2008年全球经济遭受金融危机的冲击，与赵军见面正是市场低迷时。赵军说，看看历史，这些都会过去。

2018年再次见到赵军，市场同样低迷，同样信心不足。赵军与我们谈了未来十年淡水泉的方向与愿景。

乐观者成功，淡水泉即是诠释。“淡水泉”是指海水中喷涌一股淡水的泉眼，赵军领导的淡水泉公司，也是私募中的一股清流。

淡水泉 赵军

未来属于乐观主义者

赵军淡水泉 投资董事长、投资总监

● 南开大学数学学士和金融学硕士。

● 1999年进入中信证券资产管理部，担任分析师。

● 2000年进入嘉实基金，历任研究总监、基金丰和基金经理、机构投资总监、总裁助理。

● 2007年创办淡水泉。

曾问过一些私募基金经理一个问题：比较佩服哪位同行？有一个名字多次被提及——淡水泉赵军。如果有全面客观的数据统计，尽管非常低调，他应该是在各类私募新闻中出现次数较多、媒体关注度排名数一数二的私募基金经理。

2007年9月6日，大盘5300点高位时，淡水泉第一只产品诞生。11年后，上证指数还在2600点的半山腰徘徊，该产品却早在很多年前就已创出历史新高。犹记得，2008年市场冰天雪地之时，赵军跟好买研究员说，都会过去的，看好未来资本市场。彼时，淡水泉规模10个亿左右，如今，淡水泉规模近500亿元，公司人员也从二三十人增加到九十多人。

淡水泉成立11年来，外部环境跌宕起伏：2008年金融危机、2011年欧债危机、2015年股灾⋯⋯投资人或极度悲观或极其振奋。淡水泉短期业绩有时大涨、有时大跌，质疑声、赞许声不曾间断。然而，在市场的涨涨跌跌中，赵军总能坚定地按照选定的投资思路走，屡屡败中取胜。

2018年7月，好买基金研究中心采访赵军时，恰逢A股大跌之际，贸易战、去杠杆等事件让人深感不安，赵军依然平和理性。他说：“我们思考的不是股市会不会继续跌，而是有哪些投资标的未来三年会上新台阶。”

理性的乐观：从淡水泉时刻说起

“如果把中国比作一家企业，贸易战短期内会降低订单和收入，对公司价值产生负面影响。但是长期来看，在贸易战的压力下中国会加快转型，通过调整经济结构来适应恶劣的环境，最终中国的长期价值会得到提升。”2018年7月的熊市中，淡水泉产品回撤较大，对于投资者都担心的“贸易战风险”，赵军如此说。

熟悉赵军的投资者们可以发现，不管市场跌得多猛烈，每次沟通中他都表现得很乐观。为何呢？不妨先来看一个有趣的现象——淡水泉时刻。

所谓“淡水泉时刻”就是指当淡水泉的产品净值大幅下跌时，往往是加仓买入的好时机。从淡水泉过往的情况看，在产品大幅度调整时买入的投资者通常有不错的收益。像淡水泉成立时间比较久的产品，11年的时间，历史净值回撤30%多的情况一共发生过3次，分别是2008年的10月、2015年的9月和2016年的2月；回撤超过20%的情况也有3次，分别是2010年6月，2012年1月和2012年12月。

而对照A股的走势看，淡水泉产品回撤超30%的3个时间里，A股基本上都处于一个阶段性底部区域当中。2008年10月29日，上证指数创出1664.93的低点；2015年8月底，股市暴跌之后，砸出了一个短期的底部；2016年熔断之后，上证指数又创出阶段性低点2638.30点。另外，3次回撤20%的情形中，上证指数也基本上处于一个相对低位。

不考虑2018年最新的回撤，截至2017年底，在淡水泉回撤20%、30%时买入，虽然不是几周或者几个月后就能立马上涨，但是从3~5年的时间看，净值一般进入长期上涨通道，创出了新高。这也是为何2018年以来（截至2018年8月15日）该产品净值回撤大约24%的时候，市场对于“淡水泉时刻”再现呼声渐高的原因。

那么，“淡水泉时刻”大多对应着股市阶段性的底部，这只是一种巧合吗？当然不是，它背后有基本的逻辑支撑：股票价格向内在价值的回归。在这些价值投资者看好的基础上，市场先生的卖价再低20%~30%，几乎已经是跌无可跌，反转的可能性就比较大。至于说淡水泉产品刚好在跌20%、30%时会出现反转迹象，则更多是巧合。

逆情绪而行：不从众、不跟随

赵军认为在市场情绪聚集的地方难以寻找到好的投资标的，而在被市场忽视和冷落的地方却有“淘金”的乐趣。也许是性格使然，早在嘉实基金任职时，他就在潜移默化中形成了自己的投资信仰，比如偏好不扎堆的板块，偏好在市场关注度低的方向做研究。

