七、论述题

1．说明影响汇率变动的主要因素。（人行2006研；北师大2003研；首都经贸大学2003研）

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答：影响汇率变动的主要因素有：

（1）国际收支。当一国的国际收入大于支出即国际收支顺差时，本国货币升值，外国货币贬值；反之则本国货币贬值，外国货币升值。国际收支对汇率水平的影响，需要在收支差额较大，持续时间较长的情况下才会比较明显。

（2）相对通货膨胀率。相对通货膨胀率持续较高的国家，由于其货币的国内价值和购买力下降相对较快，则其货币相对于外国货币也会贬值。

（3）相对利率。本国利率相对于外国利率较高时，投资者愿意持有本币资产，进而本币需求上升，本币升值。反之则本币贬值。相对利率对汇率的影响，需要和相对通货膨胀率结合起来看，更具体地说，实际利率对汇率的影响，要大于名义利率对汇率的影响。利率在很大程度上属于政策工具的范畴，具有被动性，因而它对短期汇率产生较大的影响，对长期汇率的影响是十分有限的（从长期看，真实利率趋于稳定）。

（4）总需求与总供给。总需求与总供给增长中的结构不一致和数量不一致，也会影响汇率。如果总需求的整体增长快于总供给的整体增长，满足不了的那部分总需求将转向国外，引起进口增长，从而导致本国货币贬值。当总需求的增长从整体上快于总供给的增加时，还会导致货币的超额发行和财政赤字的增加，从而间接导致本国货币贬值。因此，简单地说，当总需求增长快于总供给时，本国货币一般呈贬值趋势。

（5）预期。就经济方面而言，预期包含对国际收支状况的预期，对相对物价水平和通货膨胀率的预期，对相对利率或相对资产收益率的预期，以及对汇率本身的预期等等。预期一方面会改变利率、国际收支等宏观经济变量以间接影响汇率，另一方面还会在外汇市场上直接影响汇率，譬如集体性的贬值预期可能会推动货币的贬值。

（6）财政赤字。财政赤字往往导致货币供应增加（政府融资）和需求增加，因此，赤字的增加将导致本国货币贬值。但如果赤字增加同时伴随着利率上升（譬如政府支出的挤出效应），那么它对汇率的影响就不确定了。

（7）国际储备。国际储备，特别是外汇储备的多少，能表明政府干预外汇市场、稳定货币能力的强弱。储备增加能加强外汇市场对本国货币的信心，因而有助于本国货币升值。反之，储备下降则会引诱本国货币贬值。

（8）劳动生产率。在工资水平稳定的前提下，劳动生产率的相对快速增长，使单位货币代表的价值相对增加，从而使本国货币的对外价值相应上升。不过，劳动生产率对货币汇率的影响是缓慢而长期的，它不易马上被察觉出来。

2．简述金融工具的主要特征。（东北财大2007研）

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答：随着货币信用经济的发展，金融工具的数量和种类也越来越多，每种信用工具有各自的特点，但从整体上看，金融工具一般有以下共同的特征：

（1）偿还期。金融工具一般都载有期限，即发行日至到期日的时间，债务人到期必须偿还信用凭证上所载明的债务，债权人则到期收回债权金额。就偿还期而言，对持有人来说，更有实际意义的是其持有期间。虽然金融工具一般都有偿还期，但也存在着特例，如股票只支付股息，没有偿还期。实际上，由于有价证券可以买卖转让，这样对持有者来说，就可以把无期化为有期、长期化为短期。

（2）流动性。这是指金融工具可以迅速变现而不致遭受损失的能力。对持有者来说，可以随时将金融工具卖出，获取现款，收回投资。金融工具的流动性包含两个方面的含义：一是能不能方便地随时自由变现；二是变现过程中损失的程度和所耗费的交易成本的大小。凡能随时变现且不受损失的金融工具，其流动性大；凡不易随时变现，或变现中蒙受价格波动的损失，或在交易中要耗费较多的交易成本的金融工具，其流动性小。一般来说，流动性与偿还期成反比，而与债务人的信用能力成正比。偿还期越短、债务人信誉越高，流动性越大。

（3）风险性。这是指金融工具的本金遭受损失的风险。金融工具的风险一般有两类：一类是信用风险，即债务人不履行合同，不能按约定的期限和利息还本付息的风险。信用风险的大小，首先，取决于债务人的信誉和经营能力。其次，决定于金融工具的类型。另一类是市场风险，即因经济环境、市场利率变化或者证券市场上不可预见的一些因素的变化，导致金融工具价格下跌，从而给投资人带来损失。

