第二章 融资融券担保的法律构造与法律性质

第一节 融资融券担保的法律关系结构

一 委托关系：前提性法律关系

委托法律关系是融资融券买卖保证里其他法律关系产生之前提。客户不能用个人名字在证券市场上买进或卖出股票，只有成为证券法人之客户，授权证券法人才能买进或卖出股票。融资融券买卖中客户应当和证券法人订立授权委托合同，并于与之签订授权委托合同之证券法人开设现金、有价证券账户，才可能向该公司融资融券。[1]较之一般委托法律关系，客户和证券法人之委托法律关系同样具备委托的一些基本特征。投资者进行委托之后，当被委托证券法人在委托权限之内实施相应之证券买卖，投资者应该负责担当证券法人为其提供服务所引起之法律责任，同时应给予证券法人合理报酬。作为被授权人的证券法人，应遵循投资者意愿完成相应买卖活动。证券法人因其自身之失误给客户带来亏损，应就客户之损失承担相应法律赔偿。

证券投资者与证券公司之间的委托法律关系是产生证券信用交易的其他各种法律关系的前提和基础，是证券信用交易中最基础的法律关系。证券投资者如果想要从事证券信用交易，首先应当与证券公司签订证券的委托买卖合同，并且在证券公司处开设证券信用交易信用资金账户和信用证券账户。我国现阶段要求投资者从事融资融券交易的，必须在证券公司开户满18个月以上，这就更决定了融资融券中其他法律关系必须建立在委托法律关系的基础上。

从委托法律关系的主体来看，只要是有从事证券经纪业务资格的证券公司都可以接受客户委托，代理其从事证券买卖、清算、交收及相关事项，由于经纪业务是证券公司最基础的业务，因此在目前全部107家公司中，除少数专门从事投行资产管理业务的以外，绝大部分都可以从事证券经纪业务。从委托人角度来看，只要是合法的机构和个人，不存在法律、法规、规章、证券登记结算机构业务规则以及证券交易所交易规则禁止或限制其投资证券市场的情形，都可以订立证券交易委托代理协议。

从委托法律关系的客体来看，原则上指一切可以合法进行交易的证券产品，如股票、债券、基金、权证等。但有些金融产品的投资人范围有限制，并非所有人均能投资，如我国证券法规定，证券从业人员、监管人员等不得买卖股票，但委托进行债券买卖没有法律障碍。

从委托法律关系的内容来看，证券公司的主要义务是：（1）接受并执行客户下达的合法有效的委托指令；（2）代理客户进行资金、证券的清算、交收；（3）代理保管客户买入或存入的有价证券；（4）代理客户领取红利股息及其他利益分配；（5）接受客户对其委托、成交及资金账户内的资金和证券账户内的证券变化情况的查询，并应客户的要求提供相应的清单；（6）双方依法约定的其他事项；（7）证券监督管理机关规定提供的其他服务。客户的主要义务是按约定向证券公司支付佣金。证券公司违反上述义务而导致客户遭受损失的，客户有权要求证券公司予以赔偿。

二 债权债务关系：基础法律关系

投资者与证券公司之间担保关系的基础，是融资和融券的资金与证券借贷关系，此债权债务关系是担保关系发生的前提，担保关系的建立目的就是为了保障债权债务关系的实现。[2]

（一）债权债务关系的发生

融资融券的发生，是出于投资者的投资需要，当市场上证券价格不断上涨或下跌时，会出现无数的套利机会，但并不是每个投资者在出现机会时都能握有足够的资金或是证券[3]。证券市场上机会稍纵即逝，当前述各种条件交汇时，投资者和证券公司作为融资融券业务的双方，通过合同，确立了资金与证券的借贷关系。

合同是债发生的原因之一，是当事人双方意思自治的结果，当投资者前往证券公司建立融资融券借贷关系时，所签订的合同往往是证券公司单方面提供的格式合同，这与其他格式合同有异曲同工之处。