所以你会看到，他和很多投资者鲜明的区别：对于大多数人来说，在识得一些可能导致市场下跌的信号或风险事件时，有的会采取仓位控制的方法，有的则会偏好配置防御型板块。而淡水泉的仓位普遍维持在较高水平，在市场情绪悲观时，其对于看好的个股敢于逆向投资，越跌越兴奋。

有几个鲜明的操作可以说明淡水泉的逆向投资风格。

2007年在淡水泉成立的初期，当时市场主线主要围绕着金融和地产，赵军反而去提前“埋伏”了造纸、农药等相关板块，这也一定程度上使得其基金在熊市初期抓住了机会并获得了收益。

2008年10月初，A股已大跌一年之久，淡水泉产品回撤也很大。赵军说：“当大街小巷都在讲‘现金为王’时，我们需要做的就是开始投资。”

2009年初，金融危机后，大部分行业的盈利都有所下滑，但是通过实地调研，淡水泉团队发现通信设备公司在加班加点生产，表现出抗周期性，因此重仓了相关个股，取得了不错收益。

2015年7月踩踏式行情中，赵军说：“对我们而言，发生这样的流动性危机时，正是逆向投资的好时机，我们不应该恐慌，应该很兴奋。”越跌越兴奋的风格让淡水泉的产品在两次股市异常波动和一次熔断后成功创出新高。

2017年，市场风格偏好大市值的蓝筹股，淡水泉早期布局的化工、医药等板块个股在其间熠熠生辉，带动了基金净值的上涨。

不从众、不跟随、独立思考，这是淡水泉逆向投资的一大特点。

“当某一类资产被过度追捧，首先可以认为该类资产从长期来看在丧失性价比优势，其次是其对立面的资产肯定是被冷落了。”赵军说，二级市场天然地提供了交易属性，流动性的驱使也使得个股容易受到情绪面的影响，充分利用市场情绪是二级市场投资中非常重要的一环。

为了判断某一类资产的市场情绪是否过热，淡水泉将分析师关注人数、分析报告的数量变化、媒体公开报道的关键词转变、机构投资人的配置程度等作为判断的指标，由此来确定被市场主流情绪忽视的潜力资产。方向一旦确定，赵军就组织集体讨论，最后集中团队力量展开深入研究。

逆向投资不可避免的是，资产在买入后不会立即上涨，有可能还会继续下跌一段时间。对于常年高仓位的淡水泉来说，短期内或许要承受净值波动。不过，怎么才能避免便宜的资产长期更便宜的风险呢？答案是，逆向投资是逆大众情绪，但要顺应行业风口和企业基本面的发展趋势。

不立危墙之下：基本面驱动的灰马投资

不同的基金经理对于好企业的认识并不一样，有人看中盈利长期高速增长的伟大企业，有人看中价格便宜、公司治理好的企业。而在赵军看来，“市场中没有绝对好或者绝对坏的行业和公司，选择什么时候去买这个行业或者这个公司取决于两个因素：市场情绪和基本面”。

他认为，逆向投资就是要去寻找情绪和基本面的预期差。那么，什么样的企业会符合这样的特征？赵军有句经典的选股秘籍：“我寻找的不是市场的白马，也不是市场的黑马，而是市场的灰马。”也就是说，太多人关注的股票和没有历史业绩证明的股票，不是他投资的方向。

那么，赵军寻找的灰马股究竟长什么样子？简单讲，就是那些关注度相对低，但仔细研究发现基本面未来会有提升的公司，比如公司所处的行业开始有了拐点，毛利率开始显著提升。怎么识别灰马股，赵军通常会从能力、动力、预期三个方面进行综合判断。

所谓能力，赵军希望相关的公司已经在所处的行业中证明了自己的能力，而非一夜之间“麻雀变凤凰”的公司。因为往往只有坚持在一个领域持续耕耘才会获得相应的市场地位。

动力则是指公司的治理结构，管理层是否在研发、激励等方面做到了足够的投入。这些在不同行业都会有着不同程度的深远影响。有些公司能力确实不错，但是动力不足，未来会有潜在的风险。

除此之外，结合FARM系统，淡水泉也会通过详尽的模型测算来判断企业的盈利预期是否已经反映在其股价之中。综合而言，我们可以发现淡水泉精选出的个股通常主营业务清晰、管理层治理良好，部分子行业也确实在持有2~3年后成为风口或焦点。