（4）收益性。这是指金融工具能为其持有人带来一定的收入。收益的大小是通过收益率来反映的。

3．货币市场与资本市场具有不同的功能。但货币市场又与资本市场具有密切的联系。试分析货币市场与资本市场各自的功能及两个市场之间的联系。（对外经贸大学2005研）

答：（1）货币市场是期限在1年以内的短期金融资产交易的市场。交易工具是政府、银行和工商企业发行的短期信用工具，主要包括：国库券、商业票据、银行票据、可转让的大额定期存单、回购协议等。

货币市场的主要功能是：保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。它一方面满足了借款者的短期需求，另一方面也为暂时闲置的资金找到了出路。因此它的存在和发展不仅对于缓解经济活动中短期资金的供求矛盾十分重要，而且其完善程度直接决定了中央银行货币政策的实施效果。

（2）资本市场是融资期限在一年以上的长期资金交易市场。其交易对象主要是政府中、长期债券、公司债券和股票，以及直接从银行获得的中长期贷款。因此，一般来说，资本市场包括两大部分：一是银行中长期存贷款市场；二是有价证券市场。

资本市场的主要职责是：为企业及政府筹集所需要的中长期资金，以及为私人中长期投资活动提供场所及便利。这个市场的主要资金供给者是银行、保险公司、退休及养老基金、私人和外国投资者。

（3）两个市场之间的联系

货币市场与资本市场是有内在联系的，是相互作用的，两个市场的联系渠道依据市场发展的程度而有所不同。一般来说，货币市场与资本市场的联系主要体现在以下几个方面：

①资金流通方面。一般来说，投资者同时参与货币市场与资本市场，这就为资金在两个市场间转移奠定了前提条件。当货币市场资金供求发生变化，从而导致货币市场收益率变化时，投资者将会调整持有的货币市场工具，这将影响资本市场的资金供给。另外，在追求利润的动机驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移，资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。

②价格上的相关性。由于资金可以在货币市场和资本市场自由转移，因此两个市场的收益率必然密切相关。一般来说，当货币市场利率下调时，资本市场的资产价格将上升。

总的来说，一方面，资本市场交易状况影响货币市场融资交易利率和成交量，资本市场债券价格成为货币市场的重要参考；另一方面，资本市场发展到一定程度，如果没有货币市场的发展来支持，资本市场很难有进一步的发展，因为，没有相适应的货币市场，资本市场的发展缺乏风险规避和风险流动的调节机制。

从金融市场的发展趋势看，货币市场与资本市场日益融合。国际游资的大规模流动，使得两个市场的界限不是很清楚。另外，金融创新的发展，使得货币市场的流动性与资本市场的盈利性，自然要被组合进一种金融工具之中。这样，货币市场上的参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需，越来越倾向于货币市场的收益水平，货币市场的投资功能越来越明显。

4．请谈谈对我国汇率制度改革的看法。（北京工商大学2006研）

答：（1）我国目前实行的汇率制度

自1994年开始，我国实行的是有管理的浮动汇率制度。但由于应对亚洲金融危机等原因，人民币汇率浮动幅度不大，随着经济情况的变化，这种汇率制度需要进一步改革，以形成更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制。

我国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一汇率形成机制的内容是人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一篮子货币。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于钉住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。

从影响人民币汇率走势的基本因素看，人民币汇率保持稳定具有坚实的经济基础。这些基本因素包括：①国际收支状况良好，外汇储备充足。近年来，我国经常项目始终保持着较大规模的顺差，外汇储备迅速增长，这不仅改善了我国国内外汇供给短缺的状况，提高了对外支付能力，也为我国平衡短期性的国际收支失衡、维持人民币汇率稳定、有效防范金融风险提供了信心保证。②利用外资和外债状况良好。近年来，中国经济的巨大增长潜力和不断改善的国内投资环境，使得流入中国的外国直接投资一直保持相对较快的增长。从外债结构和规模来看，我国外债依然以长期性外债为主，规模控制在国际收支能够平衡的范围内。我国利用外资状况良好，增强了外国投资者对于中国经济健康发展以及人民币汇率稳定的信心。③我国宏观经济继续保持良好发展势头。在国际经济环境不利的情况下，我国坚持实行以扩大内需拉动经济增长的政策并取得了显著成效，国民经济一直保持较高的增长态势。同时，经济体制改革步伐稳步推进，整体经济发展不断加快，从而为人民币汇率的稳定奠定了基础。

