案例三：大庆联谊退市复核案

[背景情况]

大庆联谊石化股份有限公司（以下简称大庆联谊）系上交所的上市公司。该公司因2003年、2004年、2005年连续三年亏损，自2006年3月10日起，公司股票被上交所暂停上市。2007年4月28日，公司披露了2006年度财务报告，中和正信会计师事务所为其出具了2006年净利润1441万元的标准无保留意见的审计报告。

2007年5月11日，大庆联谊向上交所提交了恢复上市申请，于5月18日被受理，相关审核工作随后展开，经历多次较长时间的材料补充后，11月9日，上交所上市委员会就公司股票恢复上市申请召开了审核会议。与会的委员对大庆联谊2006年度盈利的真实性十分关注，认为其2006年度盈利主要系冲回公司原控股股东占用公司资金所致的巨额坏账准备，其实质为将有关“债务重组”事项人为设计为“代为清偿”和“债务转移”两笔交易，明显违反了当时的《企业会计制度》不允许确认债务重组收益的有关规定，进而由此认为大庆联谊2006年度盈利缺乏真实性。与会的委员同时注意到，截至2006年末大庆联谊历年累计未弥补亏损达六亿多元，截至2007年第三季度，大庆联谊财务状况未发生实质性变化；其所称的资产重组方案不断变化，相关重组没有实质性进展。基于上述判断，参会委员经充分讨论并表决，一致否决了大庆联谊股票恢复上市申请。12月5日，根据上市委员会的审核意见，上交所依法作出了《关于对大庆联谊石化股份有限公司股票终止上市的决定》，决定自2007年12月13日起终止公司股票上市。

2006年1月1日实施的新《证券法》将股票上市、暂停上市、恢复上市及终止上市审核权的行使主体由证监会转变为交易所，这一法律授权被认为是还权于交易所，扩大交易所自律监管权力的制度变革。新《证券法》同时仿效境外市场交易所自律管理模式，要求交易所就上述监管活动，建立内部救济机制，规定当事人对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。

按照上述法律要求，上交所《股票上市规则（2006年修订）》第15.4条规定，交易所设立复核机构，负责对申请人的复核申请进行审议。交易所在受理复核申请后30个交易日内，决定是否维持不予上市、暂停上市、终止上市的决定。该决定为终局决定。为进一步规范和细化复核制度，2007年11月，上交所发布实施了《上海证券交易所复核制度暂行规定》，明确设立复核委员会负责复核申请的审议，规定了复核委员会委员的任职条件、复核机制和工作程序，在制度层面上进一步完善了申请人的权利救济途径和实现方式。

[复核事由]

复核申请人：大庆联谊石化股份有限公司

复核机关：上海证券交易所

大庆联谊于2007年12月12日依据新《证券法》和上交所股票上市规则的有关规定，就终止其上市决定向上交所提出复核。在复核申请中，大庆联谊提出的主要理由是：自2006年12月深圳市淞江投资担保集团有限公司通过股权受让成为公司控股股东后，经过资产和债务重组，公司2006年度扭亏为盈、实现盈利，预计2007年公司仍将实现盈利，因而公司持续盈利能力得到恢复，符合恢复上市条件。上交所受理大庆联谊复核申请后，要求其补充相关审核材料。

[复核裁决]

2008年4月1日，上交所复核委员会召开审核会议，讨论了大庆联谊复核申请的具体情况，以及上交所恢复上市审核中的程序、事实及法律依据等问题，并对公司及其大股东、会计师事务所、保荐机构等代表与上市委员会委员代表进行了较为详尽的问询。在此基础上，复核委员会经讨论认为，上交所对公司股票恢复上市审核工作是按照相关规定进行的，程序公正，操作规范；上市委员会对大庆联谊恢复上市申请的审核意见适当，终止大庆联谊股票上市的决定应予维持。经表决，与会五名委员一致同意维持终止大庆联谊股票上市的决定。根据复核委员会的审核意见，上交所决定维持终止大庆联谊公司股票上市的决定。此后，大庆联谊未对上交所的复核决定提出诉讼。

[法律评析]

本案是新《证券法》授权交易所直接行使股票上市、暂停上市、终止上市审核权，并要求交易所建立复核机构后，发生的首起不服交易所决定而提出的复核申请。本案为我们思考新《证券法》框架下交易所自律管理权的法律性质、考察自律管理的运行状况，提供了有益的视角。

