y,i）为对实际货币存量（余额）的需求，Pf（y,i）为对名义货币的需求。

在相关假设基础上，对式（3-8）取对数形式并整理，可得本国价格水平表达式：

式中，除利率i外，其他变量均为对数形式。α和β均为某一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。

假设外国的货币需求函数形式与本国相同，同样可得外国的价格水平表达式：

式中，P∗为外国价格水平，为外国货币供给，y∗为外国国民收入，i∗为外国利率。

购买力平价提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系，即：

将式（3-9）、式（3-10）代入，可得：

式（3-12）即为汇率的弹性价格分析法的基本模型。该理论的基本观点如下：

（1）在实际货币供给与实际货币需求相等时，货币市场处于均衡状态；在其他因素不变时，国内货币供应量增加，本币贬值，并且两者变动的幅度完全相同。

（2）在其他因素不变时，本国收入增加会使本国价格水平下降，本币贬值，这与前面所说国际收支理论的结论完全相反。

（3）在其他因素不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本币贬值，这一结论也与国际收支理论的结论完全相反。

汇率的弹性价格货币分析法强调货币因素对汇率的影响，这与货币主义的分析思路与方法是一致的。实际上，汇率的弹性价格货币分析法是购买力平价理论的现代翻版。该理论对于说明汇率的长期变动趋势有一定的意义，但也存在忽视其他影响汇率因素、实证检验不理想等问题。

九、汇率的黏性价格货币分析法

汇率的黏性价格货币分析法简称汇率超调模型（Overshooting Model），是由美国经济学家多恩布什（R.Dornbusch）于1976年提出的。如同汇率的弹性价格货币分析法一样，该分析方法也强调货币市场均衡对汇率变动的作用。但该分析方法认为，从短期来看，当货币市场失衡时，商品市场价格由于具有黏性（Stick）而反应较慢，证券市场则反映较快，因此利率会立即发生变动。由于货币市场的失衡在初期完全由证券市场承受，从而会形成利率的超调，即利率的调整幅度超过了货币市场失衡的变动幅度。在资本完全流动的假设下，利率的变动必然会引起资本在国际上的迅速流动，由此带来汇率的变动。与利率的超调相适应，汇率也必然出现超调。因为英文“Overshooting”含有“射击过头”之意，所以也有教科书将汇率超调模型称为汇率的射击过头模型。

汇率超调模型的具体分析过程是：当货币供应量的增加使得货币市场失衡时，由于商品价格在短期内不变（黏性），实际货币供应量会增加。为使货币需求量相应增加以达到货币市场的均衡，本国资金市场利率必然下降。在资本完全流动和国内外资产完全替代的假设下，本国资金外流，导致本币贬值，外币升值。但这只是汇率的暂时状态，由于此时商品市场并未达到均衡，国内利率水平的下降会使国内总需求增加；同时，由于本币贬值也会使别国对本国的商品进口、劳务等的需求增加，这两方面的变化将导致本国商品价格的提高。在商品价格提高的过程中，实际货币供给量相应减少，国内利率提高，资本内流，本币汇率上浮，外币汇率下浮，货币市场最终达到长期均衡。

汇率超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，被认为是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本模型。另外，汇率超调模型第一次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支——动态汇率学（Exchange Rate Dynamics）。但汇率超调模型同样也存在一些不足：第一，对于资本完全流动和国内外资产完全替代的假设在现实中很难成立。第二，将汇率波动完全归因于货币市场失衡而不考虑其他因素，也未免有失偏颇。第三，从实证研究角度看，对超调模型很难进行计量检验。

十、汇率的资产组合分析法

汇率的资产组合分析法（Portfolio Approach）形成于20世纪70年代，是托宾（J. Tobin）的资产选择理论（The Theory of Portfolio Selection）的应用，其代表人物是美国普林斯顿大学教授布兰森（W. Branson）和库礼（P. Kouri）等。该理论接受了汇率超调模型中关于价格在短期内具有黏性的观点，因此认为汇率在短期内主要取决于资产市场（货币市场和证券市场）的均衡。由于各国（地区）的货币资产和证券资产之间具有替代性，一国（地区）居民既可以持有本国资产，也可以持有外国资产，因此当国内外利率、货币和财政政策、经常项目差额以及对未来汇率变动的预期发生变化时，人们就会进行资产组合的调整，从而引起资本在国际上的流动，导致外汇供求和汇率的变动。在长期内，由于物价也会进行逐步调整，在此调整过程中，物价的变动会引起经常项目账户的变动，从而会进一步影响汇率的变动。

资产组合分析法既区分了本国资产与外国资产之间的不完全替代性，又将经常账户这一流量分析纳入了存量分析之中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度。正因为如此，资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策的分析之中。但该分析方法过于复杂，而且是建立在金融市场高度发达和资本国际流动完全自由化的前提之下，因此它的应用就受到很大的局限性。

专栏3-3 特里芬难题

第二次世界大战结束时，美国不仅是军事上的战胜国，而且在经济上也以胜利者的姿态崭露头角。当时它拥有250多亿美元的黄金储备，约占世界总量的75%，成为国际上实力最雄厚的经济大国。这样，“财大气粗”的美国就“挟黄金以令诸侯”，建立了一个体现自己意志的货币合作协定——布雷顿森林体系。其核心内容之一就是美国以黄金储备为保证，向世界各国提供美元，由美元来充当唯一的国际货币。美国政府承诺“美元和黄金一样可靠”，各国可以按照1盎司黄金等于35美元的官方价格，随时用美元向美国兑换黄金。

在布雷顿森林体系中，美国承担着两个基本的职责，一是要保证美元按固定官价兑换黄金，以维持各国对美元的信心；二是要为国际贸易的发展提供足够的国际清偿力，即美元。然而，信心和清偿力却是有矛盾的，美元过少会导致清偿力不足，美元过多则会出现信心危机。原因在于，美国要持续不断地向其他国家提供美元，只能让自己的国际收支始终保持赤字，由此留下的“大窟窿”，唯一的填补办法就是开动印钞机，印刷美元现钞。这无异于往锅里加水，结果是美元越来越多。然而，收支赤字却意味着美国的黄金储备不仅不能增加，反而会由于别国的兑换而减少。这样，一边是美元越来越多，一边是黄金越来越少，势必会造成“粥越来越稀”，美元兑换黄金失去保证，美元出现信心危机。时间一长，布雷顿森林体系自然也就无法维持。

关于清偿力和信心之间的这种两难境地，最早是由美国耶鲁大学教授、著名国际金融专家特里芬提出的。特里芬正是在国际社会有史以来第一个国际货币制度——布雷顿森林体系刚建立不久，并且正在给世界经济带来繁荣的时候，神奇地指出了它的先天不足，并预言了它的“死期”，从而给全世界出了一个难题。实际上，任何一种主权货币来充当唯一的国际货币，都会遇到清偿力和信心之间的矛盾，即“特里芬难题”：货币供给过少会导致国际清偿能力的不足，而满足清偿力的需要又难以保证币值稳定，损害人们对国际货币的信心。