从与我国外汇管理体制变革的关系来看，人民币汇率制度的变革一直是与我国外汇管理体制的变革息息相关的。我国的外汇管理体制从1949年以来，经历了不同的阶段。自建国以来，根据我国的国情和发展国民经济的要求，我国在相当长的一段时间内采取的都是将有限的外汇“集中管理，统一经营”的方针。这一方针有计划地组织和分配了外汇资金，满足了我国经济发展中对外汇资金的需求。随着我国对外开放的进一步加大和国力的进一步增强，外汇管理体制也经历了相应的调整，总的趋势是由紧到松，最终促使我国融入国际经济体系中。根据国家外汇管理局（1998）文件，我国目前外汇管理制度的基本特点为：①对经常账户项下的贸易和非贸易收支实行结售汇制，对部分单方面转移支付项目和所有资本账户用汇实行审批制。②国家主要运用经济和法律手段对外汇收支进行调控。③建立统一的中国外汇交易中心，中央银行授权交易中心集中管理外汇交易，中央银行根据市场交易状况进行交易。

在此汇率制度下，市场供求关系是决定汇率的主要依据。外汇市场分成两个层次：第一个层次是银行与企业之间办理结售汇业务的零售市场；第二个层次是银行间进行售汇头寸抛补的批发市场。中国人民银行对汇率的干预不再通过行政手段，而主要是以平等的会员身份参与银行之间的外汇市场买卖，向外汇市场吞吐外汇，以保证基准汇率的形成符合本国经济的需要和保持各银行之间挂牌汇率的基本一致和稳定。

（2）人民币汇率制度的改革方向

人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。

①改进人民币汇率的形成机制，提高汇率生成机制的市场化程度

应将目前国内企业的强制结售汇制逐渐过渡到意愿结汇制。人民币汇率形成的市场要素不足，其关键在于现行的强制结售汇制。对强制结汇制度的改革，可以考虑扩大允许保留经常项目外汇收入的企业范围，企业通过对持有还是卖出经常项目外汇收入的选择间接参与人民币汇率形成；还可以考虑对现有允许保留外汇结算账户的企业扩大可以保留外汇的限额；另外，结汇宽限时间可以延长，允许企业经常项目收汇后在一定期限内可以不结汇，这样企业可以选择适当的价格结汇。

②培育健全的外汇市场

从强制结售汇制过渡到意愿结售汇制后，可以考虑增加市场交易主体，让更多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。增加外汇交易工具，目前外汇交易仅限于美元、日元、港币的即期交易，而远期交易、掉期交易、回购交易、外币期货期权等交易手段没有得到充分发展。由于我国目前实行实质性的钉住汇率，汇率风险较小，一旦采用较灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将增大，加入WTO之后，涉外经济活动增多，汇率风险问题会显得更为突出，开办这些金融业务可满足企业套期保值的需求。另外，远期外汇交易形成的远期汇率代表了银行和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。

③制定合理的汇率波动区间，增加人民币汇率灵活性

人民币汇率波动区间大小的确定，应综合考虑一系列因素，包括：实际有效汇率，月度交易余额，季度国际收支余额的变化，国际储备的充足性与变化趋势，人民币利率水平等等。

当前，支持一个“较窄”的波动区间的理由是：我国宏观经济承受汇率波动的能力还相当弱；现代企业制度改革刚刚起步，企业的外汇风险意识不强；中央银行的监管能力不足。支持一个“较宽”的波动区间的理由是：有利于独立地执行货币政策；一个较宽的波动区间可以使均衡汇率在发生变化后仍然维持在波动区间范围内；加入WTO后，国际收支状况可能出现较大波动。

综合这两方面的理由，扩大汇率浮动区间应分步骤实施。当前要用足0.3%的浮动区间，允许汇率每天可以上下波动一两百个基点，这将向市场传递一个央行减少干预的信号，有利于市场正视汇率风险。待市场逐渐适应汇率波动后，再视经济金融形势的变化和外汇市场供求状况逐步扩大浮动区间。

④改进和完善中央银行的干预机制

减少央行干预外汇市场的频率。目前，央行入市干预的交易日数超过总交易日数的70%，对银行间市场敞口头寸基本全额收购或供应，可以说主导了市场汇率的形成。扩大汇率波动区间后，中央银行应减少市场干预频率，除非当市场汇率由于各种因素的影响，形成趋势性的、较长时期内的低估或者高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。

⑤协调好资本项目开放与人民币汇率制度改革的关系

我国资本项目开放动因来自内部与外部，内部原因包括：有利于我国扩大利用外资，与国际经济接轨，实施“走出去”的经济发展战略，并减轻资本管制的成本等。外部原因是：发达国家和国际经济组织（如IMF）要求发展中国家开放资本项目的压力，加入WTO后国际资本流动的增加要求放松对资本的管制。