首先，该格式合同与合同法的原则并不冲突。合同是双方当事人意思自治的产物，合同自由原则最早起源于罗马法[4]。现代民法环境中合同自由原则指的是当事人依法享有的自愿订立、变更、解除合同和确定合同内容等权利，任何单位和个人不得非法干预[5]。它所包含的内容有缔结合同的自由、选择相对人的自由、决定合同内容的自由、变更和解除合同的自由、选择合同方式的自由、选择低于管辖的自由、选择适用法律的自由、选择解决合同纠纷方式的自由等。从外部表现形式看，现实中各类格式合同，包括融资融券中证券公司提供的合同，似乎与合同自由的内容不完全融合，有悖合同法的基本原则，这种意见是因对合同法基本原则的误解及证券市场特点的陌生而产生的：（1）合同自由原则是合同法的基本原则，一般情况下其应贯穿各种合同的始终，但并不禁止不同合同因其自身特点对原则内容进行变更[6]。尽管合同内容事先由单方面拟定，合同的方式为书面，但最终是否选择签订合同的决定权依旧在投资者自身。证券业协会发布有《必备条款1》和《必备条款2》的自律规则，但这仅仅包含的是必备条款，更多的合同内容还是由证券公司自行拟定，不同合同的内容也还是有所差别，投资者一方面可以选择不同的证券公司进行交易，另一方面也依然保留着对格式条款适当的修改权利。（2）格式条款的内容，是各方人士研究的成果，并不是一朝一夕简单地凭空捏造，其依据的是交易的具体内容和操作流程，是考虑安全等因素的结果。如果证券公司每次交易与投资者进行协商，一方面由于投资者处于弱势地位，其自身权利无法保证，另一方面也是对资源的浪费。从这个层面上讲，是对投资者的一种保护，也是交易便捷性的基本要求。（3）格式合同中的条款，有一部分是硬性规定，但其具体表现形式仍由证券公司决定，故存在协商更改的可能性。而合同不能违反强行法的规定，所谓的强行法应理解为包含证券业协会的自律规则，这本身就是合同自由原则应有的含义。

其次，融资融券业务合同的内容较为繁复，包含了当事人姓名、住所等相关信息、订立合同的目的和依据、对融资融券交易所涉及的专业术语进行解释或定义、当事人双方的声明与保证、开立信用账户的有关内容、融资融券特定的财产信托关系、投资者从事融资融券交易的保证金比例及计算公式、保证金可用余额计算公式、可充抵保证金的有价证券范围和折算率、标的证券范围、投资者从事融资融券交易的信用额度、期限、利率和费用、主要业务操作环节、补仓的有关条款、强制平仓的情形、条件与顺序、投资者清偿债务的范围、方式、期限、权益处理事项、通知与送达、免责条款、争议解决、合同风险提示等等众多内容，这其中最为基础的便是借贷。融资融券的目的，就是以少量的资金作为担保，借用证券公司的资金与证券进行交易，以小搏大，最后扣除各类费用后清偿债务，剩余的是投资者的盈利。所有的一切起点是借贷，而融资融券业务法律法规的出台以及试点的开展，为这一全新的交易方式提供了现实的基础。证券公司作为资金和证券的出借方，找到了合法的地位，这对于自身、投资者和整个市场，有利有弊。