以万华化学为例，这是最近三年淡水泉最被津津乐道的一笔“灰马”交易。2015年，万华化学被二级市场认为是一只周期股，因而被大家所“冷落”。赵军及其团队通过研究和实地调研则认为其实际是一只“周期+ 成长股”，其盈利的提升有相当大的空间并且可持续性也很强，因而开始建仓布局。2015年上半年，淡水泉出现在万华化学的前十大流通股股东名单中。2017年下半年，随着MDI涨价，万华化学的股价也随之大幅度提升，备受市场追捧。淡水泉团队则认为，MDI价格在高位存在一定不确定性且市场情绪也开始上升，因而逐步退出。2017年全年万华化学涨幅76%，成为灰马变白的范本。

“我们构建投资组合的时候，会先考虑下行风险，把企业最坏的情况想到。淡水泉可能会犯的错误是，持有标的公司的基本面没有达到我们的预期，而不是追高了一个泡沫化的资产。”赵军说道。

摒弃市场热点，提前“埋伏”一些价值被低估的股票，逆向投资策略本身提供了一定的安全边际。不过，买灰马通常意味着坚守冷门股，这需要极强的忍耐力。更为重要的是，行业及公司业绩拐点的判断是门技术活，直接决定投资成败，这需要依赖深入扎实的研究。

坚实后盾：机构化的投研建设

众所周知，淡水泉的产品主要是股票策略为主。然而，它却拥有多样化的投研团队，包括固定收益团队、量化团队、股权团队和全球投资团队等，这些团队更多从自己的专业角度为二级股票团队提供相关的支持，而且在考核上，淡水泉不会以业务单元对这些部门单独考核。

“私募要长期发展，一定要打造一个长期可持续的投资能力。”这是赵军在淡水泉成立之初就在思考的问题，也是淡水泉核心的竞争力。“在嘉实期间，我有一个很大的体会便是机构化的发展。我不是一个典型的公募基金经理，我在嘉实一直分管的是机构业务，主要负责社保、险资等资金。我感受最深的一点是，构建‘长期可持续的投资能力’需要构建出一个透明化、标准化的投研体系去实现。”

可以说，这套投研体系直接决定了淡水泉的投资决策质量。它的投研优势体现在哪里呢？总结下来有三个方面：投研系统、投研文化和投研建制。

1.FARM系统汇集研究成果：研究框架标准规范

淡水泉有一个被称之为“FARM”的投研管理系统，其中的内容在不断地更新迭代。最早的FARM实际上是淡水泉通过Excel编辑出的产物，后来逐渐形成了一套完善的系统。

所谓FARM，其每个字母都有着不同含义。F即机构投资人，他们是买方。A则是卖方分析师，买方决定了资金的去向，卖方一定程度影响了买方的决策。R则是监管者和政策决策部门，他们会对整个股市的生存环境产生重大影响。M指上市公司管理层，他们直接影响着上市公司的质量。

FARM对于淡水泉而言，并非神奇的秘密武器，而是其机构化的标志。它网罗市场上不同的声音，帮助投研团队寻找板块和个股的预期差。

现在的FARM，在赵军看来，其实还有着其他的意义：FARM，农场。“资产管理和农夫耕作其实很相似，都离不开辛勤的探索。此外，投资受市场环境影响。相似的，粮食的收成也受天气的影响。天气和市场一样有着变幻莫测的不确定性。一个好的农夫绝对不会因为觉得天气可能不好就放弃耕作。一年有四季，一个好的农夫需要坚持的是辛勤的劳作。”

一分耕耘，一分收获。因此，在FARM系统中除了汇集的信息和观点，还有每个基金经理的研究成果和不断更新的讨论情况。作为机构化之路的标志，FARM系统给淡水泉提供了全面的视角、规范的平台去审视当下组合的优劣。

2．投研一体化：打造淡水泉的“投研战车”

除了规范的投研管理系统，在投研战车打造上，赵军崇尚透明的投研文化。

众所周知，市场上大多数私募投研采取“研究员提供投资标的，基金经理做决策”的模式运行策略，由此也孕育出了一大批为市场所熟识的明星基金经理。淡水泉的运行方式却和他们大相径庭。

倘若将淡水泉比作是一辆车，赵军便如同这辆车的核心发动机，而旗下的研究员便如同一个个小马达。在协同作战的基础上，力求发挥最大的功效。因而淡水泉在11年间形成了自己没有“研究员”的团队。

之所以说淡水泉的投研团队没有“研究员”，是因为其投研一体化的理念。30多位投研人士既是研究员也是投资经理。

赵军将这样的投研模式分为三层融入产品管理中，分别为大组合、行业组合以及小组合。大组合由赵军进行决策，构成了淡水泉组合的“核心发动机”，标的主要来自行业组合以及小组合提供的股票池。这一部分在产品中占比较高，可以达到七成，因而一定程度上可以稳定其长期坚持的逆向风格。而行业组合和小组合便是淡水泉组合中的“小马达”了。