一、新《证券法》中上市、暂停及终止上市审核权的法律性质

新《证券法》按照市场化的价值取向，扩大了交易所的自律监管权力，证券上市制度是其中的一个重要方面：（1）将证券上市、暂停及终止上市审核权交由交易所行使。（2）允许交易所在证券上市、暂停、终止上市法定条件之外，通过上市规则补充规定上市、暂停上市、终止上市条件，交易所由此取得部分“剩余立法权”，使其根据自身的市场定位自主选择上市企业在法律上成为可能。（3）规定证券上市申请经交易所审核同意后，应与交易所签订上市协议。（4）规定当事人对证券交易所作出的不予上市、暂停上市、终止上市决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。

在立法层面，新《证券法》将证券上市、暂停及终止上市审核权，由旧《证券法》中的“行政管理权”，调整为交易所的“自律管理权”，这属于交易所自律管理权的立法授权。由此带来的疑问和争论是，证券上市、暂停上市及终止上市审核权因该法律授权转由交易所直接行使，其原有的行政权的法律属性是否也发生实质性变化？交易所由此取得的“自律管理权”是否属于行政权力范畴？

对这样的规定，有两种意见，一种意见认为，证券交易所隶属于证监会，其审核上市申请、决定股票暂停上市或者终止上市都属于行政行为，交易所由此成为行政法律体系中的“法律法规授权的组织”，当事人不服的，有权申请行政复议或提出行政诉讼。另外一种意见认为，交易所作为自律管理机构，依据法定条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核，是自律管理行为，当事人不服的，只能按照民事关系处理。不难发现，这两种意见，存在本质差异。如果将审核上市申请、决定股票暂停上市或者终止上市权确认为行政权力，交易所成为法律法规授权的行使公权力的组织，那么上市审核就成为行政许可，暂停或终止上市则带有行政许可撤销之性质，由此引起的相关利益纠纷，即属于行政诉讼和行政复议的范畴；反之将在民事关系的框架下理解上市、暂停及终止上市的性质，按照民事诉讼处理相关利益纷争。

从立法者的意图看，倾向于上述第二种意见。全国人大法工委经研究认为，“证券交易所作为证券市场的组织者，其依据法定条件和交易所上市规则对证券上市申请进行审核，经审核同意的，证券交易所应当与上市申请人签订上市协议，通过上市协议规范双方的权利义务，形成一种民事法律关系”，由此新《证券法》确立了签署上市协议的立法要求。

根据立法者的这一意图，在新《证券法》中，交易所审核上市、暂停上市、终止上市，不再是行政性的公权力，而是交易所享有的固有的自律管理权利。因此，新《证券法》的这一立法授权，并非“行政权力的授予”而是“固有权力的确认”。理论上一般认为，“固有权利的确认”，意味着法律法规授予政府之外的组织之权力，不一定都是国家的权力，有的属于这些组织原本或本应享有的权利，法律作相应规定，只是意味着对其自主权的法律明确和宣示。

值得注意的是，我国证券交易所并非市场自发演进、自主竞争产生的，很大程度上受政府主导和控制，带有明显的垄断性，交易所之间缺乏有效的上市资源竞争机制，上市企业并不享有自主选择上市地点之权利。由此，新《证券法》将证券上市、暂停及终止上市权确认为交易所固有的民事权利之法律逻辑和立法导向，虽然符合境外自然演进的资本市场交易所运行的国际惯例，但却可能被指责为脱离实际的立法理想主义，是一次缺乏现实基础的法律移植。

二、大庆联谊复核制度和实施中的法治原则

1．建立和实施复核制度有利于保护当事人权益

“无救济无权利”、“权力应受制约和监督”，是现代法治的基本原则。交易所开展自律管理属于权力运行范畴，影响并制约相关市场主体的利益，产生冲突、出现纷争实属正常，而相关监管措施和处分行为存有不当或者出现偏差也在所难免。建立复核制度，成立复核委员会，遵循权利救济和权力限制法治原则，为被监管者提供了权利救济渠道，为交易所听取被监管者的异议和利益诉求、保障被监管对象应有的实体性和程序性权益，提供了有效的制度保障。大庆联谊的复核，为大庆联谊及其他市场主体提供了一个陈述不同意见、依法维护自身合法权益的渠道。此外，建立和实施复核制度有利于形成多元化的纠纷解决机制。复核也使得因大庆联谊终止上市引发的矛盾，首先在证券交易所和证券行业内得到化解，复核机制一定程度上起到了诉讼阻却功能，减少了不必要的诉讼争端。