最后，融资融券合同中的借贷内容究竟属于何种合同，是值得探讨的。由于融资融券包含融资与融券两个组成部分，导致两种业务的借贷内容种类有所差异：（1）在融资中，合同种类显而易见应是借款合同，但又有别于普通借款合同。融资内容中转移占有的是标的物金钱的所有权，但投资者使用的却是其使用价值，用于购买标的证券，这是由于金钱（即货币）的特殊性质造成的。金钱乃是特殊种类的物，其使用价值与交换价值同一，所有权随占有的转移而转移[7]。融资内容中，该借款应理解为有偿借款，包含利息。除此以外，证券公司还向投资者收取相关交易费用和税款，除去证券公司代为收取的费用，余下部分是否因包含在“有偿”的范围内，换句话说，这是否可以理解为投资者对融得资金的一种交易对价呢？笔者认为结论应是否定的。除利息外的交易费用，是由投资者进行融资业务及融资买入证券的交易行为所产生的，是证券交易过程中所产生的证券公司提供交易平台等各类交易服务的费用，而非证券公司与投资者作为借贷双方权利义务本身的内容，不是投资者因享有权利而必须偿付的一定代价。同理，在分析合同类别的时候，虽然融资内容属于双务合同，但这些收费并不包含在双务的含义之内，融资内容中，合同的类别应为要式的诺成性合同。格式合同均为要式合同，证券公司与投资者之间签订的合同将被当作资料保存至少15年。《合同法》第210条规定：“自然人之间的借款合同，自贷款人提供借款时生效”，其余均为诺成性合同[8]，融资融券合同签订即生效，不以实际的资金和证券借贷发生为条件。（2）在融券中，合同种类应属于使用财产的合同，但究竟能否归类为租赁合同，是可以探讨的。租赁合同的标的物一般只能是特定的非消耗物，而融券时的标的物是证券，作为具有特殊意义的物，证券的物的民事法律关系客体的定位早已达成共识[9]，其所具有的特征也不用赘述。但是租赁合同承租人归还给出租人的是特定的非消耗物，融券时不记名的股票随占有的转移，所有权发生了转移，后期归还标的证券在种类上虽为同一，但券面价值已有所变化，也早已不是先前证券公司融出的“那些”股票，是否能够归为“特定的非消耗物”？这似乎应从有价证券本身的属性来看待，股票作为代表一定股份权利的有价证券，形式上虽与我们平时对“物”的理解有所出入，但其财产权利的价值是不可否认的，这点与货币相同。不同股票面值不同，但所代表的权利是相同的，所以无须拘泥于“这张”或“那张”股票，证券市场中的交易更多地把股票作为投资工具，这些流通股本身的权利内涵较为隐蔽也没有必要过分强调。因此融券中标的证券应属于“特定的非消耗物”。除此以外，融券内容与租赁合同基本没有区别，可以归于其中。

合同关系作为一种民事法律关系，是由主体、客体和内容三部分构成的[10]:（1）从合同主体来看，融资融券合同关系的主体双方为证券公司与投资者无须多言。需要明确的是，签订融资融券合同的双方当事人与融资融券交易的当事人是不相同的。根据融资融券基本定义来看，为社会所认可的所谓“融资融券”业务仅指证券公司与投资者之间进行的交易内容，融到资金和证券之后所进行的买卖是投资者利用融入的资金和证券进行的普通非信用证券交易，此交易过程不包含在本书所述的融资融券业务当中，与进行融资融券的投资者买卖证券的对方投资者，自然也不是融资融券合同关系的当事人。（2）从合同客体来看，融资融券合同关系的客体是给付。作为合同关系客体的给付应具备合法、可能、确定的条件，那么融资融券合同关系中的给付是否符合这些条件呢？合法与可能不必多说，唯有确定存在一定疑问。作为合同关系客体的确定是指给付行为须于合同关系成立时已经确定，至少应于债务履行前可得确定。[11]融资融券合同关系中的给付，可以简单概括为给付金钱与证券，但这种给付似乎具有不确定性。融资融券合同签订后，并非所有投资者都会立刻进行交易，也并非所有投资者都一定会进行交易，融资融券合同关系的建立与是否实际履行是两个不同的概念，这里的给付内容是确定的，但内容的具体数额或数量在签订合同时、甚至是进行交易的前一分钟都是不确定的，这种数额与数量的不确定与给付内容本身的不确定不可混淆。（3）从合同内容来看，融资融券合同关系的内容是借贷双方的证券公司与投资者的合同债权与合同债务。俗话说“有借有还，再借不难”，借与还是共同存在的，因此当事人双方既有给付的权利，亦有给付的义务，并且一一对应，内容基本相同。[12]

