案例二：黑龙江科利华网络股份公司终止上市行政复议案

[背景情况]

黑龙江科利华网络股份公司（以下简称科利华公司）系上交所的上市公司。2002—2004年该公司连续三年亏损，2005年5月20日，上交所由此暂停其股票上市。2005年8月，该公司公布了2005年上半年度财务报告，显示公司2005年6月30日资产总额6700万元，其中无形资产6081万元，股东权益-48717万元；公司2005年1—6月主营业务收入为零，净利润为339万元；公司2005年上半年实现的盈利来源于当期转回的无形资产减值准备2125万元，而充回的主要依据则是建立在未来盈利预测基础上的资产评估报告。会计师事务所对该财务报告进行了审计，提出了非标准无保留审计意见，强调公司的持续经营能力存在重大不确定性。

2005年9月7日，科利华公司向上交所提出了股票恢复上市申请，上交所于9月14日予以受理。随后，科利华公司多次补充相关审核材料。同年12月23日，上交所设立的专家委员会对科利华公司恢复上市申请进行了审核，提出了不同意其股票恢复上市的审核意见。同年12月29日，上交所根据这一审核意见，作出了终止科利华公司股票上市的决定。

上交所审核科利华公司恢复上市申请、作出终止上市决定，主要依据是证监会的相关行政规定和依据该等规定相应修改的《股票上市规则》。

在行政规定方面，证监会2002年1月1日颁布了经修订的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》（以下简称《实施办法（修订）》）,2003年3月18日颁布了《关于执行<亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）>的补充规定》，其中有两个重大变化，一是将原本由证监会行使的股票恢复上市、终止上市审核权，授予交易所；二是取消了原来的暂停上市和终止上市期间的宽限期制度，将修订前的公司法规定的暂停上市的公司将被终止上市的事由——“在限期内未能改正”中的“限期”调整为暂停上市后的半个年度，规定公司股票暂停上市后，在法定期限内披露了暂停上市后第一个半年度报告，且该报告显示盈利的，可以向交易所提出恢复上市申请，交易所在决定受理后30个工作日内作出是否予以核准恢复上市或者终止上市的决定。

在交易所业务规则方面，2002年1月上交所依据上述规定，对《股票上市规则》（2001年修订本）第十章“暂停上市与终止上市”进行了相应修改，并增加了相应的程序性规定，主要修改内容有两方面：（1）确立了上市公司专家委员会审核的原则，规定股票恢复上市与终止上市由交易所上市公司专家委员会予以审议，交易所根据专家委员会的审核意见作出是否核准恢复上市或终止上市的决定。（2）确立了对公司盈利真实性进行合理怀疑的原则，对于暂停上市后经审计的显示盈利的半年度报告，交易所可以聘请具有证券从业资格的会计师事务所对其盈利的真实性进行调查核实。

[复议事由]

复议申请人：黑龙江科利华网络股份公司

被申请人：上海证券交易所

复议机关：中国证监会

2006年1月，科利华公司以上交所为被申请人，向证监会提出行政复议，要求撤销被申请人作出的关于终止申请人股票上市的具体行政行为。在行政复议申请中，申请人提出，上交所依据证监会的授权决定终止其股票上市，属于具体行政行为。