2．建立和实施复核制度，有利于提升交易所自律监管的专业化、市场化

上交所单独设立复核委员会，并将之作为理事会的专门委员会行使复核职能，与境外交易所在权力机构下设立专门性复核机构的通行做法相一致。复核委员会委员主要由交易所以外的、具有一定影响力的市场专业人士组成，上交所根据复核委员会的意见作出决定，使得大庆联谊终止上市及最终的结果带有一定的市场化特征，增强了相关决定的公信力。同时，经过复核，也将大庆联谊恢复上市、终止上市行为置于市场各方的监督之下，有助于提升交易所一线监管的法制化、规范化水平。

3．大庆联谊复核程序总体上是规范、透明的

大庆联谊复核工作，从接受复核申请、正式受理、复核材料补充，到审核会议时间和参会委员的确定、审核会议的召开、复核结果的作出，总体上是按照上交所《股票上市规则》、《复核制度暂行规定》所规定的方式和要求进行的，复核程序总体而言是规范、有序的。同时，复核工作保持了应有的透明性，复核程序体现了应有的正当性。值得指出的有两点：一是安排大庆联谊及相关市场主体参加复核会议，接受问讯，陈述不同意见，依法维护自身合法权益；二是在作出复核决定的同时，不回避矛盾、不回避问题，及时以答记者问的方式，公开说明市场各方关注的基本事实，详细解释了终止上市决定作出及维持的主要理由，有助于相关各方准确了解情况、知晓理由，消除不必要的误解，进一步增强了复核工作的透明性和复核结果的说服力。

三、大庆联谊复核反映出的问题

大庆联谊复核，对上交所现有的股票上市、暂停及终止上市制度及复核制度及运行机制是一次检验，一些制度设计和执行中的问题也得以暴露。

一是相关上市规则和制度仍不完备，存在漏洞。在股票上市、暂停及终止上市方面，根据上交所《股票上市规则》的有关规定，上市公司被暂停上市后，如在法定期限内披露了最近一期年度报告，且经审计的年度财务会计报告显示公司盈利，公司可在规定时间内以书面形式提出股票恢复上市申请。但是，“经审计的年度财务会计报告显示公司盈利”，仅是公司申请恢复上市的前提，在上市审核中，交易所上市委员会的参会委员仍会对显示的“公司盈利”的真实性进行讨论审核，提出合理怀疑，作出独立判断，进而形成是否同意的审核意见。但在规则层面，就盈利真实性的判断标准和判断程序这一常生纷争的核心问题，缺乏明确具体的规定。又如，根据上交所现行《股票上市规则》，在恢复上市审核中，交易所根据审核工作需要，可要求大庆联谊补充材料，但规则本身并未明确补充材料的最后时限，大庆联谊恢复上市申请从受理到决定经历了一段比较长的时间，与此有一定关联。

二是复核制度和程序存在欠缺。大庆联谊复核申请中，提出复核的事项为“股票恢复上市”申请，但按照复核制度的一般原理，复核事项应为上交所作出的“终止上市决定”。这就如同诉讼程序中，上诉法院审查的是原审法院作出的裁决，而非原告提出的诉讼请求。尽管“股票恢复上市申请”和“终止上市决定”在实体上指向同一个结果，否决恢复上市申请就意味着决定终止上市，但在复核范围和程序上并不等同。如果复核恢复上市申请，则重点仍是审核大庆联谊2006年度盈利的真实性；如果复核交易所终止上市决定，重点既可以是对上交所作出的终止上市决定的事实认定也可以是规则适用，抑或是恢复上市审核程序的正当性，其中只有在事实认定上才涉及盈利真实性问题。这一偏差产生的原因，与上交所《复核制度暂行规定》对复核申请事项、复核范围和复核程序的制度设计和规定过于原则化、简单化存在很大关联。就复核决定依赖的理由而言，大庆联谊复核决定只简要说明了维持原决定的基本结论，缺乏事实认定和理由说明，相关内容是以答记者问的方式出现的。在法律层面，复核决定书是具有法律效力的裁决书，而答记者问带有新闻报道特征，因此，基本事实认定和裁决理由直接体现在复核决定书中更为妥当。