融资融券合同的成立与生效有其特殊性：（1）融资融券合同成立的方式与大部分合同相同，即要约与承诺。但究竟哪一方的哪一个意思表示构成要约与承诺，是该研究须明确的。笔者认为应是证券公司向投资者提出格式合同为要约，而投资者前往证券公司开户并不构成要约，原因在于投资者到达证券公司之前甚至是到达之后提出开户请求，都不包含融资融券合同的具体内容，双方在这一时点都没有受该意思表示的约束。当证券公司提出格式合同之后，合同条款一一明确，并完全符合要约的所有要素，当事人对格式合同无法更改只能接受与拒绝，不存在因投资者更改合同内容使得提出格式合同这一意思表示失效的情形。这样看来，投资者前往证券公司并提出开户请求的意思表示，至多是一种要约邀请，希望证券公司向自己做出建立合同关系的要约。要约一经确定，承诺也随即确定，即是投资者填写相关信息及签名的意思表示；（2）融资融券合同不存在先成立后生效的情况，一旦成立立刻生效。这里有两个值得探讨的问题：第一，合同的成立、生效与账户的开立以及与交易所的数据传输之间的关系。笔者认为，投资者在合同上签字后合同即告成立，同时生效，与账户的建立及与交易所的数据传输没有关系。融资融券合同的双方当事人是投资者与证券公司，合同成立、生效的法律结果是两者之间建立起了融资融券合同关系。而业务所需的账户开立、与交易所的数据传输、账户激活等是投资者进行融资融券及证券交易的程序性工作，对于两者之间的法律关系影响，只要合同成立生效，即使没有账户的开立等程序，法律关系已经现实确立。第二，切不可混淆合同的成立生效与合同的履行二者的关系。融资融券合同成立生效后，投资者与证券公司之间的法律关系已经建立，受合同内容及法律的约束，而实际交易究竟是否进行、何时进行，乃是合同履行的问题。

（二）债权债务关系的消灭

融资融券交易过程中，投资者向证券公司融入资金和证券，形成债权债务关系，当交易期限结束或投资者提前归还资金及证券，债权债务关系归于消灭。值得注意的是，此债权债务关系形成与消灭与交易次数一一对应，每一笔融资融券的借与还，分别形成和消灭多次的债权债务关系，数次的融出与归还之间并无瓜葛，不可因为后笔融得的资金或证券未予归还而认为前笔债权债务关系依旧存在。另外，债权债务关系的消灭，与融资融券合同关系的消灭，也即融资融券合同权利义务的终止，是两个概念。每笔债权债务消灭之后，投资者与证券公司之间的一个借贷关系结束，但两者之间依据融资融券合同所建立的合同关系并没有任何动摇，合同本身没有消灭。每一笔资金和证券的融出及归还，实际上是合同内容的履行过程。只有在投资者前往证券公司销户，消除第三方存管等一系列程序之后，其与证券公司之间的合同关系才告终止。

三 担保关系：主体性法律关系

融资融券交易之所以成为现实可能，就是因为债权担保的存在，其不仅增强了债权实现的程度，而且具有确保债务的履行和促进资本和物资融通的作用。债权担保不仅仅是对债权债务关系的辅助，而且有其独立存在的价值。

债权担保弥补了债权本身性质上的天生缺陷。债权天生是平等的，债权与债权之间具有相容性和平等性，在同一标的物上不仅可以成立内容相同的数个债，并且债的关系相互间是平等的[13]，不问成立的先后、成立的原因、种类以及是否已经取得了执行名义，完全平等，所有的债权对债务人的财产均具有相同的效力[14]。债权是以请求权为核心的权利，当债务人不履行债务或债务无法履行，债权人行使权利须借助债务人的行为，并不能直接支配债务人的任何财产。这种对财产的不可支配性，使得债务人为了达到拖延或不履行债务的目的，有可能会将财产进行处分，即使债务人的财产有足够的量以清偿债务，仍存在债务人让与其全部财产而使债权人的债权不能实现的偶然可能性，此时债权人对债务人权利的相对性使得其不能向财产受让人行使请求权。虽然民法规定有代位权和撤销权等债权保全制度，但其行使需要具备法定要件，且存在对债权人要求承担举证责任等苛刻的要求，并非可以随时、随意行使[15]。此外，债务人不履行债务时，各债权人均可以申请法院强制执行债务人的所有财产，以拍卖所得价金清偿债权，这是由前述债权的平等性决定的。若非在债务人的财产上有优先权，各债权人对债务人的财产应当平等均一地行使权利；若债务人的财产不足以清偿所有的债权时，各债权人按照债权比例公平分配债务人的财产。[16]