申请人认为，依据旧《公司法》和证监会、上交所的有关规定，申请人不具备股票被终止上市的法定条件，上交所作出终止上市决定缺乏证据、事实不清。旧《公司法》第158条规定暂停上市公司未能“在限期内消除”亏损状态，尽管没有进一步规定是其后的半年或者一年，但常理是任何一个公司要消除“最近三年连续亏损”的事实状态，只有该公司在其后一个完整的会计年度即第四年恢复盈利才可以实现，否则就是未能消除“公司最近三年连续亏损”。而证监会制定的《实施办法（修订）》和上交所由此修改的《股票上市规则（2002年修订）》规定了因三年连续亏损而暂停上市的公司终止上市的四种情形，一是半年报亏损的；二是半年报盈利，但未在规定时间内提出恢复上市申请；三是半年报盈利，且在规定时间内提出恢复上市申请，但未被批准的；四是半年报盈利，在规定时间内提交恢复上市申请，且被批准恢复上市，但当年年报亏损的。从第四种类型看，对于半年报盈利且在规定时间内申请恢复上市获得上交所批准的，也只是临时性的恢复上市而不是最终恢复上市，如当年年报亏损，交易所仍将决定该公司终止上市。由此可见，证监会和上交所是把公司其后一个完整会计年度是否恢复盈利作为公司是终止上市还是继续上市的最终判断标准。申请人同时认为， 2006年1月1日实施的新《证券法》第56条将在“上市公司最近三年连续亏损，在其后一个年度未能恢复盈利”，作为终止上市的条件，事实上肯定了旧《公司法》以及证监会《实施办法（修订）》确立的依据公司在其后一个完整会计年度是否盈利决定终止上市的判断标准。

申请人同时认为，其经过注册会计师事务所审计的2005年1—6月份的半年报显示盈利，而且，根据会计师事务所出具的申请人截至2005年11月30日主营业务收入的审核报告，申请人主营业务收入669万元，还有软件转让收入2500万元，总计收入3169万元，因此有理由判断，截至2005年12月31日申请人2005年会计年度将实现盈利。

根据上述理由，申请人认为，上交所在申请人2005年度财务报告出具之前，在2005年度是否恢复盈利还未经法定程序界定的情况下，决定终止申请人的股票上市，事实不清、证据不足，而且不适用《公司法》第157、158条关于终止上市条件的规定，而是适用《实施办法（修订）》和上交所自行制定的《股票上市规则》，系具体行政行为法律适用错误。

申请人主张，上交所在实际操作中，将恢复上市和终止上市两种不同性质的行为混在一起，采用“非此即彼”的方式，如果未批准恢复上市就终止上市，在程序上是不合法的。而且，暂停和终止股票上市交易是行政处罚行为，但上交所作出具体行政行为过程中，没有遵守《行政处罚法》的有关规定，未履行必要的调查程序，也没有告知申请人应有的陈述和申辩权利，在出具的终止上市通知中也未说明作出具体行政行为所认定的事实、证据和依据以及申请人应享有的行政复议权和行政诉讼权利等。

申请人另外主张，终止申请人股票上市申请，涉及新旧《公司法》、《证券法》衔接期间的法律适用问题，应慎重权衡。申请人认为，2005年10月27日颁布、2006年1月1日实施的新《证券法》，对上市公司暂停上市后终止上市规定的条件更为宽松，在2005年10月27日至12月31日新旧法律衔接期，应当考虑“从旧兼从轻”的行政法原则，在新法比旧法规定更加明确、更加宽松、更加合理的情况下，应当等待新法生效后再作处理。

被申请人在答复意见中认为，其对科利华作出的股票终止上市决定事实和法律依据充分、操作程序规范、所做决定的具体内容适当，请求证监会予以维持。

[复议裁决]

2006年4月13日，证监会作出了证监复决字[2006]第7号《行政复议决定书》。证监会经复议认为，申请人在2002—2004年三年亏损后，其股票被暂停上市，在2005年半年报显示盈利后向申请人提出恢复股票上市申请，符合有关程序规定。被申请人在受理申请人的申请后，有权根据我国相关法律、法规、规章的规定，综合考虑被申请人的现状，决定是否同意申请人的股票上市申请或作出终止上市的决定。被申请人作出终止申请人股票上市决定的通知并无不当，应予维持。申请人要求撤销被申请人决定终止其股票上市的通知的复议请求，理由、依据不足，不予支持。

[法律评析]

