前言

自2014年以来的短短5年内，中国已发行资产证券化产品3 300单以上，累计发行规模超过6.6万亿元，存量高达3万亿。^[1]我个人认为，在市场规模急剧扩大的这些年，中国资产证券化市场走向成熟和标准化。

首先，中国资产证券化产品的基础资产类别已经基本确立，涵盖企业贷款、个人汽车贷款、个人消费贷款、个人住房抵押贷款、不良资产重组、收费收益权、应收账款、REITs（房地产投资信托基金）、商业地产抵押贷款、融资租赁等20余个基础资产类别，形成各自独特的现金流形态，基于基础资产创新而产生的新现金流形态（首单）出现的频率越来越低。

其次，在业务流程方面，产品的交易结构、内外部增信、证券分层已经确定，基础资产筛选、证券评级、产品发行已经标准化，依据主观判断的余地越来越小。

最后，随着市场的成熟，监管越来越到位。从2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》开始，银保监会、证监会、中基协（中国证券投资基金业协会的简称）、上交所、深交所等监管监督部门，共计发布40余个关于资产证券化（试行）的工作办法、细则、说明、问答、指引，涉及信息披露、挂牌条件、尽职调查等资产证券化的各个业务流程，强有力地推动了中国资产证券化走向成熟和标准化。

此外，中国资产证券化近年来产生了一些新的变化。

第一，随着发行规模的扩大、存续时间的延长、底层资产类别的丰富、发行主体范围的增加以及风险与收益的逐渐分化，中国资产证券化的各类风险事件陆续出现，风险事件的起因涵盖“行业不景气导致基础资产现金流减小”“基础资产逾期削弱信用支撑”“可供循环购买资产小于循环购买金额”“基础资产现金流归集不足触发差额支付”“专项资金被转出监管账户”“对未来现金流预测过于乐观”等。这些风险事件，既有导致提前赎回产品、评级下降、产品提前终止的，也有构成实质违约的。

第二，为了更好地把控产品风险，增加中间业务收入，银行类金融机构开始采用“投行-投资业务联动”的模式，通过资金优势，主动介入基础资产筛选和产品发行，使资产证券化产品的发行由“融资驱动”向“投资驱动”转变。

第三，资产证券化产品的投资模式开始多样化，二级市场逐渐活跃，开始发挥市场定价、市场反馈的作用。近些年来，市场出现了德邦- CNABS消费金融指数、夹层基金、次级投资、质押回购，以及刚推出的信用保护合约等投资模式或产品，说明投资机构不再将资产支持证券简单地持有至到期。直接的证据是，累计发行量仅有3 537亿的资产支持票据（Asset Backed Notes，简写为ABN）的二级市场交易规模累计达913亿元，二级市场的交易比例高达25%。另外，仅在2019年7月，银保监会的资产支持证券二级市场交易规模突破700亿元，单月增长近100%。

随着风险与收益的分化、由“融资驱动”到“投资驱动”产品的发行、投资模式的更加丰富，投资者关于中国资产证券化的方法论和世界观发生改变。资产证券化在美国已经有几十年的历史，这几十年的投资经验对中国大有裨益。但是，美国这几十年的历史并不能完全适应中国市场，中国资产证券化市场有自己的独特之处和处理方式。比如，在个人汽车贷款方面，美国的个人汽车贷款是由汽车金融公司发行的，其基础资产包括多种汽车品牌的贷款，而中国的个人汽车贷款仅包含某个汽车品牌或公司的贷款，所以中国的个人汽车贷款或多或少都包含了该汽车品牌的主体信用。收费收益权类资产证券化产品，在中国的累计发行规模超过2 500亿元，而在美国是不存在该类产品的。在中国资产证券化产品（特别是企业资产支持证券）中，担保人、差额支付人等外部增信是很常见的，这在美国的资产支持证券中则很罕见。正是这些独特之处和处理方式，使中国资产证券化市场走向成熟，也使我们不能完全借鉴美国资产证券化的投资经验，而应该取其精华。

基于这样的考量，本书立足于中国资产证券化市场，融合了国外的发展经验，介绍了中国资产证券化市场的发展情况、发展趋势和投资环境。在资产证券化产品量化投资的理论知识的基础上，结合中国实践经验，介绍了中国资产证券化估值定价方法和投资分析理论框架。最后，分别介绍了中国各类资产证券化产品的风险特征，并对我国资产证券化投资市场提出几点建议。

本书是中国资产证券化系列图书中继《金融新格局：资产证券化的突破与创新》、《PPP与资产证券化》、《全球REITs投资手册》、《中国资产证券化操作手册》（上下）和《FinTech与资产证券化》之后，第一部从投资角度介绍中国资产证券化的著作。本书的发行也意味着中国资产证券化系列图书正式完成了“海外经验”—“产品发行”—“资产创新”—“投资定价”的闭环。

最后，要特别感谢庞阳先生，他治学严谨、学识渊博、视野广阔，为中国资产证券化市场的发展做出了不少突出贡献，也为本书的出版付出了巨大心血。同时还要感谢许余洁博士、尚海金女士、毛惠中女士、吴飞龙博士以及蒋莉薇女士，他们辛苦撰写稿件，加班加点地修改。也要感谢资产证券化市场中的各位同行，为本书的出版提供了宝贵的意见。希望本书的出版能帮助读者构建中国资产证券化产品投资的理论框架，促进中国资产证券化市场的蓬勃发展。