一、美国多层次资本市场的特点和发展近况
自1792年24名证券经纪人签署《梧桐树协议》标志纽约证券交易所诞生以来，美国经过二百多年的历史发展，形成了当今世界最发达的资本市场体系。从资本市场发展的规模和体系结构来说，美国是全球公认的头号资本市场大国和强国，其资本市场体系庞大、功能完备、层次多样，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行融资，资本市场与实体经济的发展相得益彰。
（一）美国多维分层的资本市场体系与立法
美国证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上展开，形成了金字塔型的多层次市场体系。[2]关于美国资本市场体系的具体构成，我国学界存在不同认识。譬如，有观点认为，美国资本市场第一层次为纽约证券交易所（NYSE），第二层次是纳斯达克市场（NASDAQ），第三个层次是区域性交易所和电子交易市场（ECN），第四层次是公告栏柜台市场（OTCBB ）和粉单市场（Pink Sheets）、地方性柜台交易市场。[3]另有观点认为，第一个层次为纽约证券交易所、纳斯达克市场（属于“金字塔”的最上端），第二个层次是公开报价系统（包括OTCBB和粉单市场），第三个层次为地方性柜台交易市场，第四个层次为特定私募证券市场（如144A 证券的转让市场门户联盟Portal Alliance）。[4]笔者认为，随着全球化以及电子技术的发展，在美国区域性证券交易所逐步减少或消亡，[5]即使继续存续者也基本丧失上市功能，因此不宜再界定为独立层次。[6]电子交易市场属于上市证券的场外交易场所之一，根据《ATS条例》需在SEC注册为经纪商/交易商和另类交易系统（ATS），因此也不宜界定为独立的市场层次。鉴于此，笔者赞同后一种市场分类方法，其市场主要结构可列表如下：
表2-1：美国证券市场主要结构
续表
在美国多维分层资本市场体系的确立和发展过程中，其证券法律体系的构建和完善提供了重要制度依据和支撑。《1934年证券交易法》主要针对证券交易市场立法，要求建立专门的监管机构SEC，授权其管理证券交易所，并对多绝大多数的证券经纪商和自营商进行监管；1938年该法的修正案将SEC对证券市场的监管权限扩大到场外市场（OTC），并通过建立全美证券商协会（National Association of Securities Dealers， NASD）实施自律监管，共同促进场外市场的发展。《1933年证券法》第4（2）条、《1934年证券交易法》第3（a）1条以及SEC监管规则如《144规则》、《144A规则》、《D条例》、《ATS条例》（3b-16规则）等规定，对于各类证券交易市场均起着直接规范作用，监管规则对于场外市场和私募证券的规范发展尤其具有重要意义。[7]《1990年低价股改革法案》的颁布实施，直接促进了OTCBB市场的开设运营。[8]
（二）美国场内市场最新发展状况及特点
截至2016年4月底，美国共有19家证券交易所依据《1934年证券交易法》向SEC登记为全国性证券交易所（national securities exchange）。[9]其中，无论从上市公司数量还是证券市值来看，纽约证券交易所和纳斯达克市场都是占据主导性的交易所：以2015年度的数据为例，纽约证券交易所上市公司2424家、市值177870亿美元，纳斯达克市场挂牌公司2859家、市值72810亿美元。进入21世纪尤其是2008年金融危机以来，美国证券交易所市场的发展呈现出以下主要特点：
