第六节 保持非公开私人市场的有效性

监管机构既要提高公开市场的吸引力和效率，又要保持非公开私人市场的活力。监管政策要避免不合理地限制非公开私人市场的资本准入，迫使更多公司去公开市场融资，应该改善对非公开私人市场的监管，改善中小企业获得资本的机会。《初创期企业推动法案》第二章要求美国证监会修改《证券法》第506条，如证券发行要求所有购买者都必须是经过认证的投资者，取消禁止筹资推广或广告的一般规定。美国证监会已经通过的修改细则保留了先前的第506（b）条，该规定禁止筹资推广或广告，但允许未经认证的投资者参与；增加了第506（c）条，允许筹资推广和广告。美国证监会的数据显示，在截至2016年年底的大约3年时间里，根据第506（c）条通过债券和股票发行筹集了1077亿美元，而根据第506（b）条筹集了2.2万亿美元，第506（c）条所提供的资金仅占据第506（b）条筹集的资金的3%。虽然第506（b）条允许向未经认证的投资者发行筹资，但很少有公司这样做。

《初创期企业推动法案》第二章还对在线发行市场（Online Market）设置了豁免。在截至2016年的3年里，16个面向合格投资者的在线市场上，完成了6000多家私人公司的发行，募集了近15亿美元的资金。在2016年之前的3年里，尽管在线合格投资者年度资本承诺、筹资项目成功率稳步增长，分别达到6亿美元和30%；但是，在此期间每年新发行公司的数量却从大约4700宗下降到550宗。美国在线发行市场的活动正日趋活跃，现在许多第三方公司可以为在线市场提供关键性服务，比如认证投资者验证、合规审查、法律文件和各类报告等，可以更好地满足发行者、投资者以及在线平台的合规需求。美国业界认为，要进一步改善在线市场活力，需要在如下几个方面做出努力。

一、为“掮客”建立适当的监管框架

对于寻求融资的小企业来说，识别和定位为潜在的投资者可能会碰到困难。如果一个项目所要的筹资数额低于能够吸引风险资本或注册经纪商提供融资服务的水平（如少于500万美元），而又超出朋友、家人或其他朋友圈融资所能提供的水平，想要顺利地获得融资就更具挑战性。近年来，美国的注册经纪商的数量一直在下降，很少有注册经纪商愿意为个人或小企业提供小额融资服务。但是，美国市场上一直以来也始终存在着“资金掮客”，他们在市场上了解融资需求和投资意愿，协助双方达成交易。在美国市场上，作为提供融资投资服务“掮客”（finder）的个人或公司，是非公开私人市场和资本形成过程中非常重要的一环。他们努力将需融资的公司与投资者对接，收取一定服务费用，帮助小企业获得早期融资。

目前，美国资本市场里的“掮客”也是在一个十分不稳定的监管环境中运作，缺乏明确的成文规范，“掮客”更多是依赖由监管机构发出的不采取行动信函和某些执法行动构成的政策精神，没有经过立法程序制定的清晰法规。通常，在美国私人融资交易中，“掮客”的角色不涉及任何证券或基金的处理。然而，如果“掮客”寻求获得基于交易的薪酬报偿，按照美国现行的监管法规，他们就需要在美国证监会、美国金融业监管署和有关的州注册为经纪交易商。

美国财政部建议美国证监会、美国金融业监管署和各州为小微企业提供融资服务，在资本形成交易中发挥作用的“掮客”和其他发挥类似功能的中介机构确定一个新的监管结构，制定适用“掮客”发挥作用的“低经纪交易商门槛”规则，比如明确适合他们的融资规模等。明确的法规环境确定后，就会有更多的人和机构参与，实际上是通过增加能够帮助小微公司筹资的中介机构的数量，以促进资本形成。

二、允许更多投资者参与根据复杂监管规则发行的产品

D规则的第506（b）及（c）条规定了向认证投资者发售证券的豁免注册条件。自然人如在过去两年内每年的净资产至少为100万美元（不包括主要居所）或收入至少为20万美元（连同配偶一起为30万美元），便可成为认证投资者。资产超过500万美元的某些法人实体是合格投资者，而银行、经纪自营商、注册投资公司、商业开发公司和保险公司等受监管实体则自动被指定为合格投资者。在本轮资本市场监管改革中的一个呼声是要求美国证监会考虑修订认证投资者的定义，扩大认证投资者的合格范围。他们认为那些能够根据咨询建议，有能力进行D监管规则发行的产品的投资人，都应该是合格投资者。还要包括金融专业人士，如注册代表和投资顾问，他们有资格向他人推荐D规则监管下产品的投资，也应纳入“认证投资者”的范围。投资者范围的扩大有助资本市场的流动性和风险平衡。

三、检视私募基金投资私募发行的规则

鼓励私募基金投资多元化的私募证券组合，而不是集中投资某单，会有效降低私募基金的投资风险。对于未经认证的投资者来说，通过私募基金参与506规则下发行的证券，也可以为其个人资产的投资组合提供多样化的益处。目前，美国《证券法》和《投资公司法》限制未经认证的投资者投资包含第506条规定的私募基金。本轮改革将要对此规定重新研究，探讨可行的改进路径。

四、授权投资者进行尽职调查

多层的资本市场为投资者提供了多样和充裕的投资机会。依据美国现行证券监管法律，所有美国人一般都可以作为投资者参与资本市场。但是，金融市场也为有些行为不良的坏人提供了欺骗投资者的机会。因此，政府应确保投资公众能够获得充分的信息，从而做出明智的投资决策。目前，美国关于资本市场不良行为者的信息分散在不同机构、不同组织维护的数据库中。金融业监管署负责维护投资顾问数据库，名为“投资顾问公开披露（Investment Advisers Public Disclosure）”；美国证监会和金融业监管署共同维护一个名为“Broker Check”的经纪交易商数据库；全国期货协会建设了有关期货公司、期货期权和外汇交易的数据库，称为“背景归属状态信息中心（Background Affiliation Status Information Center, BASIC）”。但没有一个中央数据库可以免费向公众提供美国证监会、上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）或州监管机构发布的违法、违规纪律处分的信息。美国联邦、州或地方检察官拥有的有关金融欺诈刑事定罪的信息也都分散在各处，无法在集中统一的数据库中找到。因此，本轮监管改革的一个任务是协调联邦和州金融监管机构、自律组织的同业，集中汇总那些已经受到纪律处分或刑事定罪的个人和公司信息，并且让投资公众免费搜索查阅有关信息。