第二节　市场约束的一般原理

从2004年《巴塞尔协议Ⅱ》把市场约束列为“三大支柱”后，学术界和业界都开始对市场约束理论进行广泛的关注和探讨。那么，市场约束到底是什么？什么才是有效的市场约束？市场约束和官方监管到底存在着怎样的关联和区别？有效的市场约束将来会走向何方等问题，都是本章需要论述的问题。

一　市场约束的内涵

市场约束（Market Discipline）是指商业银行利益相关人（存款人、次级债投资人、股东及交易对手等）通过对市场信息的收集和判断，出于其自身利益的考虑，对风险高的商业银行采取提高风险溢价等措施，从而造成风险高的商业银行融资成本增加，迫使商业银行降低风险。即商业银行利益相关人通过自身行为选择，影响商业银行的资金来源成本和资产价格等，从而对商业银行产生一定的约束作用，促使商业银行降低风险（如有利于控制流动性风险和信用风险），提高商业银行运营效率，并最终淘汰经营不善的商业银行的市场行为。具体来说，就是存款人可以通过对风险高的商业银行进行“用脚投票”或者要求更高的存款利息；债券投资人也可以同样进行“用脚投票”和要求更高的风险溢价；股东可以放弃持有高风险的商业银行股票进而选择风险低的商业银行进行投资（Berger，1991）；交易对手（如商业银行间的同业拆借对手）也可以对风险高的商业银行要求高的风险溢价。总之，通过类似的市场选择行为达到使风险管理得好的商业银行可以获得更便利、成本更小的融资等条件，并最终使风险高的商业银行退出市场。《巴塞尔协议Ⅱ》指出：市场约束是一种商业银行的风险监管机制。它代表了财富受商业银行风险行为影响的所有市场参与主体的约束力量。这表明，市场约束的本质属性为通过市场行为保护市场参与者自身利益的一种途径。

市场约束发挥作用的过程可以分为两个阶段，即监督阶段和影响阶段。监督阶段对应的是市场约束主体的认识阶段，即市场约束主体能正确认识风险，并依据风险信息作出有利于自己的选择。影响阶段也即商业银行依据市场约束主体的行为选择的过程，从而对自身进行风险管理经营调整的阶段（Blissand Flannery，2000）。在监督阶段，商业银行利益相关人发现商业银行风险并准备采取相应措施。而在影响阶段，商业银行利益相关人会根据对其自身有利的选择，采取行动对自身资产组合进行风险调整，从而构成对商业银行风险选择的影响。只有完成了监督和影响两个阶段，市场约束才是有效的。市场约束的监督前提除了需要商业银行的信息披露，还需要商业银行利益相关人对商业银行风险的敏感性以及自身行为选择的可行性。而影响阶段，则往往受制于金融市场的发达与竞争程度。[1]市场约束也可分为直接效应和间接效应（Kwast and Mletal，1999）。直接效应意味着市场约束主体通过直接的约束手段来影响商业银行的风险承担，如债券投资人提高风险溢酬利率等。间接效应是指监管当局可以通过市场反应得到对商业银行更多的监管效率。

市场约束的有效也即市场约束主体能够观察并正确认识到自己和商业银行的风险，再通过提高经营风险高的商业银行的融资成本，减少其融资途径等方法迫使商业银行降低其风险（Morgan and Stiroh，2000）。Hamalainen等（2004）同样认为，所谓有效的市场约束，即市场力量导致商业银行成本和资金可得性的改变，可以促使商业银行做出相应的反应。也就是促进管理层对商业银行采取经营和管理措施，降低其面临的风险形成正面激励。市场约束除了存在能约束商业银行的风险激励外，也有学者认为市场约束可以促进商业银行的经营治理，从而提高商业银行和金融市场的效率。伯格（Berger，1991）提出市场约束的公司治理效应，即市场约束的存在，可以令原本存在经营问题的商业银行增进其经营效率，或者被迫从金融系统中退出，从而实现行业竞争的优胜劣汰。市场约束作用的发挥有时也有助于增强监管当局监管的力量，如市场约束对资产交易引发的行为可以为监管当局的监管提供信息，促使监管当局采取措施降低银行业的风险。