除了投研一体化的方式让每一位投资经理做到理论与实践相结合外，赵军不会对投资经理进行排名，也不会采取末位淘汰制度，而是提倡透明的企业文化，鼓励团队成员之间充分交流沟通。他希望淡水泉的团队不是分一块蛋糕，而是共同将这块蛋糕做大，打造出成熟的机构化投研体系。

3．打造T形生态圈：多能力中心配置

这几年私募行业的规模突飞猛进，从2007年的不到10亿元到现在的12万亿元左右。很多人涌入，竞争加剧，未来对于淡水泉来说是“逆水行舟，不进则退”。“A股会成为一个全球关注的市场。我们作为一家投资机构，未来要扛更大的规模。你不做会有人做，那我们就会落后时代。”

虽然当前主要提供股票类产品，但是淡水泉内部已在悄然发生变化。它成立了全球团队、固定收益团队、量化团队以及一级市场团队。而这些团队组建的初衷并非是产品策略的扩张，而是希望打造出一个多资产类别的生态圈，帮助股票团队实现投资策略的进化。

全球团队主要在三个方面同二级团队进行分享，其中包括全球一些重要的宏观趋势，一些重要投资主题和一些多样化的投资策略。

固收团队主要在宏观、利率和大类资产配置三个方向给股票提供更多的分析角度。

量化团队则通过数据分析和计算机编程探测市场情绪等，为股票团队提供相关支持。

股权团队则通过深入洞察行业的发展趋势为淡水泉行业和产业研究提供支持。不同资产类别的团队从不同的角度为二级股票团队提供相关的支持。

股市是一个混沌的系统，受到各种因素以及不确定性的影响，从不同角度去分析市场、了解市场可以进一步增强淡水泉对市场的理解。赵军将这样的想法称之为“T形战略”, T形的那一横便是不同资产类别的团队，而那一竖便是淡水泉的老本行——股票投资。

如果对这些业务单元进行单独考核，它一定是亏钱的，但是它们是淡水泉的能力中心。淡水泉把这个投资体系比作一个多样化的生态系统。生态系统要想进化，首先物种要多样化。另外就是要持续提供新的目标和压力。没有外部压力，它不会进化。内部也要不断设定目标，淡水泉隔两三年就设一个更高的目标，让组织系统渗透进去。

透明公开的文化以及投研一体化打造出了属于淡水泉自己的“投研战车”, FARM系统使得淡水泉的研究框架更加规范标准，T形的生态圈也使其投资能力不断进化。可以说，淡水泉在投研上的规划和建设已具有一流资产管理公司的视野，这给它的深入研究提供了坚实的后盾。

试玉要烧三日满，辨材须待七年期

在一个众人都对“唯快不破”顶礼膜拜的时代中，能让自己的心慢下来的是少数。

面对同样一个投资目标，比如赚一倍的收益，计划用三年达成和用三个月达成是不一样的。想三个月翻倍的投资人，自然是关心每天的市场涨跌变化，而很多时候不切实际的欲望会让人心理变形，不自觉地就会激进，进而跌入诱惑的大坑里。

赵军更希望的是把投资标的的时间维度放到三年以上进行考量，他要寻找的是三年业绩可以上新台阶、创出新纪录且股价在市场中并未被充分反映的个股。

“当你把一件事作为一辈子的事业的时候，很多事情就很好理解。首先，这代表它特别长，你不用太在意短期的得失，短期的诱惑。”赵军说。

赵军在大学期间就读的是经济数学专业。除了他之外，一同创业的刘忠海等人实际上都有一定数理背景。包括淡水泉也有自己的量化团队，然而淡水泉并未在2016年跟随大势发行量化产品。

这实际源于赵军对于自我能力认识的结果。“私募的商业模式本质是打造长期可持续的投资能力，为客户创造中长期价值及回报。”

正是基于合理的自我能力认知，淡水泉才在过去的11年中始终扎根于A股的投资能力圈建设。11年来，承受过客户赎回的压力，也面临过规模管控时来自渠道的压力，赵军始终坚守自己的投资信仰。

试玉要烧三日满，辨材须待七年期。当一家机构始终未雨绸缪，武装到牙齿的时候，我们有什么理由质疑它呢？

● 淡水泉（北京）投资管理有限公司（以下简称“淡水泉”）成立于2007年，同时开展私募证券投资基金、海外对冲基金和QFII/机构专户等业务，客户群体包括全球范围内的政府养老金、主权财富基金、大学捐赠基金、银行资产管理等大型机构客户以及高净值个人客户。

● 当前公司共有80多人，其中投研团队30余人。公司在北京、香港、新加坡、上海、深圳设有办公室。

● 淡水泉专注于二级市场股票投资，所管理的资产主要采用基本面驱动的逆向投资策略。作为积极投资的信仰者，淡水泉崇尚长期价值和专业能力。在多年投资实践中，淡水泉形成的投资信仰包括：可持续的投资能力是创造长期价值的根本；坚持经验和适应变化之间的平衡是实现长期价值的关键。