本行政复议案系因科利华公司终止上市而引起，是证监会首次以行政复议方式介入交易所的监管行为。该案的处理，既涉及交易所暂停、终止上市公司股票上市之权力的属性，也涉及交易所自律管理和证监会监督管理交易所的程序性、合法性问题，还涉及新《证券法》法律适用中的溯及力问题。

一、上交所终止上市公司股票上市行为之性质

在旧《证券法》中，连续三年亏损的上市公司暂停上市后，恢复上市、终止上市审核权同股票发行审核权一样，都属于证监会行使的公权力。基于交易所此前通过行使暂停上市宽限期审核权已经积累了相关监管经验，证监会颁布的《实施办法（修订）》依据《证券法》第57条“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所暂停或终止股票上市”之规定，将上市公司恢复上市及终止上市审核决定权授予交易所。

具有自律管理组织这一法律身份的交易所根据上述授权进行监管时，所授权力的公共性特征并没有改变。即这些权力起初是公共权力，在转移至交易所手中后，公共性仍然保留。上交所根据这一授权，以自己的名义独立行使恢复上市、终止上市这一具有属于国家管理证券市场职能范畴的公权力。

既然恢复上市、终止上市决定权属于公权力，对应的权力运行行为属于行政行为，相应产生的问题是，这种行政行为属于何种类型的行政行为？申请人在行政复议中提出，交易所终止其股票上市属于行政处罚。但按照行政处罚的基本原理及我国《行政处罚法》第2条，行政处罚指向的是公民、法人或其他组织违反行政管理秩序之行为，受处罚行为的一个重要特征是“行为违法性”。就终止上市而言，针对的情形是上市公司连续三年亏损以及在限期内未能改正，但上市公司经营出现连续亏损，是正常的经济现实和市场行为，并非“违法行为”，上市公司由此被暂停上市，不同于一般意义上的行政处罚。

那么，终止上市公司股票上市，究竟属于何种类型的行为？我们认为，终止上市公司股票上市，属于行政许可的撤销。在原《证券法》中，上市公司股票上市审核权属于行政许可，现基于特定情形终止上市公司股票上市，属于依据职权依法撤销此项原已生效的行政许可。《行政许可法》第69条列举了四种常见的撤销行政许可具体类型，上市公司因连续亏损被终止股票上市不能归入其中。但是，该条在四种具体类型之外同时设置了一个兜底条款，即“依法可以撤销行政许可的其他情形”，这主要是考虑《行政许可法》之外的其他法律法规可以根据各自的调整对象和适用范围，另行规定行政许可撤销情形。终止上市公司股票上市，可以理解成证券法规定的撤销上市公司上市这一行政许可的特定情形。

二、上交所终止申请人股票上市的法律依据的合法性

申请人在行政复议申请中认为，旧《公司法》第158条规定，暂停上市公司未能“在限期内消除”亏损状态，尽管没有进一步规定是其后的半年或者一年，但常理是任何一个公司要消除“最近三年连续亏损”的事实状态，只有该公司在其后一个完整的会计年度即第四年恢复盈利才可以实现，否则就是未能消除“公司最近三年连续亏损”。由此认为，证监会制定的《实施办法（修订）》将“限期消除亏损状态的时限”，明确为暂停上市后第一个半年度，违反了旧《公司法》。因此，上交所依据《实施办法（修订）》及依据该办法制定的《股票上市规则》中的相关规定，存在法律适用错误。

申请人的上述理解，涉及证监会是否有权明确旧《公司法》中的“限期消除亏损状态”中的“限期”。从立法规则上看，旧《公司法》第158条中的“限期”是一个不确定概念。我们无从考证立法者当初使用这一不确定概念，使之成为立法漏洞的意图所在。但可以确定的是，旧《公司法》制定实施于20世纪90年代初，我国证券市场刚刚起步，上市公司连续三年亏损后暂停及终止上市似乎还是件十分遥远的事情，连续三年亏损暂停上市的公司应当在多长时间内消除亏损状态以维持上市资格，缺少可供观察的市场实践。因此，可以推论的是，“限期”这一表述背后的立法意图，在于暂时回避这一并不迫切的问题，将之留由未来决定，由此形成的法律漏洞属于授权型法律漏洞。未来谁来“限定”这个期限，立法者固然有权，证监会作为证券市场的行政监督管理者，作为上市公司股票发行、上市、暂停及终止上市审核权的法定行使机构，通过制定行政规章，填补公司法的法律漏洞，自然是其监督管理证券市场职责的应有之义。

