第三节　我国资本市场的发展

20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮，推动了资本市场在中国境内的萌生和发展。在过去的十多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些成熟市场几十年甚至是上百年的道路。尽管经历了各种坎坷，但是，中国资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，证券期货经营机构和投资者不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍公认原则基本相符的资本市场。

一、我国资本市场的发展历程⁽²⁾

回首近40年来的发展历程，依据不同的时代特点和特殊的历史事件，中国资本市场的发展可分为以下几个阶段：

（一）中国资本市场的萌生（1978—1992）

1978年12月，中国共产党十一届三中全会召开，将改革开放作为基本国策，经济建设为基本任务。经济体制不断改革，企业对资金的需求日趋多样，中国资本市场开始萌生。20世纪80年代初，最初的股票伴随着一些企业的股份制改革开始出现，国债、企业债和金融债相继发行。1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所先后开始营业。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司—深圳特区证券公司成立。1990年10月，期货交易开始试点，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。深圳“8·10事件”⁽³⁾的爆发，是这种发展模式弊端的体现，标志着资本市场的发展迫切需要规范的管理和集中统一的监管。

（二）全国性资本市场的形成和初步发展（1993—1998）

1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。在监管部门的推动下，《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》等一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场法规体系初步形成。资本市场得到了较为快速的发展，证券中介机构也随之增加，到1998年年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股）。然而，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。

（三）资本市场的进一步规范和发展（1999—2007年）

1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐，标志着资本市场走向更高程度的规范发展，也对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响。“琼民源”“银广夏”等一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用。2004年1月，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视。以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律。合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。同时，债券市场得到初步发展，中国债券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

（四）资本市场全面发展创新阶段（2008年至今）

在国民经济持续快速健康发展、市场资金流动性比较宽松的背景下，国家采取的各项决策和治理措施成效显著，资本市场开始全面复苏，步入了良性发展轨道。在这个阶段，改革创新成为主流手段。2009年10月30日，中国创业板正式上市，为中小企业，尤其是高成长性企业提供了融资渠道，是中国调整产业结构、推进经济改革的重要手段，为自主创新国家战略提供融资平台建设，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2010年，国务院批准同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。融资融券、股指期货等市场创新的实施，是实现稳定股市交易手段的变革，也为打造蓝筹股市提供了条件，中国证券市场开始走向成熟。2012年，国家外汇管理局深化资本项目外汇管理改革，推动资本市场开放和跨境人民币业务发展，鼓励支持资管业务、自营业务等业务创新，并建立起相应的管理机制，不仅丰富了我国资本市场的产品结构，增强了市场活力，也满足了不同投资者的投资需求，是我国资本市场不断发展的必然趋势。为进一步推动我国资本市场对外开放，沪港通、深港通先后于2014年和2016年正式启动，建立了上海、深圳与香港股票市场交易的互联互通机制。

二、我国资本市场的发展特点

（一）资本市场规模不断壮大

自1990年上海和深圳证券交易所成立以来，特别是进入21世纪的最近十年，中国资本市场在探索中前进，在改革中创新，实现了跨越式发展，取得了令人瞩目的成就。

2002年年底，沪深股票市场仅有1223家上市公司，总市值3.8万亿元人民币，GDP为12.17万亿元，经济证券化率仅为32.67%。历经15年发展，截至2017年年底，沪深两市共有上市公司3485家，比2002年年末翻了3倍；股票总市值63.18万亿元，比2002年年末增长了17倍；2017年GDP为82.71万亿，经济证券化率达到76.39%。在世界交易所联合会（WFE）的全球市值排名，我国内地资本市场由2002年的第十三位跃居至目前的第二位，仅次于美国，同我国实体经济规模全球第二的排名相适应（见图1-1）。

（二）多层次资本市场体系日益完善

在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

建立和完善多层次资本市场体系，既是我国经济发展、产业成长的实际需要，也有利于扩展资本市场本身的广度和深度。经过多年的探索、规范及发展，我国已经初步形成以主板、中小板、创业板、代办股份转让系统和区域性股权交易市场为主体的多层次资本市场体系，为实体经济的持续快速发展提供了强大的原动力。截至2017年年底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别为1886家、889家和710家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业数千家。多层次资本市场服务实体经济，支持中小企业与自主创新。

多层次资本市场体系主要包括以下部分。

（1）主板市场。从总量与规模上看，沪深市场仍是未来我国多层次资本市场体系的主要组成部分。继续吸纳符合条件的优质公司上市，同时应鼓励H股和境外上市公司到A股市场发行上市。

（2）中小企业板。中小企业板是深圳证券交易所开设的，介于主板和创业板之间的一个市场体系，以传统行业的中小型公司为上市主体，门槛比创业板略高。中小板市场是中国特殊时期的产物，是我国构建多层次资本市场的重要举措。

（3）创业板市场（高成长企业市场）。创业板市场是多层次资本市场体系中的重要组成部分，能为较好成长性和较高科技含量的中小企业增加融资渠道，更好地发挥提升产业功能，提高经济增长的活力。2009年10月，创业板市场正式启动。从2009年首批28家创业板公司上市，截至2017年年底，在不到9年的时间里，创业板公司已迅速扩容至710家，增长迅速。创业板市场主要面向符合新规定的发行条件但尚未达到现有上市标准的成长型、科技型以及创新型企业。

（4）三板市场（场外交易市场）。包括柜台市场和场外交易市场，主要解决中小企业在筹集资本性资金方面的问题，以及这些企业的资产价值（包括知识产权）评价、风险分散和风险投资的股权交易问题。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原STAQ、NET系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。三板市场包括“老三板”市场和“新三板”市场两个部分：“老三板”市场包括原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司；“新三板”市场是指自2006年起，专门为高新技术企业开设的非上市股份有限公司股份报价转让系统。2013年6月国务院决定加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。

