民企上市与小股东权益保护

郭鹰著

近来，国企上市公司“一股独大”的现象成为媒体关注的焦点，它被普遍认为是这些上市公司法人治理结构不彻底、不完善的主要根源，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。然而，随着民营背景上市公司的不断出现，一个类似倾向也应该引起投资者和有关部门的重视，即民营背景上市公司也存在着严重的“一股独大”现象。民企上市日渐成为潮流，民企上市公司的发展具有自己的特定背景、动因与方式，但民企上市公司小股东的权益保护现状并不容乐观，对小股东权益保护的研究具有重大意义。

公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司其他的相关利益人的相互作用中产生的具体问题，其核心问题是：第一，谁从公司决策、高级管理阶层的行动中受益；第二，谁应该从公司决策、高层管理阶层行动中受益。在“是什么”和“应当是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。作为契约不完备条件下财产权的交易结果，企业所有权表现为剩余索取权和控制权的组合。怎样对企业的所有权进行安排，取决于所有企业参与人之间讨价还价的结果。这种讨价还价决定了参与人事后既得利益的状态。公司治理正是有关公司剩余索取权和控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排，它在很大程度上取决于公司的股权结构，因为后者决定了公司的控制权分布和公司中委托代理关系的性质。工业化国家和发展中国家采取了不同的公司治理模式，如英美的“用脚投票”和“接管并购”模式在20世纪90年代将美国的股票市场泡沫推向顶峰；日德的银行和其他金融机构投资者监督控制公司运作的模式导致严重的经营者“道德风险”和经营失败；而中国特有的国有股东“一股独大”进而造成公司决策上的“一言堂”和大股东严重侵吞小股东利益问题。这些历史经验表明：股权过分分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理机制。

公司治理存在两类机制：一类是内部治理机制，是企业内部通过组织程序所明确的所有者、董事会和高级经理人员等利益相关者之间权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权力分配等一些企业内部制度安排；另一类是外部治理机制，指来自企业外部主体和市场的监督约束机制，尤其是指产品市场、资本市场和劳动市场等市场机制对企业利益相关者的权力和利益的作用和影响，例如兼并、收购和接管等市场机制对高级管理人员控制权的作用。这两者在不同的国家、不同的产业和企业的不同生命周期中有不同的组合。公司治理的内部和外部机制不仅互补而且在一定程度上是可以相互替代的。一方面，通过“用手投票”机制替换在位经理的决策常常建立在“用脚投票”机制所反映出来的信息上，“用脚投票”机制所反映出来的股东意愿最终要通过“用手投票”机制来实现；另一方面，一个有效的股票市场使对经理的直接控制变得较不重要，这就如同增加巡逻警察的力量可以减少监狱里的拥挤程度一样。在现实中，哪一种机制更为重要主要取决于公司治理模式的选择和证券市场的发达程度。目前英美等国的公司治理结构主要是在加强市场规制以减少市场不完善性的条件下，通过发达的证券市场的“用脚投票”机制来进行公司治理；而德日等国的公司治理结构则主要是在放松市场规制和混业经营限制的条件下，通过发挥银行和大股东在董事会中“用手投票”机制的积极作用来进行公司治理。

中国民企上市公司股权结构与国际相比，具有自己的特征，而这一特征恰恰决定了民企上市公司的公司治理特点。民企上市公司中各类性质的股东具备各自的属性，公司控制权与控制权收益直接影响到民企上市公司大股东与小股东的关系。如果控股股东与经营者相分离，公司治理结构是清晰的，那么经营者所创造的公司价值将为所有股东所共享，小股东的权益将会是有保障的。但是现实的情况却是小股东的权益屡屡受到侵害，其根源究竟在哪里？代理理论解释了小股东权益受侵害的内因，但没有对外部条件进行论证。本文从交易费用理论出发，认为控股股东与经营者之间的契约是不完备的并且是有交易费用的，控股股东在交易费用、控制权收益、攫取控制权收益的成本和职业化经营所带来的增量收益之间做出权衡，有可能会理性地选择与经营者一体化，从而破坏了现代企业制度所要求的所有者与经营者相分离的公司治理结构，而这恰恰是小股东权益受侵害的外部条件。

通过建立控制权收益的成本分析模型，得出定理一：当不存在外部制衡和不存在公司外部债务及控股股东对公司利润捐赠时，在控股股东选择与经营者一体化情况下，控股股东在以自身效用最大化为目标所达到的均衡是将公司收益全部侵占为己有，从而使公司价值为零。推论一：当不存在外部制衡但存在公司外部债务时，在控股股东选择与经营者一体化情况下，控股股东在以自身效用最大化为目标所达到的均衡是公司只要能举债就尽量举债，控股股东将举债获得的收益全部转换为控制权收益并占为己有，使公司的价值趋向负无穷。推论二：当不存在外部制衡时，在控股股东选择与经营者一体化情况下，控股股东没有向公司捐赠利润的可能，而是选择将公司的价值全部转换为控制权收益并占为己有。定理二：当存在外部制衡但不存在公司外部债务及控股股东对公司利润捐赠情况下，在控股股东选择与经营者一体化情况下，控股股东在以自身效用最大化为目标达到均衡时，单位控制权收益所产生的转换损耗与该单位控制权收益本应与其他股东分享的部分相等。并对外部制衡对小股东权益保护的影响做了实证分析。

通过小股东权益受侵害内因的分析，发现充分发挥机构投资者的作用是解决小股东“搭便车”问题的相应对策，发挥独立董事的作用是监督大股东滥用控制权的有效措施；通过对控制权收益的成本的研究，发现加强外部制衡的力度，能够增加控制权收益的成本，降低控制权收益，因此提出了加强法律环境建设、加强控股股东监管和加强关联交易监管这三方面的相应对策。

全书有上、中、下三篇。

上篇：民企上市公司的突出问题——小股东权益。包括第一章和第二章。第一章，民企上市公司的股权关系，该章阐述了民企上市的背景、动因及方式，分析了民企上市公司的股权结构、股东属性以及大股东与小股东的关系；第二章，民企上市公司小股东权益现状及保护意义，该章分析探讨了民企上市公司小股东权益现状、小股东的契约关系和地位，以及小股东权益保护的意义。

中篇：小股东权益保护的机理。包括第三章至第五章。第三章，小股东权益受侵害的主要途径，该章研究分析了控股股东的关联交易以及控股股东对IPO及再融资的控制；第四章，小股东权益受侵害的内部原因与外部条件，该章阐述了代理理论对小股东权益受侵害内因的解释以及交易费用理论对小股东权益受侵害外部条件的解释；第五章，控制权收益的成本分析，该章研究了模型的建立、简单模型——无外部制衡状态下的均衡、模型拓展——外部制衡下的均衡以及外部制衡对小股东权益保护影响的实证分析。

下篇：民企上市公司小股东权益保护对策。包括第六章至第七章。第六章，保护民企上市公司小股东权益的内部措施，该章分析了民企上市公司中机构投资者作用的发挥以及独立董事作用的发挥；第七章，保护民企上市公司小股东权益的外部措施，该章着重分析了民企上市公司法律环境的改善、控股股东的监管以及关联交易的监管三方面的措施。

（社会科学文献出版社2006年出版）