由此观之，申请人认为的证监会制定的《实施办法（修订）》将“限期消除亏损状态的时限”明确为暂停上市后第一个半年度违反了旧《公司法》，在法理上难以成立。上交所依据该办法及所制定的《股票上市规则》决定终止申请人的股票上市，法律适用是正确的。

三、上交所终止申请人股票上市的程序正当性

申请人在申请复议中指出，上交所作出具体行政行为的过程中，没有遵守《行政处罚法》的有关规定，履行必要的调查程序，也没有告知申请人应有的陈述和申辩权利，在出具的终止上市通知中也未说明作出具体行政行为所认定的事实、证据、依据以及申请人应享有的行政复议权和行政诉讼权利等。申请人的该观点，实质上是认为，上交所终止其股票上市的程序缺乏正当性。

程序正当性是现代法治的一项基本价值观念，其根本目的在于以正当、公正的程序制约权力，防止权力滥用。从上交所审核申请人恢复上市申请、决定终止其股票上市的操作程序看，其通过由相对独立的专业人士组成的上市公司专家委员会进行审核，提出审核意见，并依照该意见作出决定，“裁判者”保持了相对独立性和专业性。这一机制安排符合程序正当原则的基本宗旨。

但应当看到，如申请人所言，上交所以通知形式作出的终止上市决定，事实认定过于简陋，法律依据过于原则，没有揭示事实和法律之间的逻辑。即只有结论，没有论证，没有充分说明裁决的理由，特别是没有详细说明申请人半年报显示盈利的情况下，仍旧决定终止其股票上市的理由。如我们所知，公开裁判理由、说明裁决推理逻辑，是程序正当的核心所在，在这一点上，上交所对申请人作出的终止其股票上市的通知确有不足。尽管这一缺陷尚不足以导致上交所审核申请人恢复上市申请、决定终止其股票恢复上市的程序违反法治原则，但“重结论轻说理”、“重实体轻程序”的做法，无疑影响了所作决定的权威性和说明力。

综观证监会作出的行政复议决定书，其在说明裁决理由这一彰显程序公正的基本要求上，同样存在缺陷。其主要的裁决意见简略为：被申请人在受理申请人的申请后，有权根据我国相关法律、法规、规章的规定，综合考虑被申请人的现状，决定是否同意申请人的股票上市申请或作出终止上市的决定。被申请人作出终止申请人股票上市决定的通知并无不当，应予维持。申请人要求撤销被申请人决定终止其股票上市的通知的复议请求，理由、依据不足，不予支持。不难看出，在这一过于原则笼统的裁决理由中，就申请人复议时提出的事实和理由，同样没有具有说服力的回应，因而总体上依旧属于没有裁决理由的行政决断。

四、新《证券法》的溯及力问题

申请人主张，2006年1月1日实施的新《证券法》对上市公司暂停上市后终止上市规定的条件更为宽松，只要暂停上市后第一个会计年度盈利即可恢复上市，这较《实施办法（修订）》规定的暂停上市后“第一个半年度盈利”之要求，更为宽松。申请人认为，在2005年10月27日至12月31日新旧法律衔接期，应当考虑“从旧兼从轻”的行政法原则，在新法比旧法规定更加明确、更加宽松、更加合理的情况下，应当等待新法生效后再作处理。申请人的该主张涉及新《证券法》的溯及力问题。