债权的担保使个别获得担保的债权人在债务人财产的共同担保之外取得附加或额外的利益，或者可以支配供作担保的财产，或者因担保的供给而增加了债务人的清偿能力[17]，一定程度上可以弥补债权本身平等性在权利行使时给债权人带来的不利后果。融资融券交易中投资者与证券公司之间的融入融出关系，仅是普通的债权债务关系，若发生投资者不能归还的情况，证券公司与投资者其他债权人处于平等地位，而融资融券业务一般涉及的资金或证券数量较大，即使在按比例情况下能够获得相对较多的清偿，对于证券公司而言其风险性也是不可估量的。

债权担保的第一目的是为了确保债务的履行，并在债务人不履行或无法履行的情况下最大限度地保障债权得到满足。由于文明的进步和法制的完备，在现代社会中债务人对债权人承担的责任已高度物质化[18]，债权人对债务人的人身权利或者自由加以限制以确保其债权受偿的古老方式早已不复存在。债务人对债权人负担的义务，绝大多数都可以使用财产，更进一步说是以金钱的给付作为表现形式，债务人是否履行债务或者债权能否得到完全受偿，完全依赖于债务人的给付行为。债权人的债权能否得到满足，几乎完全受制于债务人对其自身财产使用价值和交换价值的支配，债权人因其债权的非支配性，只能请求债务人给付，这对债权的保障是不利的。立法者试图利用保全制度对债权进行一定程度的保障，但这无法根本改变债权人对债务人财产不能依其债权进行追及这一重大缺陷。

融资融券交易中的担保制度，是与其他交易规则搭配发挥作用的，若缺乏担保的设计，投资者融入资金或证券后将几乎不受任何限制，[19]所谓的“六个月”交易期限、强制平仓限制等设计也因没有发挥作用的现实基础，将流于空谈。

债权担保为债权的实现提供了更为广泛的保障，债权人对债务人的财产取得了“间接”支配，有时甚至超出了原本债权的财产范围之外，相当程度上弥补了债权人对债务人财产追及力的缺乏。一方面，在债务人或者他人特定财产上存在的担保，其实质内容即是债权人实际上已经取得对担保标的物的交换价值的支配，[20]虽然这种支配还不是有形的或直接的，但客观上具有迫使债务人积极履行债务的功效；另一方面，当债务人不能履行债务时，债权人若已经取得对担保物的交换价值的支配，可以行使担保物权而变价担保标的物，以其变价金优先清偿债权，可以避免或者减弱债权实现不能的风险。[21]

债权担保在确保债务履行、确保债权得到满足的前提下，更有促进资金和物资流通的附加功能，这一功能相对前述保障债权的消极功能而言，对整个资本市场，乃至社会生活更为积极。现代社会中的交易过程日益复杂，信用交易已经成为现代交易的典型代表。信用交易中交易往往不再当面完结，资金与物资的现实进出变得不再重要，若没有相应手段保障交易可能发生的在将来不能完成的巨大风险，各类交易将难以进行，信用将成为无用之物，市场的发展也将不可避免地停滞。[22]

债权担保制度，特别是担保物权制度，在相当程度上为不能即时清结的交易、商业信用和银行信用的拓展，提供了安全保障措施。现代社会之所以倍加重视债权担保的作用，实际在于市场交易者相信债权担保所具有的安全保障功能，并以之为契机尽可能地融通资金和物资。[23]运用债权担保，实际是在发挥债权担保制度具有的促进资金、物资的加速流转或者循环的功效，间接促进经济繁荣的积极作用，融资融券交易正是在这种背景之下产生出来的。投资者和证券公司作为市场交易的参与主体之一，具有各自的优势与劣势，就融资融券交易这一具体交易形式而言，证券公司拥有足够的资金及证券，而投资者在这一方面相对缺乏；与此同时证券公司不可能对每一个交易机会都能把握，而投资者根据自身特点、交易习惯和交易能力等却能时时发现机会。于是资金和证券在证券公司与投资者之间进行了流转，并与其他证券市场交易的交易主体进行了交易，交易结束后资金和证券再次回到证券公司一方。[24]一次循环使得证券公司的资金和证券得到了利用，市场交易得到了活跃，投资者利用此机会进行了投资，证券公司也收取了相应利息及各类手续费用，是对资金和证券的最大限度的使用。不言而喻，这种资源的利用是顺乎时代、社会、交易市场发展潮流的，而债权担保在这个过程中发挥的作用，应是关键性的。

