参与票据市场的交易与活动

一、票据市场的定义

票据市场是指一套有关票据交易的规则、惯例和组织安排，它通过提供这些规则和组织安排界定交易主体在票据交易过程中的选择空间，约束和激励交易主体的交易行为，降低交易费用和控制市场竞争中不确定性引起的金融风险，最终确保各种票据交易活动与交易关系顺畅运行。

票据市场是短期资金融通的重要场所，是直接联系产业资本和金融资本的枢纽。作为货币市场的一个子市场，在整个货币市场体系中，票据市场是最基础、交易主体中最广泛的组成部分。票据市场可以把“无形”的信用变为“有形”信用，把不能流动的挂账信用变为具有高度流动性的票据信用。票据市场的存在与发展不仅为票据的普及推广提供了充分的流动性，而且还集中了交易信息，极大地降低了交易费用，使得票据更易为人所接受。

中国人民银行的《货币政策执行报告》中的票据市场是指：记录在全国商业银行的业务中的所发生的承兑和贴现、转贴现的实际数额之和，并有余额和累计发生额的具体信息。

常见的票据市场是指：由中国人民银行总行领导的，中国外汇交易中心暨中国银行业资金拆借中心发行“中央银行票据”和“企业短期融资券”的中心交易场所以及各商业银行之间经常操作票据交易并交割票据的场所。

二、票据市场的基本要素

1．交易主体

在我国票据市场上，市场主体主要包括：

●各类商业银行。它们是票据市场上最活跃的部分，所占交易量最大，为了寻找流动性出口或实现资产流动性，对资金供求与利率的波动影响也最大。

●非银行金融机构。如信用社、金融公司、财务公司、保险公司和信托公司等。

●企业。由于临时性和季节性的资金需要，企业常常会通过在票据市场发行商业票据、开出商业汇票、进行贴现等方式在票据市场筹措资金。

●中央银行。中央银行通常采用再贴现等形式吞吐基础货币，调节票据市场供求，实现货币政策目标。

●票据专营机构。在我国，票据专营机构是经中国人民银行总行或银监会正式批准成立的专门从事与商业票据有关的各项业务，并围绕开展票据业务而设立相应部门的金融机构。它是发展中的票据市场的坐市商。

2．交易工具

交易产品在非中央银行集中的票据市场上仅指商业汇票，即银行承兑汇票和商业承兑汇票。在中央银行指定的交易中心进行交易的产品包括中央银行票据和企业融资券。

3．交易价格即贴现利率、转贴现利率

票据贴现的市场利率是受中央银行管制的。贴现利率采取在再贴现率基础上加百分点的方式生成，加点幅度由中国人民银行确定。由于贴现利率上限是按照不超过同期贷款利率（含浮动幅度）生成的，因此，这实际上确定了贴现利率以再贴现率为下限、以贷款利率为上限的浮动幅度，金融机构在此浮动幅度内拥有自主权。

转贴现利率的市场化程度最高，并在推动利率市场化进程中发挥着越来越重要的作用。再贴现率是中央银行调节金融市场利率的一种手段。中央银行根据市场利率变动的情况，通过调整再贴现率对市场利率产生“告示效应”，从而影响商业银行和社会公众的心理预期。

随着货币市场中另外两个主要的子市场——国债回购市场与同业拆借市场的利率已基本实现了市场化，其交易所在地也包括了交易中央银行票据，因此中央银行票据的成交价格不仅直接影响着商业银行之间的票据交易价格，也直接引导着票据市场中各类交易价格的形成。

4．交易方式

一个完善的票据市场对应着多样化的交易方式：既有直接交易，也有间接交易；既有有形市场交易，也有无形市场交易。直接交易方式也就是我们常说的“门对门”、“点对点”的交易，它在货币资金的融通之中是一种资金运行的直接表现方式，目前我国票据市场主要采用在买入方所在地交割的交易方式。中央银行票据和企业融资券的交易是集中在中国外汇交易中心所在地进行的，根据其票据的介质，它可以通过托管形式集中保管并实施电子化交易。它与传统的直接交易不同，也被称为间接交易或无形市场交易。

有形市场的交易可以催化、活跃票据的流通，形成规模效益、提高效率、节约市场交易成本。对于我国目前已经发展成熟的区域性票据市场，可采取有形市场的方式来实行会员制，参与者主要是票据专营机构和商业银行票据贴现中心等金融机构。它们在这种形式下可以进行会员之间的转贴现或代理买卖票据的集中交易。

三、票据市场运作流程

1．一级市场

它是票据的承兑市场（发行市场）。在这个市场里，票据作为一种信用凭证而诞生，实现融资的功能，票据的基本关系人因贸易而产生了给付对价关系或债权债务关系从而使用票据，使票据实现存在并交付。