1.公司化和并购。在纽约交易所方面，2006年3月7日与电子交易公司（Archipelago Holdings， Inc.）合并为纽约交易所集团公司（NYSE Group， Inc.），成立子公司New York Stock Exchange LLC为其交易所自律机构；3月8日纽约交易所集团于自家交易所上市。其后，纽约交易所开始频繁并购，其中2007年4月与泛欧交易所合并，2008年10月合并美国证交所，但在2013年11月纽约泛欧交易所又被洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）收购。在纳斯达克方面，Nasdaq原为全国证券商公会（NASD）下之股票交易平台，为美国第一个电子化股票交易市场，2000年自NASD独立成为一家公司，2006年成立子公司The Nasdaq stock market LLC为其交易所自律机构，并经核准成为全国性证券交易所。纳斯达克市场自2008年以来与瑞典OMX AB集团合并，并完成对费城、波士顿证交所的收购。美国两大证券交易所的公司化增强了其市场化运营的灵活性，并通过灵活的经营和并购等手段巩固了其在全球范围内的竞争力。
2.市场内部分层。美国两大证券交易所都在内部实行分层。其中，纽约证券交易所分为主板和中小板（NYSE MKT）两个层次。[10]纳斯达克则是证券交易所通过内部分层实现快速发展的成功典范，目前其股票市场分为三个层次，即纳斯达克全球精选市场（Global Select Market）、纳斯达克全球市场（Global Market）和纳斯达克资本市场（Capital Market）。[11]三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面，包括初次上市标准差异和持续上市标准差异。同时，在三个层次市场之间，只要满足相应的规定，向其他层次转移手续较为灵活和便捷。纳斯达克通过调整和优化各层次的上市标准，为吸引上市资源发挥了非常积极的作用：2000年至2010年期间，除一个年度外，纳斯达克历年吸纳的科技企业比纽约交易所都要多。当然，纽约交易所也在原有基础上根据新的情况作出积极回应，比如2012年《JOBS法案》简化了新兴成长企业上市流程，纽约交易所中小板重新定位于“新兴成长企业（EGC）板”，同时降低了企业在该板块上市的财务信息披露要求。上述调整的效果可谓立竿见影，在上市企业数量方面，2012年纽约交易所与纳斯达克平分秋色，并在2013年击败了纳斯达克，扭转了长期以来的竞争“颓势”。
3.向场外业务延伸拓展。纳斯达克成立之初作为股票交易平台属于场外市场，在2006年经SEC核准成为全国性证券交易所后，纳斯达克仍积极致力于为新兴中小企业尤其是高科技企业提供各类市场服务，这其中包括其对场外业务的积极拓展：2014年3月成立纳斯达克私人市场（Nasdaq Private Market，运营主体为The NASDAQ Private Market， LLC），[12]允许未公开发行企业通过此平台进行融资和交易，此举意味着纳斯达克开始向规模相对较小的未公开发行企业提供除传统首次公开招股之外的融资和交易服务。2015年10月22日纳斯达克宣布其私人市场公司已经收购了在促进私人公司证券流动性方面被市场认可的创新企业SecondMarket Solutions， Inc.，收购完成后将后者整合到纳斯达克私人市场，该交易旨在为私人公司管理股权并为公司雇员及早期投资者提供一个特别的流动性管理平台。[13]纳斯达克市场将其融资和交易等资本市场服务的触角向大量场内服务无法覆盖的中小企业延伸，无疑契合场外市场的发展趋势，因为正如本书后文所分析的那样，美国私募发行等场外业务近些年来发展异常迅猛。
（三）美国金融改革及最新立法
美国金融海啸以来进行金融改革并催生了相应立法，其中影响最大的当属2010年《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，简称Dodd-Frank Act）和2012年《新创企业启动法案》（Jumpstart Our Business Start Ups Act，简称JOBS Act）。这两部法案的立法宗旨和效果各异，但是对于美国多层次资本市场的发展均产生了重要影响。
