第五节 创新金融工具扩大融资渠道

为了支持经济持续健康增长，金融监管框架要鼓励创新融资资本工具，增强资本市场为公司生命周期的每个阶段提供适应性融资的能力。监管政策尤其要考虑到那些暂时不打算或不适合进行IPO新公司的融资需求。美国的“A+”融资和众筹代表了融资工具的创新，这两种融资方式都是为了提高上市前公司的资本获得性。《初创期企业推动法案》取消了特定条件下的募资推广和广告的禁止性规定，促进投资者与寻求融资的公司实现需求配对。

一、增加“A+”规则T2监管的灵活性

《A条例》又被称为“小额发行有条件豁免”规则，是美国1933年证券法授权美国证监会制定对小微型IPO执行豁免登记的规则。其主要豁免条件有两个：一是小额，公司发行证券总额不超过500万美元；二是证券发行“符合公共利益”。也就是说从事非法经营的公司不可以从资本市场募资。2015年3月，美国通过了《A+条例》，对《A条例》进行了扩张修改。《A+条例》规定，初创和小微企业在符合资格审定、信息披露和报告要求的情况下，允许公司采取公开募资推广和广告方式，在12个月内募集最多不超过5000万美元资本。因此，“A+”规则能够让更多的公司利用“迷你IPO”程序。通过后的“A+”豁免规则，事实上是把A规则一分为二。美国证监会将先前的“A”豁免规则确定为T1（Tier 1），并将享有信息披露豁免待遇公司的发行金额从500万美元增加到2000万美元。另外创设了发行金额最高为5000万美元的T2（tier 2）豁免规则。T2规则使得公司可以使用简易的发行文件，享有《证券法》的注册豁免，在12个月内进行累计达5000万美元的证券发行。T2发行人须遵守持续信息披露制度，包括公开半年度、年度和即时报告，还需要提供经审计的财务报表，让投资者可以从美国证监会的电子数据收集和检索系统获取这些报告信息。但T2发行有投资人资格限制，且不受各州“蓝天（Blue Sky)”规则的限制。所谓“蓝天”规则是美国州层面监管证券发行的法规，其目标是保护公众免受证券欺诈发行。虽然各州“蓝天”规则不同，但都要求证券发行需要注册，为发行提供服务的经纪人和经纪商也需要在本州内注册登记。各州的证管部门履行监管责任，同时也对受到证券欺诈伤害的投资者提供保护和支持援助。T2发行人也可以在正式发行文件前，与各类投资者接触进行发行“试水”。

对于那些融资金额不太高的公司，采用T2规则发行的成本会低于IPO。但是，按照T2规则发行的公司需履行持续信息披露的义务。这项规定对交易经纪商来说特别有益，因为美国证监会规定，交易经纪商在向客户投资者提供交易报价时，必须履行审查公司信息的义务，不能不负责任地向市场提供证券交易报价。T2发行人持续信息披露使得经纪商可以公布T2发行证券的报价，从而促进二级市场的交易。在“A+”规则实施后的一年内，有147家公司依照“A+”规则融资了26亿美元，其中81家公司总计15亿美元的融资属于“A+”规则，其中60%属于T2发行。相比之下，在此前的4年里，仅有27家公司依照A规则的发行。“A+”发行的平均规模约为1800万美元，其中多数发行机构此前依靠私人融资。尽管在“A+”规则实施后，公司的发行量有所增加，但依“A+”规则的发行量仍明显低于使用其他豁免规则发行公司的数量。

美国证监会的研究还表明，对T2发行方的持续信息披露要求，会激励培育在A规则下证券发行公司的二级市场。实际上，培育流动性良好的二级市场通常困难很大。例如，尽管美国联邦证券法对T2发行的证券没有施加任何二级市场交易的限制，但州证券法规可以禁止没有在州一级注册的T2证券交易。此外，发行人也有进行交易限制的倾向，因为它们希望保持投资者数量符合规定，以免触发必须在美国证监会注册证券的股东数量门槛。

美国证监会禁止适应按照《证券交易法》信息披露的公司适用T2信息披露制度。在A“+”规则立法期间，市场上要求放宽《证券交易法》信息披露要求的呼声很高，但美国证监会拒绝扩大适用公司的资格，坚持要观察“A+”T2发行适用情况后再做决定。鉴于T 2规则自2015年6月生效以来与其他豁免（如第D条例）相比，使用面相对比较窄。美国本轮改革思路聚焦：①将适用A规则的监管资格扩大给《交易法》规则信息披露的公司。这一修改将为已经上市的公司提供一种成本更低的方式筹集更多资金，并提高市场参与者对A规则发行股票的认识和兴趣；②提高T2发行股票二级市场的流动性。尽管联邦证券法没有对T2证券施加交易限制，但因各州的“蓝天”法有注册要求，因此，各州证券监管机构应及时更新其监管规定，以免除T2证券的发行和交易注册；③将T2发行限额从5000万美元再提高到7500万美元。《初创期企业推动法案》要求美国证监会每两年审查T2证券的发行限额，美国证监会也可以修改至其认为“合适”的数额。如果将限额提高到7500万美元，这又符合众议院通过的《金融选择法案》（H.R. 10），这样会激励更多私人公司考虑在A规则下进行“小型IPO”，同时降低筹资成本。