四 融资融券担保交易过程的法律关系构造

融资融券担保的设定，毫无疑问是为了担保证券公司对投资者借款及证券所生债权的实现，然而由于其交易环节设计的特殊性，法律构造并非像其他常用担保方式那般清晰明确。

融资融券交易在证券公司与投资者之间进行，可以简单地分为三个交易部分，即资金及证券的借出、担保的设定，以及资金及证券的归还。[25]想要弄清融资融券担保的法律构造，应对这三部分共同加以研究，在此基础之上可以更精准地分析融资融券担保的法律构造。不仅是理论的探讨，对实际交易也具有十分重要的意义。

首先是资金与证券的融出阶段。发起这一交易的是作为融入方的投资者，其发现了市场中的盈利机会，但手头缺乏资金及证券，而证券公司有闲置的资金与证券，这种简单的供求关系催生了融资融券交易这一方式。在交易的开始阶段，投资者的真实意思是可以得知的，那便是对资金和证券的借入，并利用借入期间的有权处分来进行投资以盈利。这种意思并非仅存在于投资者内心，也表示于外部，但这种意思对外的表示过程并不具有值得探讨的意义，因为即使投资者毫无表示的意思，作为融资融券交易的过程也是基于对投资者该种意思表示而设计的。同样是基于盈利的目的，证券公司出借资金及证券，但这与投资者的盈利目的有所不同。投资者为了盈利从证券公司借出资金及证券，并直接使用所借的标的物进行买卖操作以期盈利，而证券公司出借资金及证券却并非使用资金及证券进行投资，而是期待融出物的利息及相关交易费用的收取。从这一点上看，融资融券中证券公司虽然承担着债权得不到满足的风险，但其收益也相对固定并且保持在一个较为平稳的水平。双方的意思表示内容相似，但风险水平是不相同的，证券公司所期待的收入，一方面是建立在投资者投资有所收益的基础上的，另一方面即使投资者没有收益抑或是亏损，证券公司的收益并不因此受到影响。虽然表面上资金和证券在移转的同时，所有权也发生了移转，但这种所有权的变动只是双方意思表示的必然结果，严格意义上说并不包含于双方意思表示最为核心的范围之内，但在分析法律构造过程中却不得不进行检讨。

其次是融资融券债务担保，这也是最为复杂的一个阶段。（1）投资者在进行融资融券交易前将提交一定比例的保证金，此保证金比例一般高于50%，此保证金进入客户信用资金账户。客户信用资金账户是客户在存管银行开立的用于记载客户缴存的担保资金的明细数据的账户，该账户是证券公司客户信用交易担保资金账户的二级账户；同时记录于客户信用资金台账，即客户在证券公司开立的用于记载客户交存的担保资金及融资融券形成的明细数据的账户。[26]仔细分析这一过程可以发现，台账是一个非会计术语，其主要作用更偏重于加强管理与生产，是一种没有固定格式的“流水账”[27]，其纯粹信息记录的性质并不具有法律上的意义。至于存放保证金的客户信用资金账户，其二级账户的性质导致了其对外也不具有效力。保证金提交的过程，从账户内部看有两个阶段，即投资者存入保证金的阶段和保证金从客户自己账户划入证券公司客户信用交易担保资金账户的阶段；从外部看则只有投资者直接存入证券公司客户信用交易担保资金账户这一个阶段。那么我们究竟该如何看待投资者的这一担保行为，是深究其内心的真实意思表示与实际外部行为的差异，还是仅从外部行为来考量其行为的性质呢？笔者更倾向于前者，因为投资者与证券公司归根结底是为了取得财产上价值的增长，上述复杂的交易过程设计，大部分原因是出于技术上的考虑，法学探讨意义并不大。清楚了这一目的，便不难发现，投资者提交保证金的行为是对金钱所有权的放弃，但这一处分并非投资者内心的真实意思，其头脑中更多地是认为这是一种担保方式，并不意味着对其所有权的放弃，在交易的整个过程中依然认为保证金是属于“我的”，事实上的所有权移转仅是由金钱作为特殊物的性质所导致的，证券公司与之比较应是类似的，它所期待的收益并不是由保证金本身或其孳息。保证金的作用实际是为资金及证券的融入和融出提供基础，是证券交易的纯技术设计。当保证金比例调整等情况需补交保证金时，投资者与证券公司双方的意图与交易前端保证金提交相同。（2）融资融券交易过程中的担保阶段，投资者融入资金买入的证券和融入证券卖出所得的资金，也同时作为对证券公司所生债务的担保[28]，规范性文件中对此担保财产的定义将在后文专门探讨，此处不赘述。投资者在融入资金及证券后进行的买卖，其内心对持有的资金及证券的认同与自己所有有所不同，手中所持有的财产更多地是以保证金换来的他人财产，是“借”来的，交易完毕或交易期限结束需要“归还”，以取得这期间可能的投资收益与再次取得保证金的直接支配。证券公司对所借出的资金及证券也依旧认为属于自身所有，这一交易是以“借”为手段，用自己所有的资金或证券通过自己买卖的方式以外，取得相应收益，因此对所借之物的担保即是先前的保证金及借出物的替代物，完全是为了保障自身债权的价值不受减损。[29]