2．二级市场

它是票据的贴现（含转贴现）市场（流通市场）。这个市场需要实现票据的流动、货币政策的传导、市场信息的反馈等功能，是票据流通关系人、投资机构、市场中介机构进行交易的场所。企业作为票据流通关系人因各种对价关系而通过背书交付方式，使票据这种信用凭证代替货币充当交换媒介。当持票人需要使用资金时，向金融机构申请票据贴现。当金融机构之间需要票据流动时，相互间可以办理票据转贴现。

3．三级市场

它是票据的再贴现市场。持有已贴现票据的商业银行需要流动资金的时候，到中央银行申请再贴现。这时中央银行承担双重角色：（1）最终贷款人的角色；（2）监控调解者，以实现货币政策目标，并最终达到反馈市场信息、促进票据流通的目的。

一级市场的发展和扩大会促进二级市场的交易活跃。反过来流通规模的扩大，又带动了企业和银行接受并持有票据的积极性，进一步丰富了票据的品种与数量。

四、坐市商的交易方式

目前从客观上讲，我国的票据专营机构已经是我国票据市场上的一股中坚力量和一个重要的市场组织者。它以我国主要的经济城市为中心来实行“多岸”、“对岸”和“沿岸”的交易方式，其中：

●“多岸”是指一个票据专营机构所辐射到的和服务于所在区域的所有商业银行和金融机构的票据转贴现交易。

●“对岸”是指这家票据专营机构与类似或同样实力的票据专营机构之间的交易。

●“沿岸”是指这家票据专营机构或部门按照所在商业银行的行政指令，与本系统的商业银行的贴现窗口（或柜台、网点）的票据交易（有的称系统内上缴、移存等）。

各家商业银行都把票据交易的机构设置在我国的金融中心——上海。中国工商银行、中国农业银行均有总行级票据专营机构，中国银行设置了第二总部，兴业银行、民生银行、平安银行等都有内设的交易机构。在我国的重要金融城市如北京、天津、广州、沈阳、重庆、西安、郑州等地，也都具有同样的机构辐射到相关的经济区域，它们是当地的票据交易的重要中心和有形市场的核心所在，从而成为影响颇大的坐市商。

五、中央银行票据利率定价与调整存款准备金率

商业银行票据交易的利率是市场化的，虽然可能与其吸收资金的成本等有关，但在我国可能还是有“一只看得见的手”在指挥，即与中央银行的宏观调控有密切的关系。中央银行往往用央行票据的利率定价和调整存款准备金率来控制或影响票据市场的利率。如图4-2所示，2011年央行调整存款准备金率后，票据市场交易的利率发生了变动。

2005年11月中下旬，中国人民银行以价格招标方式发行的央行票据发行价格持续下跌、收益率持续上扬，从而带动了整个国内票据贴现（转贴现）市场价格的强劲上扬。2010年第4季度为了紧缩银根而连续多次地调整准备金率，致使商业银行的贴现利率和转贴现利率持续上扬。

1．央行票据的产生

2002年9月24日中国人民银行为了适度对冲快速增长的外汇占款、降低商业银行过高的流动性头寸，将公开市场业务操作中未到期的正回购转换为中央银行票据，即把商业银行持有的以中央银行持有债券为质押的正回购债券置换为中央银行的信用债券。当时仅是为了缓解中央银行公开市场操作中的难题，并没有对货币市场的交易主体、交易方式和利率水平产生大的影响。

2003年4月22日央行正式推出可交易的票据品种，并在发行量、市场存量、交易活跃程度、发行方式等方面进行不断创新，成为对冲外汇占款、季节性现金波动和财政库款波动的重要手段。对市场基准利率和收益率定价开始逐步发挥作用，央行票据已成为我国银行间市场中最大的债券品种和发行频率最高的品种。

2．对宏观经济的作用

中央银行票据采用市场化招标方式发行，即采用价格（利率）招标和数量招标方式发行。价格招标是指由中央银行宣布公开招标，商业银行等组成的交易商对其招标的标的进行竞标；数量招标是指以已确定的最高招标量和价格，要求交易商进行投标。价格招标反映的是市场认可的均衡价格，数量招标反映了在这一确定价格下的市场资金供求关系，它们的产生给我国研究货币供应和平衡开启了一个新窗口。

中央银行票据成为货币政策操作的灵活工具，有效地推进了利率市场化，填补了短期债券供应不足的缺陷；它可以根据对宏观经济运行趋势和市场供求关系的判断，通过发行数量实现对货币政策的微调和预调，并且还可以促进和提高中央银行操作的独立性和管理水平。