二、规范和促进众筹融资

众筹（Crowdfunding）是小微和初创企业通过互联网中介平台向公众募集资金的融资方式或途径。众筹融资可分为证券发行类众筹和非证券发行类众筹。美国是全球最大、最活跃的众筹市场之一，有一大批知名众筹网络平台。为加强对众筹筹资监管，美国在《初创期企业推动法案》中专列出第三章确定监管规范，它被称为《2012年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》，简称“众筹法”。该众筹规则于2016年5月生效。众筹法规定，众筹投资者在12个月内的投资额度，要根据个人净资产和年收入情况，设定最高投资额度限制。如果年收入或净资产低于10.7万美元，其最高可投资额度为2200美元或低于年收入或资产净值的5%，以较低者为准；如果年收入和净资产等于或超过10.7万美元，那么可投资众筹的金额最高为年收入或净值的10%，以较低者为准，但最高投资额不得超过10.7万美元。

在众筹规则生效后的12个月时间里，有335家公司向美国证监会提交了众筹申请，有26家公司在美国金融业监管署注册的门户网站（众筹平台）为未经认证的投资者提供众筹服务。在这些众筹发行中，有43%顺利地获得了资金，30%的筹资活动以失败告终。众筹获得的承诺资金总额超过4000万美元，每个众筹项目平均募集了28.2万美元，有312名投资者参与。然而，市场参与者对众筹相比较其他私募配售方式的成本和复杂性表示担忧。监管方面的约束，例如，信息披露要求和发行成本，还包括股东结构性因素，也就是发行方要面对大量的投资者，都给发行人带来了挑战，这都可能限制众筹融资方式的广泛采用。除非众筹平台能够证明在易用性和资金可获得性方面相对于其他私人配售更具有明显优势，比如显著增加从未认证合格投资者那里获取资本的数量，否则众筹平台就无法在筹资渠道竞争中占优。众筹还可能导致逆向选择问题，即只有不太有吸引力的公司才会以“众筹”的方式从不太成熟的投资者那里募集资金，这些不太成熟的投资者可能缺乏恰当评估此类投资价值与风险的专业知识。

美国对众筹监管新一轮改革的聚焦点主要在以下几个方面：①允许建立由注册投资顾问提供咨询服务的单独众筹平台。这可能会减轻发行方对股东数量过大而且会违反美国证监会注册门槛的担忧（美国证监会对众筹股东数量限制为总计不超过2000名股东，或不超过500名未认证的股东）。众筹可能会促进集团投资模式的发展，集团投资模式是牵头投资者负责进行尽职调查，并将其他投资者的资金集中起来运营，以获得业绩报酬补偿。然而，这样又存在另一种风险：即这种投资工具可能会通过在牵头投资者和发行方之间建立层层关系，从而削弱对投资者的保护，并造成潜在的利益冲突。美国市场参与者认为，在众筹市场中，合适的投资者保护是至关重要的，因为众筹融资有未经认证的投资者参与。对集团投资制定规则，要高度重视如何确保牵头投资者与参与工具的其他投资者之间的利益协调。必须高度重视从发行人那里获得定期发布的信息，对公司重大决策行为要设定少数股权股东利益的保护。②取消按照D规则认证的投资者取消购买众筹产品的限制，扩大提供资金的来源。如果一个公司能够通过众筹方式更容易地实现筹资目标，那么众筹就会变得更具吸引力。③将众筹规则根据年收入或净值为5%和10%的购买限制，按其中高者设定投资限额，而不要根据其中较低者作为限额。现行规则没有必要限制净资产高年收入低的投资者，或年收入高净资产低的投资者。现行规定与T2发行对投资者限额以净资产或年收入之多者为准不相一致。④提高根据第12（g）款的有条件豁免公司营业收入标准，将可众筹融资公司的最高营业收入限制从2500万美元修改后提高到1亿美元。更高的门槛将允许众筹融资的公司保持更长时间的私有状态。因为它们可能缺乏上市公司所需的规模，在达到更高收入之前，不应被迫注册为上市公司。⑤将12个月内的众筹融资上限从100万美元提高到500万美元。因为这会让公司降低每一美元的融资成本，提高众筹融资方式的吸引力。