港股窝轮和牛熊证的异同

窝轮和期权类似。不同的是：期权市场上，任何人都可以无中生有卖出期权；但是，股市中，只有特定机构可以无中生有地发行窝轮。

窝轮来自英文warrant，用国内股市语言来说就是创设认购权证。它不是上市公司发行的，而是券商或投行创设的。窝轮到期不需要买股票或卖股票交割，交易所会自动把差价（市价超过认购价的部分）划到你的账户上。

窝轮的好处是：

（1）可以以小博大。

（2）看空也可以赚钱。窝轮分做多窝轮（call）和沽空窝轮（put）。正股跌了，沽空窝轮价格会上涨。

（3）现金交割，不用担心平仓问题。

在港股市场，不光有股票窝轮，也有股市指数窝轮；不光有港股指数窝轮，还有道琼斯等指数窝轮；甚至还有和商品期货挂钩的窝轮，比如小麦窝轮、黄金窝轮。这类窝轮实际上是期权的变种，为的是便于散户参与期权交易。创设者在出售商品窝轮的同时，在期货市场买进数量相当的期权，用以控制风险。这类窝轮的溢价要高于期权，高出的部分就是创设者从中赚的。

窝轮定价和期权定价类似，按照诺贝尔获奖者的公式，有五个因素要考虑：当前价、执行价、持仓时间、银行利率、过去一段时间（一年或数年）的价格波动——用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去（比如是战前还是战后），市场对期权需求如何，该公式一概不管。这正是该公式的缺陷所在。

窝轮和国内的认股权证的不同之处是，分红不改变认购价。所以对于看多窝轮来说，分红越多越不利。这就是为什么有些窝轮价加上认购价还小于正股市价（溢价是负的）。

窝轮还分标准窝轮和非标准窝轮，标准窝轮和期权一样，亏损有限，赢利无限。但是非标准窝轮有特殊规定，也可能赢利有限。买时要看清，不然可能会吃亏。

买窝轮首先要考虑溢价，也就是要考虑：正股价格涨到什么水平，你买的窝轮（call）才能保本？如果窝轮换股数量是1，保本价格就等于认购价+窝轮买价，如果换股倍数是N（即N股窝轮认购一股股票），那么：

保本价格=认购价格+N×窝轮价格

如果是沽空窝轮，上面加号就变成减号。溢价比例越小越好。

期权的收益等于价差乘以杠杆。杠杆大意味卖家承担的风险大。同样的溢价比例、同样的窝轮价格，杠杆大的窝轮更好。

其次看剩余时间长短——长好、股票价格波动大小——大好、长期存款利率高低——高好。因为利率高，买家就省去了贷款买股支付的更高利息。

我说过，流行的期权定价公式用过去一段时间的股价计算波动率，而未来波动率可能不同，这就给我们提供了可乘之机。记得我2002年买澳元兑美元期权的时候，溢价很低。原因是这以前长时间里，两者汇率变化很小，这时候买期权比买期货好。等到澳元上涨50%后，上涨空间小了，期权溢价反而高了很多。这时候买期权就不如买期货了。

前几年，香港引进了不久流行于欧洲的牛熊证。股票交易所希望股民能在股市做期货，但是又担心他们爆仓，给交易所带来风险，于是发明了牛熊证。

牛证类似于看多窝轮，熊证类似于看空窝轮。不同的是，牛熊证都在价内交易，存在溢出（knock-out）规定——当牛证在正股跌到溢出价时，交易就在当天或第二天停止。如果溢出价等于行权价，则当天停止交易，牛证的价值就是0，从而作废；如果溢出价大于行权价（参看图2-8），则第二天就是最后交易日，持有人就得到残余价值——它将小于或等于溢出价减行权价。小多少呢？这取决于第二天正股最低价。

熊证类推。不同的是正股跌了赚钱，涨了亏钱。

牛熊证具有期货的特点，因而是介于窝轮和期货之间的品种。但是和期货相比，作为买家，他不用担心亏完倒欠。作为发行机构，它不用担心牛熊证像窝轮那样会死灰复燃。但是，用牛熊证对冲持股风险就没有窝轮可靠，因为它有溢出（knock-out）的可能。

溢出等于期货强行平仓，让牛熊证买家止损。但是，不幸的是，在溢出价大于行权价的情况下，第二天最为不利的价格就是买家的止损价。所以，买家很可能遭到发行权证机构的恶意做空（对于牛证）或逼空（对于熊证），而且丝毫没有还手之力。由上图可见，在机构恶意做空的情况下，牛证的残余值在理论上可以达到0；熊证类似。2009年6月初，一个又一个恒生指数熊证被打爆（溢出），残余值远小于理论上的止损值=溢出价-行权价。

窝轮和牛熊证的正常用法是用来对冲风险的。比如你看好个股，看空大势，你就可以在买进个股的同时买进指数的看空窝轮或者熊证。如果你看好股市，但是资金一时不能到位，你就可以买进看多窝轮或牛证，从而避免踏空风险。

买窝轮和牛熊证最重要的教训是：千万不要重仓。窝轮和牛熊证就是敢死队。作为一个将军，你绝不能让你的大多数士兵一战呜呼。保存实力、稳定增值才是长久之计。

香港窝轮每年造就许多百万富翁，但同时使5～10倍的人破产。境内股市以前就有上市公司发的股票认购权证，最近也有券商创设的权证——有如香港的窝轮，但是溢价（=权证价+认购价-市价）比香港高得多，所以股民们一定要小心再小心！