3．对商业银行的影响和作用

●丰富了货币市场的交易品种，满足了对短期的风险权重较低的投资品种的需求。

●吸引了货币市场的众多投资者，公开市场的一级交易商已经包括了主要的商业银行、保险公司、证券公司和基金公司，其他的投资人可以通过委托的方式寻求交易商加入一级市场进行招标。二级市场交易也表现得十分活跃。

●成为商业银行流动性管理的重要工具。商业银行超额备付水平的下降，迫使一些商业银行要求寻找流动性出口。中央银行票据的出现和存在，使平衡流动性多了一项极为重要的选择，从而成为其平衡资产和负债的又一重要方式。

●形成货币市场的基准利率。通过4年的实践和观察，业内人士已经发现，3个月银行票据的利率与银行间市场拆借成交量最大的7天回购利率具有非常明显的相关性。因此对基准利率的观察和比照有了一个可参考的“样本”。

虽然中央银行的票据不同于商业银行经营的票据，但它在上述方面对商业银行经营票据有重大的影响，在流动性选择上也起着十分重要的替补作用，并且在利率定价上同样有着十分密切的传导作用。同时，它在产品发行、招标、投标、经营管理的思路与方法上都颇有指导意义。

4．央行调整存款准备金率

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率（deposit reserve ratio）。准备金本来是为了保证支付的，但它却带来了一个意想不到的“副产品”，提高比率可以限制信贷的扩张；反之降低比率可以促进信贷的投放，从而间接调控货币供应量。存款准备金率是传统的三大货币政策工具之一，现已成为我国中央银行调控货币政策的重要工具。

调整存款准备金率的特点是规模可测、资金可控，可在实验室里做模拟测试。只要“机构专业”、“规模合理”、“科学运营”，就会发挥既能控制“热钱”、“准热钱”，又能促进可持续发展的独特作用。

中央银行设置存款准备金有四种职能：（1）缓冲职能。通过建立存款准备金制度，有助于在流动资产状况发生变动时稳定隔夜利率。（2）流动资产管理职能。为中央银行提供了准备金需求的一个来源，从而可以补偿通过自发性因素产生的流动性资产供给。（3）货币控制职能。可以被作为一种控制货币总量的手段。（4）收益职能。可以被认为是中央银行收益的一个来源。

我国的存款准备金制度是1984年随着中央银行的建立而建立的，至今已经调整了约30次。其操作和制度都做过多次的改革。

表4-6是1997年至2012年2月的存款准备金的变动表。

六、中国票据网

中国票据网（www.chinacp.com.cn）是由中国人民银行直接领导的银行间市场主办的。银行间市场的全称是，中国外汇交易中心暨中国银行间同业拆借中心。事实上它是由具体的银行间外汇市场、银行间债券市场和货币市场三个市场组合而成的。作为国内市场经济中的两个价格指标（汇率和利率）的发现地，银行间市场日益为政府和经济界人士所瞩目。近年来，它的服务范围不断充实，已经涵盖了交易、清算、信息、分析、风险控制、监管等多个方面。

2003年6月正式开通的中国票据网旨在为国内商业银行搭建集票据报价、查询、信息交流为一体的全国统一的电子平台，采用会员制方式招募成员，截至2005年9月末，其成员已达1111家。中国票据网成员构成见表4-7。中国票据网由回购报价、转贴报价、统计监测、查询查复、市场新闻、公告通知、政策法规、培训园地、票据论坛、公众服务这10个板块构成，该网将每天转发《人民法院报》和当天的票据有关的公示催告信息。2005年10月中国票据网正式开启了汇票查询查复服务，可直接服务于商业银行的票据贴现的查询业务。中国票据网网页见图4-3。

中国票据网在每个营业日里接受票据市场买卖的报价。它从2003年6月30日起接受和刊登报价信息，截至2005年9月30日，已有329家金融机构通过该网参与报价，实际发送各类票据9827批，累计报价金额达49395亿元人民币。

这里须对中国票据网报价操作的基本程序和术语做一下表述。

（1）Shibor：上海银行间同业拆放利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate）是2007年1月4日正式开始运行的，报价团由国有控股银行（工、农、建、中）、股份制银行（交、招、信、光、兴、浦）、城市商业银行（京、沪、宁）、外资银行（德意志上海分行、汇丰（中国）、渣打（中国））16家组成。由各家申报8个品种利率，剔除最高、最低2家，在每日11:30通过www.shibor.org对外公布（上海银行间同业拆放利率网页见图4-4）。Shibor利率的8个具体构成是：