由以上论述可以得出以下几点结论。

（1）市场约束的主体。商业银行的利益相关者——存款人、次级债投资人、股东、交易对手、大客户等。

（2）市场约束的客体。存款利率、债券收益率、拆借利率及抵押物等。

（3）市场约束的方式。数量约束（如“用脚投票”）、价格约束（提高收益率等风险溢价）等。

（4）市场约束的两个阶段。即监督阶段——利益相关人对商业银行进行甄别并做出行为选择；影响阶段——商业银行采取措施降低自身风险。

（5）市场约束的条件。信息披露，市场约束主体对信息做出正确评价，市场约束主体的行为对商业银行构成一定的成本等。

（6）市场约束的有效性。利益相关人通过市场信息做出判断，并且根据其判断做出选择，而且这种选择能够给商业银行带来成本，使商业银行进行充分的风险管理。

市场约束作用的发挥可以用图2-1直观地表示。

本章的后几节将对以上部分分别进行简要的总体介绍和文献综述，力图先总结出市场约束的大体框架，后续几章再对其逐一进行详细论述。

二　市场约束的主体

前文已经提到，市场约束的主体即主要为商业银行的利益相关者：存款人、次级债投资人、股东、交易对手、大客户等。如果按照市场约束的来源划分，也可以将市场约束分为五类：存款人（债权人）约束、股东约束、贷款人约束、金融市场（交易对手等）约束和劳动力（员工）市场约束。如果按照利益群体划分，市场约束利益相关者可以分为：经营利益方，即与商业银行资金与资产直接相关的主体，如股东、债权人、存款人；社会利益方，即自律组织、银行业协会等。但是多数文献认为，市场约束的主要力量是存款人、次级债投资人以及股东。例如，De Ceuster和Masschelein（2003）认为，商业银行的市场约束主要包括存款市场约束、次级债市场约束、股权市场约束三类。G.Caldwell（2007）设计了商业银行竞争的动态模型，比较分析了股东、次级债、未保险存款三类市场约束主体在降低商业银行风险时的作用。其结论认为，三类市场约束主体都能对商业银行产生市场约束作用，但是股权的市场约束最弱，最强的是未保险存款。

存款人的市场约束即通过对风险高的商业银行要求较高的存款利率，或者“用脚投票”选择风险较低的商业银行进行存款，从而对风险高的商业银行构成融资成本压力，迫使其改善经营管理降低风险。存款约束的前提条件主要为：利率的市场化程度、商业银行安全网（如隐性担保）的存在等。关于存款人的市场约束的探讨，早期的国外文献多是从大额存单利率的实证角度进行实证分析。实证结果多数为大额存单利率随着商业银行风险的增加而增加，即市场约束存在（Baer and Brewer，1986；Hannan and Hanweck，1988；Brewer and Mondschean，1994；Park，1995；Ellis and Flannery，1992）。近期的文献多从存款增长的角度进行实证分析。Park和Peristiani（1998）的实证分析表明，美国的商业银行在20世纪80年代的时候存款增长与其违约概率负相关。Gorton和Pennacchi（1990）的实证结果同样如此，即商业银行的风险越大，其存款增长越慢。新兴市场国家的实证结果同样表明存款人的市场约束也是存在的，例如，Martinez和Schmukler（1999）对阿根廷、智利和墨西哥的研究。Ghosh和Das （2003）在对印度银行业的市场约束实证研究中，其结论认为印度存款人对高风险的商业银行实行了市场约束。K.Hosoho等（2005）的研究发现，印尼在发生金融危机后，存款人对商业银行的风险敏感性得到了提高。国内文献多是从我国存款增长率或者从实际利息付出的角度进行分析。张正平和何广文（2005）通过对我国14家商业银行1994—2003年的存款实际支出与商业银行风险关系的实证研究发现，我国商业银行业的市场约束力非常弱。他们认为这可能源于我国政府的隐性担保。