（数据来源：好买基金研究中心。数据截至20019年3月19日）

对话DIALOGUE淡水泉 赵军

在淡水泉，

大家一起共事，

有些是一辈子的。

天生不喜欢热闹

好买：从公开信息上看，您是15岁读的南开大学数学系，毕业后进入了中信证券。那个年代学数学进入金融领域的人并不多，您当时为什么会选择这条路呢？

赵军：其实我是16岁上的大学，就读的数学系全名是“经济数学系”。我当时选择经济数学专业的目的就是想着学经济。之后到了大学，我明白自己大概成不了数学家，因为我隔壁宿舍就是数学专业班的学生，我发现我和他们在数学领域是没有办法比的。这个让我印象很深。虽然我觉得自己在数学领域应该不会有什么成就，但是我喜欢用数学的思维方式去看经济问题。记得本科二年级，我就去看金融学的书籍，当时就确定了要读金融的研究生。在南开读金融专业期间，我研究的方向是资产定价理论，很自然地接触到了一些现代金融经济学的知识，当时觉得资产管理是个有意思的行业。

好买：之后，您在嘉实基金工作了七年，从研究转向到投资。我们知道现在淡水泉信仰逆向投资，那在嘉实期间有哪些事件导致您形成这样一个投资理念？

赵军：很难说是某一个事件。我觉得“逆向投资”可能是我创立淡水泉的时候，要跟投资人进行沟通，让他们明白我们的风格才使用的一个词。这个理念实际上也是我的信仰。

在嘉实管理基金的时候，我还没有意识到也没有归纳出来。那时候我坚定地相信基本面驱动的理念，但是我发现我常常喜欢选一些和大多数投资者所选不一样的公司，事后才意识到可能因为我不喜欢凑热闹，我倒是觉得这和性格有关，不喜欢和市场热点趋同。

好买：记得2008年市场跌得很厉害，当时您说没有什么太大问题，中国市场还是会好的，包括后来的2011年、2015年，市场很差的时候，您也是如此。而且，您往往还会采取实际行动，比如通过增持来表达这种乐观，为什么会有这么强的自信心？

赵军：有两个原因。一方面，在那个时候，我们说有信心，并不代表我们能预测指数，只是思考了正确的问题。可能很多人想的是接下来会不会跌？而我们想的是，在这个时点我们有没有足够多的标的在未来三年基本面能上台阶。如果这么想，那肯定是市场越恐慌、企业的股票价格跌得越多时，未来企业基本面价值提升也越多。

另一方面，我知道自己还是有能力的，有认知企业基本面的能力。你如果能找到三五十个基本面有预期差的公司，你是不会为了接下来市场会不会再跌而过多忧虑的，你给这个问题的思考权重肯定很低。

那很多人会问，“凭什么淡水泉能找到未来上台阶的企业？”我说，那你就要分析企业上台阶的种种可能，有行业风口型的，有提前投入产出型的，有浴火重生型的，比如你发现企业这几年都在招兵买马不断投入，后面可能就会开花结果。当然，这都需要深入的研究。

我们也常常在想一个问题，就是过去11年中，每次当市场下跌的时候，逆向投资的信仰使得我们在大方向上都没出错，我们在市场恐慌的时候经常敢买，但是我们需要反思的是决策质量。比如我们在2017年从万华化学这只个股上赚钱了，但是我们没买到格力、美的，我们一度重仓海康威视，后来也没有坚持。我们要关注的是当市场处于底部区间的时候，我们选择的大多数投资标的是否足够优质。而这归根结底还是要深入判断企业的基本面：第一，自上而下看产业发展的趋势；第二，自下而上看公司的发展能不能上台阶。

好企业关键在预期差

好买：您对好企业的判断标准是什么？

赵军：企业选择上，我关注的核心是预期差，即企业未来基本面的预期差和交易情绪的预期差。这个企业是不是处在一个新兴成长行业，这点对我来说关系不大。我没有行业偏好，也没有企业偏好，我认为好企业没有特别的标准可言。

比如说我的投资目标是追求6到12个月的回报，那么我甚至不会关心这个企业管理层的诚信情况。同样，你要投一个私募基金，想持有3到6个月，净值涨得最快，其实你不用去调研这个私募，只要确保它3到6个月不关门就行。但是如果你要投一个企业三年，除了要观察企业本身，还要看行业风口，这三年可能跟行业风口有关系。

也就是说，投资目标不一样，对符合目标要求的企业标准也会不一样。

好买：我很赞同您说的。如果各种企业组成的是一个同学会，如果您要投资长期的话，最好选择人品最好的那个。

赵军：对。当你想长期投资一个企业，时间越长，人的重要性越大。短期内，可能人的重要性发挥不出来。所以我经常开玩笑说你如果投资三个月，就不要做基本面研究了。要是投三年，最重要的研究是行业风口。你要是投十年，人的因素就很重要了。