1.Dodd-Frank法案及其影响。[14]该法被称为美国大萧条以来最严厉的金融改革法案，旨在弥补监管空缺，并对引发2008年金融危机的罪魁祸首——投机性衍生商品交易实施严格管制，积极规范场外柜台衍生性商品交易的权责，使过度承担风险与无需承担责任的交易不再能规避法规的监督。法案将金融机构运作、并购、抵押货款发放，信用评级以及各种衍生工具的交易等都列入监管之列，防范系统性风险，并成立消费者金融保护局，全面保护金融消费者合法权益。
Dodd-Frank法案强化了对私募基金和对冲基金的监管。要求私募基金和对冲基金的投资顾问必须向SEC注册，并且提供他们的交易信息及投资组合以便SEC衡量系统风险。联邦规范投资顾问事业的资产门槛，自3000万美元提高至1 亿美元，SEC也将对私募基金和对冲基金执行定期及特别检查。依现行《D条例》规定，证券私募行为于特定条件下可依该条规定豁免《1933年证券法》要求任何发行人应向主管机关登记注册之规范，本次修法则赋予SEC对私募证券行为有 120 天的审查期间，在此期间内的销售行为则由各州证券监管者进行监控，如SEC于期间内未采取行动者，该私募行为即属有效。此外，根据《D条例》506规则的规定，限制私募证券销售给“非有经验之投资人”，本次修法将原“有经验投资人”的资产净值门槛提高。此外，Dodd-Frank法案（第926条）规定取消重刑犯和其他“坏孩子”（bad actor）援引《D条例》506规则发行的资格。SEC据此于2013年7月10日发布相应监管规则，其核心内容为：发行人或相关人员（承销商、配售代理人、发行人的重要股东等）如已被判定有违反特定法规的证券舞弊等行为，或者正在接受法庭和管理机关关于舞弊等行为调查的，不能依据豁免规则506发行证券。
2.《JOBS法案》及其影响。如果说Dodd-Frank法案旨在强化金融监管，那么《JOBS法案》就是旗帜鲜明地放松金融监管的法案。鉴于金融海啸后美国资本市场不断加诸限制而有损经济复苏之动能，国会参、众两院及工商业界也不断提倡金融监管机制须再平衡。2012年4月5日，美国总统签署《JOBS法案》，目的正在于鼓励新创企业将其股票通过首次公开发行（IPO）的方式在美国资本市场筹资，使符合新创企业资格的公司得以采用较为便捷的上市机制在美国资本市场筹措资金，而毋需花费大量的上市成本。[15]具体而言，法案大幅修订了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》的相关规定，放松了公开及私募发行证券所受到的各种限制，为中、小企业融资寻求发展提供了更多便利。这一法案对于美国场内和场外市场的发展产生了直接作用，并且导致了一系列的制度更新。
（1）法案降低新兴成长企业公开发行上市及信息披露负担。《JOBS法案》增补了《1933年证券法》第2（a） （19）条和《1934年证券交易法》第3（a） （80）条，创设了“新兴成长公司” （Emerging Growth Companies，EGCs）的概念。如果证券发行人同时满足以下两个条件即被视为EGC：最近一个完整会计年度内，年度总收入少于10亿美元；其首次依据生效注册表发售普通股是在2011年12月8日之后。[16]法案简化其IPO流程，如降低申请材料的要求、允许向SEC秘密递交IPO注册报告书、允许拟上市公司与潜在投资者在IPO之前进行沟通（公开募股发售沟通）。[17]同时，大幅减轻EGC公司的信息披露负担，如无需提交审计师对公司内部控制的证明报告、降低高管薪酬的披露标准等等。[18]《JOBS法案》对EGC监管的大幅松绑无疑有利于新兴成长企业的融资，但是是否由此引发欺诈行为的增加仍有待进一步观察。