债权人的市场约束即商业银行的债权人对风险高的商业银行要求较高的风险溢价，或者在债券交易中选择投资那些由风险较低的商业银行发行的债券，从而加大风险高的商业银行的融资成本，实现控制其风险行为的目的。相关文献对债权人的研究主要集中于次级债投资人。因为次级债的本质特征在于清偿权落后于存款及其他债务。由于缺乏资产的赔偿保障，因此次级债投资人往往对商业银行的风险更加关注。而且次级债往往具有周期长且上市交易的特征，所以市场信息传递得比较明显。正因为这些特征，次级债投资人往往会对商业银行的风险更加敏感一些。次级债投资人实施市场约束的前提主要为债券市场的发达程度等。Avery等（1988）的研究指出，相对于存款人来说，次级债投资人存在更大的资产损失可能，因为次级债投资人无法像存款人那样可以选择提前赎回资金，因此其存在通过市场约束的行为来保障自己权益的激励。Estrella（2000）认为，次级债投资者往往存在强烈的动机去监督商业银行的风险管理行为，因为他们的投资资产很可能没有存款人那样的保障，即可以受到政府的相关保护。E.Nivorozhkin（2005）指出，次级债的价格具有“附加值”，能够为预测商业银行破产提供有用的信息，所以应强制次级债发行政策的实施。Bliss（2002）认为，次级债对商业银行风险的市场约束作用可以体现为：次级债投资人可以通过自身的投资选择对商业银行构成直接影响，一定程度内避免其高风险行为，而且次级债的市场收益率可以为监管当局提供信息。国外文献的研究结果还表现为：随着金融市场深化程度的阶段不同，其市场约束的有效性也不同。越是后期的样本，市场约束作用往往越明显。在1984年以前，次级债的风险溢酬并不随商业银行的风险增加而增加，但是到了1989年后，次级债的风险溢酬则与商业银行的风险呈正相关关系（Avery et al.，1988；Gorton and Santomero，1999；Flannery and Sorescu，1996）。进入21世纪后，对次级债发挥市场约束作用的研究主要沿着两个思路进行：一是研究次级债收益率与商业银行风险之间的相关性（Morgan and Stiroh，2001；Jagtiani and Lemieux，2000；Jagtiani et al.，2002；Evanoff and Wall，2002；Sironi，2002；Krishnan et al.，2003）；二是探求次级债的价格是否会对有效的信息作出相应的反应［Allen等（2001）和Harvey等（2003）］。除了对次级债的风险溢酬进行实证研究外，由于次级债也可以具有私募性质，所以也有文献就次级债的设计与商业银行的风险关系进行了研究（Hamalainen，2004）。Goyal（2005）认为，如果次级债合约中对资金使用的限制性条款更加严格一些，那么就会相应降低商业银行的风险激励。在发行方式和发行规模上，Renston等（1986）认为，大型商业银行应该在全国性金融市场上发行次级债，小型商业银行则适合通过柜台向当地客户发行次级债。Horvitz（1986）则认为，次级债规模应该占其存款规模的4％以上。也有文献认为，次级债规模应该在商业银行风险加权资产的1％—2％（Litan and Rauch，1997）或者4％—5％（Keehn，1989）。还有一些文献从利率设定的方面进行了研究（Cooper and Fraser，1995；Calomiris，1997）。

商业银行股东的市场约束是指股东从自身利益出发，对商业银行经营者进行的风险约束。具体来说，商业银行股东对商业银行经营者的风险行为作出主动或被动反应。主动反应是指具有更换经理人，或者对经营者具有一定约束权力的股东（主要指大股东或者控股股东），可以通过公司治理机制制约或者惩罚现行经营者的高风险行为，迫使经营者按照股东的利益和意志来经营管理和降低风险。被动反应是指商业银行股东选择增持或减持该商业银行股权，以表达其对商业银行现行经营者选择的经营行为的奖励或惩罚，如中小股东在二级市场上的抛售。不过在商业银行已经出现经营危机的时刻，商业银行的股东也可能采取冒险行为，纵容经营者的高风险行为。所以股东的市场约束有时会呈现出多元性的特征。股东市场约束的前提主要是商业银行公司治理程度是否成熟、二级市场是否发达等。

商业银行在某种意义上说是一个提供金融服务的机构。如果因经营风险失去客户群，商业银行就无法在激烈的金融市场中生存。交易对手以及大客户对商业银行的市场约束的机理也源于对风险高的商业银行选择“用脚投票”或者提高资产收益率。在资本稀缺和客户制约的条件下，商业银行为了自身生存，必须以客户为中心，根据客户的要求进行经营选择，从而在经营管理中减少高风险的行为。随着网络等媒体的发展，新闻记者等与商业银行少有直接利益的社会主体也发挥着其市场约束作用。中央电视台拍摄的大型专题片《华尔街》中详细介绍了新闻媒体对金融业的市场约束作用。