我依然觉得投资归根到底还是一个企业基本面的认知以及达成这个认知的目标。如果你不把这个事搞清楚，会出现什么情况呢？我在跟你谈行业风口，你在跟我说这个管理层优秀。这是不对的，因为大家的期限是不一样的。我觉得你可以把它理解为你到底追求什么样的目标。

好买：您一直比较倾向于寻找关注度低的灰马股，不过2016年和2017年灰马都被市场抛弃了，这个时候不大符合你的投资风格。而且，很多人认为A股在港股化，未来灰马可能没有那么好的一些机会。对此，您怎么看？

赵军：我们寻找灰马而不寻找黑马和白马的原因在于，黑马有个特点，就是它没有历史记录，它突然间成为明星。就是说，这个企业过去一直失败，突然间却脱颖而出了。我一般不太相信“麻雀变凤凰”的奇迹，我常常把握不住。而白马股因为它是市场公认的明星，我们常常发现不了预期差。

所以，我们更想找这种被市场蒙上了一层错误认知的优质个股，它其实可能是白马，但是被阶段性错杀了，或者是遇到一点挫折，但通过我们的研究，它还会恢复到白马的行业里面。

好买：在上市企业季报中，我们经常看到淡水泉出现在前十大流通股中，而且有时持股的周期为两三年。那淡水泉是否会参与一些股东大会，跟公司一起探讨怎样去发展？

赵军：这个事不是我们主动要做的，比如有些企业邀请我们进董事会，但是我们是拒绝的。因为我觉得你现在邀请我，把我当友好股东，并不是真正让我发挥作用。不过，我觉得这会是一个趋势，未来机构投资人需要在公司治理中发挥更多作用，也许十年以后，时机更为成熟时，淡水泉会更加积极参与公司治理。

寻求机构化发展

好买：淡水泉的FARM投研管理系统是在2009年提出来的，这么多年过去了，这个投研框架有哪些变化？有哪些新的体会？

赵军：这要提及早年我在嘉实的经历。投资这件事，不能光有理论知识，还要有实践。在嘉实的实践中，我确实慢慢地形成了自己的投资信仰，比如我偏好在市场关注少的地方做研究。同时在嘉实期间，我比较大的体会就是机构化的发展。因为我在嘉实期间一直是分管机构投资，包括社保、保险一类的资金。在这一方面，我不是个典型的公募基金经理，我管理的公募基金丰和也是一只封闭式的基金，我主要是做机构投资业务，所以我觉得如何建立一个机构化的资产管理机构是我在嘉实基金中学到的。机构化最重要的是要构建一个透明化的投研流程，打造一个长期可持续的投资能力，这也是我们机构投资人特别认同的一点。

FARM系统实际上是我在打造淡水泉的投研管理体系时提出来的一个系统名称，整个投研流程的成果管理都在里面。FARM对淡水泉最初的意义并不是作为一个秘密武器来产生阿尔法的，而是更多象征着淡水泉走向机构化的发展，让外人觉得我们是一个具有机构化基因的公司。

我们最早的方式是基于Excel把它编程出来，后来慢慢地进行改造，不断升级。它包含了影响股票定价重要的四个角色、四个参与方。现在一个股票定价离不开这四个参与方，但是我们研究一个公司、一个行业的方法论可能在进化，FARM系统里面的内容在不断地更新迭代。

现在我更喜欢FARM的这种感觉。第一，很喜欢这个名字，FARM是农场的意思。我觉得投资和农夫耕种很相似，需要有农夫般辛勤的劳作和探索。第二，我觉得投资的收成确实会受天气的影响，天气在可预测和不可预测之间很多时候是不确定的，但是好的农夫绝对不会因为预测可能天气不好就放弃耕作。我越来越喜欢这个角度，我觉得这也体现了我们对投资的理解。一年有四季，我永远都需要辛勤的劳作，一分耕耘，一分收获。不光是我，包括我们所有的成员对这个系统的理解都是这样的。所以我们的系统其实也是耕耘，每个基金经理的研究成果不断地更新讨论。

好买：FARM系统比较注重市场预期和自身判断的预期差？

赵军：是的。FARM系统有一个作用，就是对我们自己的研究和外部的观点不断地进行比较，这是我们投资流程中很重要的一环。比如一个基金经理在介绍一个企业时，我会问他，现在外面的市场怎么看这个企业？也就是典型的卖方声音以及已有投资人的看法，这些人持怎样的一个判断。如果他们和我们的看法都一样，那么对于这个标的，我可能不会很激动。