1）隔夜。

2）1W（1周）。

3）2W（2周）。

4）1M（1个月）。

5）3M（3个月）。

6）6M（6个月）。

7）9M（9个月）。

8）1Y（1年）。

（2）票据转贴现的Shibor的基准报价：因为是在上海银行间同业中开展的交易，因此要运用Shibor报价。因为每天8个产品按照市场供需规律在运转，所以有的变动很大，如隔夜、一周的，相对而言三个月的较为稳定。报价采用目前已经公布的三个月的Shibor加点的方法。在网上报价实际采用的是下述计算公式：

报价=（3M的Shibor/360+BP）×30

这里BP（basis points）称为基点，因为关于利率的测算，中国人民银行计量的单位是年利率%（百分率），商业银行计量的单位是月利率‰（千分率），实际计算要化为日利率（万分率）。基点是万分率中的基础计量单位，如50个基点即是万分之五十。在这个公式中，将中国人民银行报价时习惯使用的当天公布的三个月的Shibor除以360，意味着折算成了可以计算的日利率，加买卖双方可以成交的基点，再乘以30，就换算成了商业银行的统一计量单位：月利率。

（3）长三角票据价格指数：为了便利于银行间的交易，在中国人民银行上海总部的支持和指导下，长三角地区的商业银行于2009年10月23日审议通过了《长三角票据贴现价格指数编制方案》，全国首个区域性商业汇票贴现价格指数——长三角票据贴现价格指数正式发布。

长三角票据贴现价格指数（见表4-8）是反映长三角地区票据贴现市场一定时期内平均价格水平和总体变化趋势的票据专业指数。该指数由长三角区域内（江苏省、浙江省和上海市）票据贴现业务量较大，且交易活跃的30家商业银行提供报告期内商业汇票贴现业务的加权平均利率，经中国人民银行上海总部汇总后，交由联席会议秘书长单位编制完成，每两周完成一次。我国长三角地区经济发达，票源约占全国的四分之一，其交易总数接近全国的三分之一。各家商业银行的交易机构往往设置在上海浦东，因此长三角票据贴现价格指数在国内很具权威性，见图4-5。

（4）中国票据网是我国同业票据交易的报价平台。它每天发布的是会员银行关于买卖票据交易和回购交易的信息，通过意向的沟通，交易双方还需要对交易票据的具体要求做进一步的磋商，诸如票据的承兑人、期限、面额、瑕疵的处理责任等等。因此它的主要功能是传导信息、反映市场需求和提供银行间互助合作的机会，是经营票据的商业银行必须加入、参与和利用的工作平台。

七、我国票据市场与股票市场之比较

中国的票据市场和股票市场都是工商企业融资的主要场所。票据、股票这两种金融工具在改革开放后被启用，均诞生在20世纪80年代的黄浦江畔。中国股票的发行和筹资在最初的15年里有了惊人的发展，而在2000年后表现得徘徊曲折。票据市场则从诞生到启动一直都表现出凌云展翅般的增长。

表4-9就我国股票市场中的境内筹资额、市价总值与当年票据承兑量一一作了比较。

从表4-9中我们可以清晰地看到：股票境内筹资额在这10多年里有过三个高峰期（2000年、2007年、2010年）,2004年的市值与当年承兑量比较接近，但2006年、2007年突起的大牛市把承兑量远远抛开，接下来股市持续低迷，从2008年到2011年境内筹资额增加了约25261亿元，但2011年的市值却比2007年下跌了约112383亿元。我国国民经济总产值始终保持着增幅，承兑量的增长与国民生产总值的增长形影不离，但股市基本上不能代表国内经济的真实情况，其筹资功能与价值背离。每年有大量的新股发行，但真正的融资能力几乎不到承兑量的十分之一。

股票市场与票据市场都是为工商企业融资服务的，宏观的情况真实地反映出：股票市场缺乏活力，而票据市场却在积极增长。

但从微观层面来看，这两个市场在经济迅速发展的地区是结合得最好的。比较典型的就是江苏省的江阴市（县级市）拥有17家上市公司（其中有2户在新加坡上市）。因为产业较优、业绩好，被称为“江阴板块”。2003—2004年其实际每股平均盈利额都超过了全国的平均水平。其阳光呢绒、法尔胜钢丝绳、双良中央空调、申达软塑料包装和华西村的综合农业均为实业的代表。而这些企业支持生产的大量融资主要就是依靠票据，有资料证明上述5户企业的当年票据出票量远远超过了它的股票筹资额，在短期融资中为企业创造经济效益发挥了重要的作用。

就企业本身而言，这两个市场对其发展都极为重要，绝不能偏废或偏弱哪一个市场。一个为其筹措资本；另一个为其筹措资金。资本和资金构成了我国微观经济的血脉。