（5）四板市场：区域性股权交易市场（区域股权市场）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。四板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

这种多层次的资本市场能够对不同风险特征的筹资者和不同风险偏好的投资者进行分层分类管理，以满足不同性质的投资者与融资者的金融需求，并最大限度地提高市场效率与风险控制能力。

（三）交易品种结构有待改善

目前，我国资本市场的产品品种向多元化发展，产品结构日益完善，交易品种主要包括股票、债券、基金和期货。其中，公司债券、可转换债券、期货的交易规模不断扩大。

（1）直接融资相对于间接融资严重滞后。2016年，我国债券融资占直接融资的比重达71%，债券融资规模为股票融资规模的2.42倍，债券融资成为我国直接融资的主渠道之一。但总体来说，我国资本市场直接融资比例仍然较低。从直接融资占总融资额比重来看，2016年，美国直接融资占总融资额的89.7%，日本是40%多，欧元区76.7%，而我国直接融资占比只有24.639%，明显低于美国等成熟市场。

（2）债券市场发育滞后。尽管我国债券市场总体规模迅速扩大，但在市场发育程度方面，与西方成熟市场都存在较大差距，主要表现在：①2017年，我国债券余额为74万亿元，占GDP的89.5%，仍低于发达国家的平均水平。②我国的国债比重较低。2017年中国国债余额为13.48万亿元，仅相当于GDP的16.29%左右，相对而言，西欧国家普遍都在60%左右，这说明我国的国债还有很大的拓展余地。③公司债券发展落后。尽管2017年我国公司债券发行量相比2012年增长了52.7%，但其占GDP比重仅为6.6%，与各主要资本市场公司债占GDP比重45.2%的平均值相去甚远；其发行量只占债券市场发行总额的13.5%，而在美国公司债占债市规模的20%以上，我国公司债仍需进一步发展。

（3）期货期权品种创新相对不足。尽管近两年我国资本市场陆续推出多个期货期权新品种，如乙二醇期货、苹果期货、白糖期权、豆粕期权等，目前期货品种总数已经达到50多个，覆盖农产品、金属、建材、能源、化工和金融等领域的期货品种体系已初步形成，但至今尚未推出汇率期货、利率期货、货币互换、股权互换等在发达国家已广泛交易的衍生工具。目前，中国期货交易所正积极研发上市更多期货、期权新品种，包括纸浆、红枣、20号标准橡胶、两年期国债、生猪、尿素以及铜期权等，这些关乎国计民生的大宗期货合约的推出，也将给我国期货市场带来深远的影响。

（四）包容性不足

香港回归祖国十周年时，耶鲁大学金融经济学教授陈志武曾经撰文指出，香港金融市场的发展不足在于其包容性不足，其上市公司多是来自香港特区本地和内地的，其他国家和地区的还太少，长此以往，香港将失去其世界金融中心之一的地位。

而近年来，北美与西欧之间证券交易所的跨国并购盛行，比如纽约证交所并购了EuroNext、纳斯达克并购伦敦证交所，这是全球金融业竞争的新趋势，现代交通运输工具以及通信手段使交易所跨国运行成为现实。

中国要想将上海打造成为新的世界金融中心之一，就必须提高其包容性，提升其辐射力，所以在上交所推出国际板就是必然的选择，即不仅要允许国外资金来投资我们的企业，也要允许国外企业来我们这里融资。同时，国际板的推出，还有利于中国资本市场的公司治理和监管环境的改善；有利于人民币的国际化；有利于扩大国内投资者的选择空间。

（五）正从“货币池”转向“资产池”⁽⁴⁾

随着我国资产证券化进程的快速发展，各项制度的逐步完善，以及全球经济的繁荣，我国资本市场将逐步进入一个全新的发展时代，即从“货币池”迈向“资产池”，逐步成为全社会资源配置的经济平台。

金融结构发生变化，金融功能也跟着变化。在资本市场尚不存在或者是发展初期时，金融体系的主要功能是提供支付清算和充当资金媒介，也就是发挥“货币池”的作用，以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。然而，伴随着资本市场的不断发展，尽管提供支付清算、充当资金媒介依然作为金融体系的功能存在且发挥着重要作用，但金融体系也产生了一些新的功能，主要包括分散风险和财富储备，甚至将这些新功能慢慢发展成为主导的核心性功能。由于资本市场所具备的分散风险和财富储备的功能，我们认为资本市场实质上发挥着“资产池”的作用，而非“货币池”。资本市场的功能从“货币池”逐步转向“资产池”，这表示资本市场即将成为全社会的财富（资产）管理中心，而基于风险管理的资产增值服务将是最高端的金融服务。

从当前的现实情况来看，中国的资本市场还不完全具备“资产池”的功能，市场透明度不够，市场的宽度和厚度也表现出严重不足。市场宽度不足，指的是金融产品品种单一，组合空间相对狭小；市场厚度不足，指的是资产的规模较小，流动性较差。显然，品种缺乏、规模不足、流动性较差的资本市场无法真正发挥“资产池”的功能。因此，我国的资本市场除了发展股票市场，提高市场透明度外，还要通过大力发展公司债券市场来拓展市场宽度，通过增加一些规模大、业绩优而稳定的公司证券资产来增强市场厚度。

最近十年来，中国资本市场在很多领域取得了巨大进步，市场机制和市场环境持续得到完善，中国资本市场与成熟市场之间的差距在不断缩小。