应该看到，我国资本项目开放的条件还远不具备：汇率机制僵化，国际贸易刚刚开始自由化，国内价格尤其是利率还没有市场化，微观基础尤其是商业银行还没有实现商业化运作，货币当局的监管能力还十分不足。在这种情况下，开放资本项目尤其是短期资本项目必然带来对人民币汇率的投机性攻击，造成国内经济的动荡。与资本项目开放的收益相比，开放的成本相对较高，因此，资本项目的开放应贯彻积极稳妥、收益大于成本的原则，在资本项目尚未完全放开之前人民币汇率应继续实行有管理的浮动，在资本项目完全放开之后再采用独立浮动的汇率制度。

5．谈论金融市场的主要功能，并根据有效市场理论说明研究市场效率的意义。（北京交通大学2011研）

答：（1）金融市场通过组织金融资产、金融产品的交易，可以发挥五个方面的功能：

①帮助实现资金在资金盈余部门和资金短缺部门之间的调剂，实现资源配置。在良好的市场环境和价格信号引导下，可以实现资源的最佳配置。

②实现风险分散和风险转移。通过金融资产的交易，对于某个局部来说，风险由于分散、转移到别处而在此处消失，而不是指从总体上看消除了风险。这个功能发挥的程度取决于市场的效率。在一个效率很低的市场上，由于市场不能很好地发挥分散和转移风险的功能，最终可能导致风险的积聚和集中爆发，引发金融危机。

③确定价格。金融资产均有票面金额，在金融资产中可直接作为货币的金融资产，一般说来，其内在价值，就是票面标注的金额。但相当多的金融资产，其票面标注的金额并不能代表其内在价值。企业资产的内在价值必须以该企业有关的金融资产由市场交易所形成的价格作为依据来估价，而不是简单地以会计报表的账面数字作为依据来计算。金融市场的定价功能同样依存于市场的完善程度和市场的效率。如果市场十分不完善，效率很低，定价的功能就是有缺陷的，市场价格相对于内在价值则可能有很大程度的偏离和扭曲。

金融市场的定价功能有助于市场资源配置功能的实现。资金是按照金融资产的价格或者收益率的指引在不同部门之间流动的。价格信号的真实与否，决定了资源配置的有效与否。

④金融市场的存在可以帮助金融资产的持有者将资产售出、变现，因而发挥提供流动性的功能。如果没有金融市场，人们将不愿意持有金融资产；企业可能因为金融产品发行困难无法筹集到足够的资金，进而影响正常的生产和经营。尽管金融市场中所有产品的交易市场都具有提供流动性的功能，但不同的金融产品市场的流动性是不同的。这取决于产品的期限、品质等等。

⑤降低交易的搜寻成本和信息成本。搜寻成本是指为寻找合适的交易对手所产生的成本。信息成本是在评价金融资产价值的过程中所发生的成本。评价价值，需要了解能够帮助预期未来现金流的有关信息而有所支出。金融市场帮助降低搜寻成本与信息成本的功能主要是通过专业金融机构和咨询机构发挥的。但是，如果没有严格的监管，金融中介机构有可能与有关方面勾结，刺探内幕信息、制造虚假信息、进行黑幕交易等等，以获取暴利。这时，社会的真实搜寻成本和信息成本可能会极大。

金融市场尽管可能具有五项重要的经济功能，但能否正常发挥还取决于市场本身的效率与质量。

（2）按照市场效率假说，资本市场的有效性，是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。如果市场是有效的，证券的价格可以对最新出现的信息做出最为快速的反应，表现为价格迅速调整到位。

市场效率假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。在弱有效市场上，证券的价格反映了过去的价格和交易信息，即存在信息高度不对称，提前掌握大量消息或内部消息的投资人就可以比别人更准确地识别证券的价值，并在价格与价值有较大偏离的程度下，通过买或卖的交易，获取超常利润。在这种市场环境下，设法得到第一手的正确信息，确定价格被高估或者低估的证券，就显得十分重要；在中度有效市场上，证券的价格反映了包括历史价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强有效市场上，证券的价格反映了所有公开的和不公开的信息，不存在价格与价值的偏离。因此，在这种情况下的正确投资策略是：按照市场综合价格指数组织投资，取得和市场一致的投资收益。