（2）法案对私募融资监管的放松及影响。在美国，根据联邦证券法律的规定，任何人发行或销售证券，未事先向SEC申请注册是违法的，除非符合法定的豁免条件。根据这一原则，美国的证券发行可分为注册发行和非注册发行（unregistered offering）。注册发行之发行人向SEC申请注册且发行完成后还需遵守持续信息披露等监管要求，因此注册发行耗时长久、成本巨大。IPO专案小组的调查显示，2011年之前在美国首次公开发行平均合规成本为250万美元，持续合规成本为每年150万美元。[19]因此，即使美国拥有非常成熟和发达的资本市场，但全美总计约2800万家企业中目前在证券交易所上市的也不及总数的万分之三。[20]而且，即便《JOBS法案》放松对EGC的监管，对于众多初创型中小企业来说，注册发行的各项成本仍过于高昂而无法承担。在此情形下，以私募发行为代表的豁免注册发行由于程序简便、成本低下而获得了快速发展。根据SEC经济与风险分析部（DERA）的统计分析，自网络泡沫崩溃和《萨班斯奥克斯利法案》实施以来，各类豁免注册规则的运用与不断完善，极大地便利了小型初创企业的融资。以2014年度为例，美国通过证券注册发行新筹集的资金约1.35万亿美元，而豁免注册的发行筹集的资金则高达2.1万亿美元，通过《D条例》发售证券筹集的资金超过1.3万亿美元，私募等豁免注册发行的发展规模和速度可见一斑。[21]
美国规范调整私募发行等豁免注册发行之源头在于《1933年证券法》，该法在豁免交易（exempted transactions）规范的第4（2）条规定，发行人所为不涉及任何公开发行的交易行为可以豁免注册，[22]被学者称为学说所称私募来源和私募制度最早的法律规定。[23]由于美国《1933年证券法》对公开发行和非公开发行未作明确界定，为适用上述规定，联邦法院、证交会等就豁免注册发行形成了一系列的判例和规章，并与国会及各州立法一起构成证券发行豁免注册的规范体系（见下表）。[24]
表2-2：美国联邦法上的主要豁免注册类型
《JOBS法案》对证券发行豁免注册制度带来的主要变化有：第一，调整小额公开发行豁免制度。[25]《JOBS法案》第401条对《1933年证券法》第3（b）（2）条小额公开发行进行修正，将募集资金限额从原500万美元提高到5000万美元。SEC根据法案要求对《A条例》进行修订，经修订于2015年6月生效的《A+条例》区分募集资金上限（最近12个月内）为500万和5000万美元两种情况。规则保留了现行《A条例》下发行相关的“试水”、“坏孩子”等规则，但在申请流程等方面更加灵活。第二，取消公开劝诱（solicitation）和广告宣传禁令。长期以来，能否公开劝诱和广告宣传系公开发行和私募发行之本质区别，《D条例》发布之初即明确禁止私募发行中进行公开劝诱和广告宣传。但在实践中，上述禁令明显不利于发行人寻找潜在投资者，导致中小企业利用私募发行筹资受到直接制约。JOBS法案对于私募发行中禁止公开劝诱和广告宣传规定修正并责成SEC修订相应规则，允许发行人采取公开劝诱和宣传方式。[26]为此，SEC对506规则进行了修订，其中增订的规则506（c）于2013年9月23日生效，其核心内容为：如所有认购者为获许投资者（accredited investors）且发行人采取了合理措施予以确认，则新兴成长企业在新规则下发行允许公开劝诱和广告宣传。第三，协调联邦和各州发行豁免。《1933年证券法》第3（a）（11）条规定了州内发行豁免，SEC据此颁布了规则147。为了促进规则147的现代化和更好地适应小型公司融资需求，SEC于2016年10月26日发布了《促进州内和地区证券发行之修订规则》。经修正的147规则除保留《1933年证券法》第3（a）（11）条下的安全港规则，同时设定了新的州内发行豁免注册规则147A，允许发行人无需同时在联邦注册而在州内通过证券发行向投资者筹集资金。第四，促进众筹合法化。法案对《1933年证券法》第4条进行修订，增加众筹为豁免交易情形之一，其发行和交易分别免于适用《1933年证券法》第5条和《1934年证券交易法》第12（g）条的注册义务。由此，初创型和小型企业通过网络众筹方式发行证券筹集资金获得联邦法的依据。在监管规则方面，SEC根据法律授权在2015年10月30日通过了《众筹条例》（Regulation Crowdfunding），条例自2016年5月16日起全面生效。[27]