私募是个卖能力的行业

好买：在很多私募看来，要在高波动的A股市场做出绝对收益，需要择时。而同样是权益类投资，淡水泉的股票产品中比较坚定高仓位运作的方式，您是怎么思考这个问题的？

赵军：我想是基于一个自我认知吧，知道自己的能力在哪里。而我的能力就是我能在股票市场承担波动，同时我能够选出不断超越市场的股票组合。所以，我们在发行产品时，都会清晰地告诉投资者这是一个股票产品，他要承担波动、承担风险，同时也会告诉他，如果给我一个合适的投资期限，比如说三五年的中长期时间，我能够为你提供超越市场的回报。

其实，在创立淡水泉的时候，我是有这么个思考：淡水泉的商业模式是什么？就是说我们是一个什么样的行业？私募行业的本质特征是什么？我的认识是这是个卖能力的行业，就是你提供的产品或服务必须围绕你的核心能力，一旦不是你的核心能力，你就不能做。公募基金不一定，公募基金可能是卖一个标准化的基础服务。有人说，只有对冲基金收业绩报酬，我不这么认为。我研究了国外费用，认为这个收费收的是能力的费用，就是说你应该是对你超额能力的部分收费。如果你没有能力还收费，那业绩肯定会低于大家的预期，低于市场上其他有竞争力的产品，最终你会被淘汰。如果你收完费后，还能提供在这个同等风险下最好的一个回报，你就能生存下去。所以我对对冲基金的理解就是对能力的收费，它是一个业绩驱动模式，这使得我们专注在能力圈。

另外，我还思考的一点是淡水泉希望的是不断提升能力，这是我们的追求，而不是对规模的追求。规模只是盈利的结果，是整个市场发育的结果。中国的财富管理市场够大，资本市场够宽，所以才孕育出一批私募基金管理公司。我们对自己的现有能力有清晰的认知。例如，我的港股有大量的多头暴露，我不擅长做空。但是对于擅长做空的人，我鼓励他加入我们团队。我们的投资品种越来越丰富，投资能力越来越强，我们推出了平衡策略。这个平衡策略实质上是一个多策略，因为不同策略的相关性比较弱，同时又能实现一个相对稳定的收益目标，把它组合在一起就会更稳定，当然这需要好多年的证明。

好买：十年前跟您聊的时候，您说要打造一个投研一体化的团队，要培养一支多基金经理制的队伍，现在也实现了这样的一个目标。您在投研体系建设上是怎么思考的？

赵军：我们从创立之初就坚定地相信团队制，相信组织的力量要远远强过个人能力。这些年来我们一直围绕着这一点来建组织，找志同道合的伙伴，投资团队慢慢发展壮大。在这个过程中，我们是投研一体化的，就是把投资和研究融为一体，每个人既是研究员又是基金经理。这种内部的管理也在不断进化，比如早先我一个人带着四五个基金经理，后来变成我一个带十几个的时候，会比较困难。到后来变成二十多个的时候，我就开始分组了。目前我们有四个产业组和两个非产业组，这意味着我们有六个股票团队。

十年前，我注重的是如何做好投研一体化。在实践当中，首先还是这个理念，就是打造一个强大的组织力量，这个依然没变。这几年想得更多是怎么让组织的能力不断增强，我们提出了T形战略。

T形的这一竖指的是我们强调专注带来的能力，做产业专家，一横指的是我们打造多能力中心。我们除了股票团队外，还有两个做债券的人员，虽然我们并没有发债券基金，我们还有量化投研人员、全球投资团队，这些团队会从他们的角度为股票投资提供支持。

从理论上讲，如果单独对其进行考核，它一定是亏钱的部门。它是能力中心，是研发机构，在一个透明的大的投资团队里起到一个内部协同的作用。协同以后，我们把淡水泉的投资体系比作是一个多样化的生态系统。生态系统要想进化，首先物种要多样化，另外还要持续地给它新的目标和压力。

我觉得未来A股市场会变成一个全球关注的市场，参与者众多，市场进化速度加快，可以容纳足够大的资产管理公司。我们作为一家投资机构，需要扛更大的规模，你不扛别人会扛，那我们就会落后。所以，我们现在需要持续提高自己的能力。

好买：未来淡水泉有可能会出现多策略基金吗？

赵军：会。其实我们的平衡基金就是为多策略储备的种子，我们的全球基金已经运行了将近两年，在全球找机会，它相当于FOF，这两年业绩相当好。我们有若干个回报流，每个回报流之间相关性不大，比如说新加坡团队获得的回报与香港的、A股的相关性很低，如果把这一堆回报组合在一起，它就是一个多策略的雏形。