法律的溯及力，是法律领域的一个重要问题。所谓法律的溯及力，实质上是新旧法律交替引发的历时性法律效力问题，即新法生效后能否溯及并适用于生效以前的事件和行为。有关法律的溯及力问题，除刑事法律中确立的为各国公认的“从旧兼从轻”原则，其他法律领域普遍以不溯及既往为原则，有条件溯及既往为例外。我国《立法法》采纳了该原则。其第84条规定：“法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章不溯及既往，但为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益而作的特别规定除外。”一般说来，不溯及既往原则，基本价值取向为防止公权力包括立法权和司法权的滥用对私权利造成侵害，维护法律主体既得权利和原有的法律地位，而溯及既往例外情形之设置，应遵循有利于保护私权利之原则。

具体到本复议案，申请人连续三年亏损的事实以及恢复上市申请、审核以及上交所作出的终止上市决定，都发生在新《证券法》生效之前，因此，严格说来，并不存在法律溯及力问题，因为此时新《证券法》还没有发生法律效力。而且，新《证券法》并没有对溯及既往这一例外情形作特别规定。因此，申请人主张按照溯及既往原则，适用新《证券法》，缺乏法律上的支撑。但值得关注的问题是，证监会审核当事人的复议申请时，新《证券法》已经发生法律效力，证监会能否依据新《证券法》的规定，改变上交所终止上市决定？这是一个值得探讨的理论问题。我们认为，上交所终止申请人的股票上市、证监会审查申请人的复议申请，属于公权力范畴，公权力运行的背后是社会公共利益，即决定不符合上市条件的公司终止上市，目的在于保护公众投资者的利益，故证监会行政复议时能否按照新《证券法》更为宽松的退市条件撤销交易所作出的终止上市决定，重点取决于如此行事是有助于保护公众利益还是申请人的私人利益。

概而言之，上市公司退市无疑涉及公司自身利益。但退市制度制定及执行，是为了保障涉及不特定的公众投资者之利益以及该利益所指向的资本市场优胜劣汰的秩序。值得注意的是，上市公司退市后，现有股东通过证券交易所集中转让其股份的权益无疑会受到影响，但现有股东的这一权益并不等同于退市制度所指向和维护的公众利益。前者是部分群体之利益，后者系不特定投资者的整体利益。为进一步说明该问题，本处对证券交易市场的公共利益略作简要探讨。

公共利益（public interest），也称公众利益，是法学领域广泛使用的概念，也是现代法治的重要价值取向。但“何谓公共利益，因非常抽象，可能言人人殊”。翻检有关公共利益的论述，学者虽然总结了诸多公共利益的定义，但却几乎同时指出，给公共利益下一个规范性概念是困难的，而“提出一个能被普遍接受的关于公共利益概念的定义是不可能的，尤其是不可能用实质性的语句为公共利益下定义”。之所以如此，因为“公共利益”同“公平”、“正义”一样，是一个原则性概念，具有高度的模糊性和不确定性。一般情况下，广为承认的理解是，“公共利益，乃是不确定多数人的利益”。这样的理解，首先是循环论证，同时，用以解释的“不确定多数人”本身就是不确定的术语，即为使公共利益这一术语本身更加精确时，用来消除所论及的模糊性的术语本身又是模糊的。

公共利益的内涵尽管如此模糊、不确定，但现代法制和理论研究仍需借用。事实上，更多的情况下，公共利益是作为一个价值判断、利益平衡和法治实现的原则而使用的，是目的性概念，而非规范性概念。消除公共利益内涵的模糊性和不确定性，不是主观性的理论研究所能完成的，而必须依赖法制程序，即立法程序、行政程序、司法程序，进行价值判断。