（3）研究市场效率的意义

对于投资者来说，强有效市场的获利空间很小，而弱有效市场的获利空间很大。在弱有效市场的条件下，即便一个技术不娴熟的投资人也有可能轻而易举地获得较高的投资回报。

有效的金融市场作为市场经济体制的重要组成部分，反映了市场经济运行的效率和市场经济发展的程度。具体来说有以下几点作用：

①有效地反映出外界条件的变化，减少投机机会，降低市场风险，促进金融市场健康有序的发展。在金融市场有效性高的情况下，金融资产的价格能够正确反映出资金的供求状况，这样投资者就很难找到任何投机获利的机会。投机现象的减少有利于平抑金融市场上的价格波动，增强投资者的信心，充分发挥金融市场融通资金的作用，促进经济的健康发展。

②调节资金和配置资源，促进经济发展。在有效的金融市场中，资金价格能正确及时地反映出市场的供求变化，促进资源优化配置，从而有力地促进国民经济的发展，使金融市场发挥出它应有的作用。

③消除垄断，提高市场效率，增强市场声誉。在金融市场低效的情况下，市场上存在诸多的垄断和欺诈现象，这在很大程度上抑制了投资者的投资意愿，造成了市场运行混乱，为货币当局的市场监管带来了很大的困难。一个运行有效的金融市场消除了这些垄断和欺诈现象，树立了市场信心，极大地增强了市场声誉，从而有效地促进了金融市场的发展。

我国的证券市场目前处于发展初期，定价的效率比较低。表现为多数投资人不能迅速地获得正确的信息，存在严重的信息不对称。这对于能够比别人掌握更多信息的投资人来说，当然是一件好事情。但对于无法同时获取这些信息的多数投资人来说，就显得极不公平。因此，从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。

6．简述资本资产定价模型（CAPM）的核心原理。（人行2009研）

答：资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国经济学家威廉·夏普（William Sharpe）等人于20世纪60年代所提出的一种风险资产的均衡定价理论。该模型实际上是由现代证券组合理论（Modern Portfolio Theory）发展而来的。该模型的主要思想内容如下：

（1）资本资产定价模型假设

①风险厌恶假设，即假设当预期收益率一定时，投资者将选择风险较低的资产（或资产组合）进行投资；

②不满足假设，即假设当风险一定时，投资者将选择预期收益率较高的资产（或资产组合）进行投资；

③投资者是价格接受者，并对资产收益率和风险具有一致性预期，即投资者对资产的期望收益率、方差和协方差的看法一致；

④存在无风险资产，投资者可以按无风险利率自由借贷，且借贷利率相等；

⑤所有资产均可以自由买卖，且具有无限可分性；

⑥投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）；

⑦有效市场假设，即所有投资者都能免费地和不断地获取信息，资产的市场价格能反映资产的真实价值；

⑧资源配置方面。根据对市场走势的预测来选择不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。估计β所用估计方程为：。

（2）资本资产定价模型的核心原理

该模型认为，当市场处于均衡状态时，某种资产（或资产组合）的期望收益率是其贝塔值（β值）的线性函数，即：，式中，表示当市场处于均衡状态时，第i种资产（或资产组合）

的期望收益率；表示市场无风险利率；表示当市场处于均衡状态时，市场证券组合（market portfolio）的期望收益率，一般可以某种市场指数（如标准·普尔500指数等）的收益率来表示；表示第i种资产（或资产组合）的贝塔系数，它反映了资产（或资产组合）系统风险（systematic risk）的大小。

图13-1

（3）CAPM假设下，市场组合是投资者的有效组合

不管投资者具体对风险的态度如何，其有效的选择都将是这样的：他将总是选择直线段上的某一点（如图13-1所示）。选择该直线上的点意味着：所选风险证券资产的组合将总是，而与具体哪个投资者无关。

按照CAPM基本假设，投资者期望是齐次的，即每个投资者对市场上任意证券的期望收益率、风险以及两个证券之间的协方差估计相同。根据投资者共同偏好，每个投资者的有效边界都是一样。由于市场上只有一种无风险资产，所以图中每个投资者的最优资产组合是完全相同的（在这里相同，是指每个投资者持有任一风险资产的比例相同，而不是任一风险资产的市值相同）。进一步知道，整个市场所有投资者集合体的有效风险证券资产组合亦为，也就是说，投资者个人的有效风险证券资产组合之构成比例和市场现时各证券之比例所构成的整体组合相同。这个组合称为市场组合，它包含市场上所有证券，其中对每一种证券的投资比例等于它的相对市场价值，一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市值除以所有证券的总市值；反过来说，现有市场各证券所占的比例就是单个投资者有效风险证券资产组合之构成。资本资产定价模型对于企业微观主体进行投资、资产评估、资金成本预算以及资源配置等方面具有重要的意义。