好买：淡水泉的人才衡量标准是什么？

赵军：匹配淡水泉的人有两个标准。

第一，他与淡水泉人分享共同的价值观和动机。就说我们是热爱这个事业的，我们的价值观是相同的，这是一个定义的维度。如果只是想尽快实现财富自由，享受生活，那动机就不一样。在淡水泉，大家一起共事，有些是一辈子的。

第二，高潜质人才，终身学习、终身成长，才能一起进化。这样的人决策效率高，尤其是在面对困境的时候。我觉得企业发展就像是在走长征，不能吃了一个败仗就开始讨论到底要往哪走、还走不走。

好买：私募行业快速发展了十多年，您作为私募行业比较成功的一个代表，怎么看这个行业未来的发展？

赵军：国内私募行业崛起的大背景是资产管理的需求发展，我对未来特别乐观，因为我觉得中国应该有世界级的资产管理公司。第一，中国市场的广度、深度足够培育起世界级的资产管理公司，包括私募。第二，我觉得中国人勤奋思辨，有巨大的人力资源储备，未来10年或20年，也许中国资本市场还处于非常早期的阶段，但再过100年，我觉得中国会产生一大批全球高品质的资产管理公司。

好买：我曾经总结过私募长大的几个因素：第一，要比较透明，别人知道你是怎样做投资的；第二，非投资人员需要有一定的占比，也就是说运作要比较规范化。淡水泉其实这方面做得挺好，不论是月报的内容写作还是频次分布，我觉得都很好。

赵军：我们选择走机构化之路。投资能力是最基本的配置，除此之外，基金运营服务也很重要，千万不要把这个外包出去，这会对投资人带来很大影响，比如不用渠道的投资人受到不公平的待遇，收费和服务是不是一致等。我觉得这些很重要，投资者利益至上的核心就是公平对待。

赵军投资金句

QUOTATION

[1] 在复杂变化的市场中，保持一颗平常心非常重要。何谓平常心？首先，要对投资回报有一个合理的预期。并非要追求一时的高回报，这固然能给人以刺激感。但细水长流，常年维持一定的收益率也是不易，即使这个收益率不高。经过时间的沉淀必会成为一笔不小的收益。其次，对资本市场我们也要保持一颗平常心。要敬畏我们所不了解的，同时也要对自己有能力的领域充满信心。

[2] 市场中没有绝对好或者绝对坏的行业和公司，选择什么时候去买这个行业或者这个公司取决于两个因素，一个是市场的情绪，一个是基本面。

[3] 市场情绪和经济社会的发展一样，都是有规律可循的，一只股票从不被人喜欢到少数人关注，到越来越受追捧，再到铺天盖地的关注，也是一种规律。当某一类资产被过度追捧，首先可以认为该类资产从长期来看在丧失性价比优势，其次是其对立面的资产肯定是被冷落了。

[4] 一个公司是否值得投资有三个条件：有能力、有动力和超预期。所谓有能力是指公司的管理团队已经在所处的行业证明了他们的能力。非常多能力不错的公司，管理层缺乏企业家精神，不重视长期发展，小富即安，这种是动力不足的公司。除了上述两个条件之外，公司的业绩还要超出预期，如果业绩已经体现在价格当中，则股价就没有上涨的动力。

[5] 想要长期投资，第一，一定要坚持基本面研究。K线图只能看出市场走势，只有观察基本面才能发掘隐藏在深处的机会。第二，要遵循一个长期的历史力量，这就是估值。我们要学会根据历史上的分布规律对市值做一个客观的判断。第三，用常识来增强信心。情绪永远是暂时的，当一部分人开始热捧某一类资产的时候，切不可随波逐流，盲目跟风。

[6] 当发现某类资产出现极端的表现，而你并未布局于此，我们的想法是，站在另外的角度去考虑。这类资产一定会把人（投资者）的情绪调动起来，风吹起来以后，就一定有情绪的对立面，这类资产的对立面就容易出现机会。

[7] 所有人都知道当前是“现金为王”的时候，大街小巷都在讲“现金为王”的时候，我们需要做的就是开始投资。但当所有人都想把手中的现金拿出去投资时，也是下一个泡沫到来的时候。

[8] 我们认为，要利用恐慌，而不是被恐慌利用，要利用好此次危机，因为它给我们带来的是机会。（这是2015年股市异常波动时，赵军发表的看法。——编者注）

[9] 首先，我们认为投资能力是可以培养的。对投资的热爱、艰辛的付出以及正确的引导，三者共同作用能够显著提升个人的投资能力。其次，从长期来看投资业绩会向投资能力回归，个人运气以及市场机会只可能产生短期影响。最后，投资能力可以概括为以下两类：一是在市场下跌的时候保护本金，在市场上涨的时候提供有一定回报的绝对收益型投资能力；二是在任何环境下都能跟随市场指数，并且能始终超越市场指数的相对收益型投资能力。

[10] 对我们来说，熊市正是调研的好时机。