具体到证券交易市场，不同主体作为理性经济人，天生地追逐自我利益的最大化。“每个人都要自利，都在追求自利，但同时又要允许他人具有他人的自利”。亦即，为了“自利”，必须“利他”，“利己与利他，都是理性的选择”。在交易所市场，如果单个证券商、上市企业、投资者都在竭力维护自己的利益，不愿意向他方妥协而作必要的放弃，只利己不利他，最终单个主体乃至所在群体的利益，必然丧失殆尽。因此，在证券交易市场中，自利的市场主体之间存在利益的相关性，既要自利也要互利，互利是为了更好的自利，由此使得证券商、上市企业、投资者以及交易所之间存在利益统一之可能。

这种统一性使得交易所市场成为一个利益共同体，每一个主体的利益不能脱离其他主体而存在，彼此之间是一种利益相关者（stakeholder）。在这个意义上，不同主体之间的利益表现出某种一致性，如“有利于交易所会员的利益，一定意义上也被视为有利于整个市场的发展，而有利于市场的发展，则意味着有利于投资者和上市企业”。这种统一的、相关的利益，即通常所说的公共利益。

如我们所知，交易所存在的一个重要的正当性和目的性在于，协调并满足证券发行人、证券交易商、机构投资者、个人投资者等不同市场主体间的利益，使其既自利也利他，达致互利。因此，交易所的运营及所组织的证券交易，与社会公众有直接的、密切的关系，交易所普遍被认为承载了公共利益。

而公共利益具有模糊性、不确定性，由此产生了不可定义性，但这并不妨碍我们力所能及地探求其基本特征，进而最大程度地反映其基本精髓。证券交易市场公共利益的特征，可以从如下几方面把握：

一是整体性。证券交易市场中的公共利益，首先是一种整体性利益，而非证券商、上市企业、投资者等不同利益主体私人利益的简单相加。在证券市场，存在着一种不能分割的但每个现存的或者潜在的市场主体都需要的利益，比如公正、透明的交易秩序，这就是公共利益。公共利益的整体性决定了该利益能够满足不特定多数的市场主体的需要，任何人，不管是上市企业还是证券商，不管是机构投资者还是个人投资者，不管是现有的市场主体还是未来加入的市场参与人，都属于不特定多数之列。

二是抽象性。利益通常具有一定的载体和表现形式，但公共利益却具有高度的抽象性，难以定型化、具体化，证券交易中的公共利益尤其如此。其中各个市场主体的利益主要为经济利益，对经济利益进行整体性保护和认可的公共利益主要以一种抽象的状态和价值观念而存在，如市场秩序、公平、透明、诚信等。

三是相对性。公共利益主要是相对于上市企业、交易所会员或者股东、市场投资者等单一主体的个体利益，以及特定利益群体所代表的局部利益而言的。这些主体的个体利益是证券市场利益的原初形态和“原子”状态。他们作为分散的、单个的利益主体和理性“经济人”，自由追求自我利益最大化时，可能促进公共利益的增长，但仅仅是可能。公共利益包含了私人利益，但并非私人利益的简单相加，而是包容并超越了证券商、上市企业、投资者以及交易所自身的个体性、具体性利益，为市场之全体或多数人所享有。因而，交易所组织交易、实施自律管理时，应统筹考虑各市场主体的利益。然而，这一对立又是相对的，是可以统一的，因为公共利益与私人利益是相互渗透、相互依赖、相互转化的。

四是历史性。在交易所发展的不断阶段，在自律管理的不同时期，人们对交易所市场的公共利益的认识，受制于特定的历史条件和市场环境，并因之变动调整。在交易所发展史上，交易所承载的公共利益第一次得到广泛的认识是1929年美国证券市场崩盘之后。此前，交易所是一个纯粹的私人俱乐部，很少有人认识到交易所市场承载着公共利益。而交易所市场公共利益的内容、表现形式、实现方式，也随着历史的演变而调整、进化。

五是优位性。公共利益与私人利益尽管是依存互补的，个人利益的实现可以促进公共利益，反过来，公共利益的维护又能够增强个人利益，但是公共利益与私人利益又是对立的，甚至出现冲突。此时，公共利益优先于私人利益，是平衡利益冲突的一项基本原则，交易所市场也应如此。