最后是债权债务的清偿阶段。这一阶段中虽然存在着强制平仓、直接还款还券、买券还券，卖券还款等多种表现形式，但除去这些后实质存留的内容是相同的，那便是债权债务关系的消灭，此种消灭仅是单次融资融券债权债务关系的结束，而非投资者与证券公司双方法律关系的结束。此时，投资者利用融入的资金及证券进行了买卖交易，不论是否收益都将归还所借之“物”，以再次取得对所交保证金的直接支配。证券公司则利用合同约定或法律赋予的特殊权利满足了自身债权，这种满足由于存在上述多种表现形式因而是量上的而非质上，其唯一的着眼点就是取偿债权与期待的相关收益而已。与此同时的担保可能发挥了也可能没有发挥其作用，随着债权债务关系的结束而结束。

纵观整个交易过程，作为证券交易的具体操作流程设计对法律关系的干扰是十分严重的，例如账户的设计等相关制度导致了投资者与证券公司双方法律关系的混乱与不清。[30]当我们跳出交易的枷锁来看待融资融券，投资者与证券公司最大的相同点便是对自己所有之物的看重，从头至尾双方内心的意思都只将其作为一种盈利手段，虽然外部表现形式上的直接支配主体发生了变化，但双方并没有真实的移转所有权的意思。这固然一方面是由交易设计所致，但也与资金及证券的特殊性质脱不了干系。虽然投资者与证券公司存在着较为一致的态度，但仍有差异存在。投资者对自己提交的保证金虽然没有移转所有权的意思，但实际上在交付的刹那所有权已经丧失，随之而来的是获得了融资、融券的可能，保证金作为其内心认为的盈利手段，其盈利过程是间接的，是以其作为担保换取直接盈利的工具，担保是其第一位的作用。证券公司的盈利方式使得其所出借的自己所有的资金及证券不同于投资者，是一种直接的盈利工具，但随着交付也失去了其所有权。上述双方对自己所有财产所有权认识与所有权实际移转的偏差，以及自己财产利用方式的轻微差别，使得用与所有权或与担保权相关的理论来解释融资融券的担保，都显得牵强。在前述探讨的基础上，笔者认为类似期待权的说法，似乎可以较为圆满对融资融券担保进行解释。投资者一方，使用自己所有的小额资金作为担保，出于将其作为盈利工具的目的，换取了大额的资金或证券进行买卖，以期待获得相应的收益。此种期待一方面是对自己投资水平的期待，另一方面更具法律意义的是期待自由之物的担保功能，间接换来相应的收益，在这种担保的期待之下，融资融券担保中所有权的移转不具有买卖的狭义解释了。证券公司一方则更为直接，将自有资金及证券作为直接工具进行盈利，期待其带来收益，这种收益相对于投资者的期待更为确定，且受到了担保的保护。因此，融资融券担保的法律构造用期待权利、期待利益来解释，较为合理，这不仅符合融资融券担保及相关交易的外部表现形式，如对所有权移转及对标的物的处分限制等，也与双方的真实意思不相冲突，揭示了融资融券担保的内在特质。这对理论探讨与交易实践都具有相当重要的意义。