第一章 资产负债表研究法：理论框架和研究综述

一 资产负债表研究法简介

（一）资产负债表研究法诞生背景及其发展

1997年亚洲金融危机以及后来的新兴市场国家货币危机使经济学家们有机会对货币危机和金融危机的成因、本质以及解决方法进行全面的反思。这两次危机的一个显著特点就是经济中关键部门的资本账户突然崩溃。资本账户危机使得市场投资者迅速失去信心，并引发证券投资组合的大规模调整，例如银行存款的大规模取现、有价证券的贱卖、债务的提前求偿。由于汇率、利率以及其他资产价格迅速调整，整个经济的资产负债表在极短的时间内恶化。

而这些新兴市场国家发生的货币危机，是“第一代货币危机模型”和“第二代货币危机模型”解释不了的。

“第一代货币危机模型”——克鲁格曼模型，是美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）于1979年提出的，它是西方关于货币危机的第一个比较成熟的模型。这一模型以小国开放经济为分析框架，以钉住汇率制度或其他形式的固定汇率制度为分析对象，分析了以放弃固定汇率为特征的货币危机是如何发生的。克鲁格曼认为，在一国货币需求处于稳定状态的条件下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失，形成对固定汇率的冲击从而产生危机。但是，他在分析中采取的非线性形式导致固定汇率崩溃的时间难以确定，后来R．弗拉德（R. Fload）和R．戈博（R. Garber）于1986年完成了这一工作，因此，这一模型又被称为Krugman-Fload-Garber模型。到20世纪90年代中期，标准的“第一代货币危机模型”揭示了宏观条件下的货币危机，其通常被作为导致外汇储备消减以及钉住汇率机制最终崩溃的财政赤字货币化的结果（Krugman, 1979; Flood and Garber, 1984）。“第一代货币危机模型”同时引入了额外的因素以解释危机动力学，例如经常账户失衡、实际汇率扭曲、扭曲的产出效应，以及当预期的低估发生时以借款保卫钉住汇率机制的政府的债务偿还成本。

1992年的汇率机制危机和1994～1995年的墨西哥危机为“第二代货币危机模型”的发展提供了现实基础。1996年Obstfeld系统地提出了“第二代货币危机模型”，被称为“自我实现的货币危机理论”。这种理论认为，即使宏观经济基础没有进一步恶化，由于市场预期突然改变，人们普遍形成贬值预期，货币危机也可能发生。也就是说，货币危机的发生可能是预期贬值自我实现的结果。在“第二代货币危机模型”中，政府不再像“第一代货币危机模型”中那样是一个简单的信用扩张者，在货币危机中处于听之任之的被动地位，而是一个主动的市场主体，根据自身利益的分析对维持或放弃固定汇率做出策略选择。政府的策略不同，预期的实现方式也不同。在“第二代货币危机模型”中预期的实现方式有多种，如“冲击—政策放松分析”、“逃出条款分析”和“恶性循环分析”。在墨西哥危机中，由于大量短期外币债务到期且外币储备不足以应对这些债务，一场自我实现的全面危机在投资者的恐慌下逐渐显现。这些特征都被包含在所谓的“第二代货币危机模型”中（Obstfeld, 1994; Drazen-Masson, 1994; Cole and Kehoe, 1996）。这些模型包含的多重平衡可能性可以被资产负债表研究法重新解释为流动性错配的结果，要么存在于政府部门，要么存在于私人部门。这样的错配可能导致一场自我实现的货币危机、债务危机或银行危机。因此，“第二代货币危机模型”的相关理论主要强调资产负债表漏洞的某个因素。

1997年亚洲金融危机及21世纪初在新兴市场国家发生的货币危机表明，一国的非金融私人部门、私人金融部门、公共部门的资产负债表错配，而非以往“第一代货币危机模型”强调的财政失衡和“第二代货币危机模型”强调的预期的自我实现特征，是引发危机的主要因素。这些危机使得部门资产负债表的漏洞成为研究关注的焦点。为此，IMF提出资产负债表研究法以考查一国宏观经济中的漏洞。

该项系统性研究工作开始于2001年，IMF在其Government Finance Statistics Manual 2001（GFSM 2001）中首次将政府部门作为一个“分析单元”，并且将研究的焦点集中在政府资本净值，关注财政措施的政府预算影响及其中的资产交易过程。在此 基 础 上，Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的“A Balance Sheet Approach to Financial Crisis”正式系统地提出了资产负债表研究法。

（二）资产负债表研究法的概念

按照Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的描述，资产负债表研究法倾向于将一国看作具有企业性质的经济实体，其所有经济活动都可以资产负债表化，即在资产负债表内反映。与更为传统的经济分析方法侧重于考查一段指定时间内的经济活动（即流量分析，如年产值、财政平衡、经常账户平衡、投资流量）不同的是，资产负债表研究法主要考查某一指定时间点上的资产和负债，如债务、外汇储备、未偿负债、年终存货等。显然，这两种分析方法——流量分析和资产负债表研究法是既有区别又相互关联的，它们的差别在某种意义上正成为资产负债表研究法今后发展的方向。

使用资产负债表研究法研究开放宏观经济问题时的重要步骤就是将一国经济部门化。这需要首先识别并区分一国经济的主要部门，获得其部门化的资产负债表（sectoral balance sheets），然后将其加总得到一国的国家资产负债表（national balance sheets）。当然，需要注意的是，在加总的过程中可能有些资产和负债相互抵销而被忽略，很可能正是这些被抵销了的数据能更准确地反映经济活动中的一些重要变化。这也是我们致力于分析部门化的资产负债表的原因所在，而有效识别并恰当划分一国经济的主要部门就成为研究其部门资产负债表的基本逻辑前提。

Mark Allen、Christoph Rosenberg、Christian Keller、Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）将一国经济划分为政府部门（包括中央银行）[the government sector（including the central bank）]，私人金融部门（主要是银行）[the private financial sector（mainly banks）]，非金融私人部门（企业和住户）[the non-financial sector（corporations and households）]，以及非居民部门（rest of the world）。1993年国民账户体系（SNA）将一国经济划分为政府部门（general government），金融机构（包括中央银行）[financial corporations（including the central bank）]，非金融机构（包括公共非金融机构）[non-financial corporations（including public non-financial corporations）]，住户和服务于住户的非营利性机构（households and non-profit institutions serving households），其他（rest of the world）。Monetary and Financial Statistics Manual（IMF, 2000）在1993年国民账户体系的基础上将金融机构（financial corporations）进一步划分为中央银行（the central bank），其 他 存 款 机 构（other depositary corporations），其他金融机构（other financial corporations）。GFSM 2001将其划分为非金融企业部门（nonfinancial corporations sector），金融企业部门（financial corporations sector），政府部门（general government sector），服务于住户的非营利部门（nonprofit institutions serving households sector），住户部门（households sector）。本书基本沿用Mark Allen, Christoph Rosenberg, Christian Keller, Brad Setser和Nouriel Roubini（2002）的划分方法，但在之后的研究中将政府部门（包括中央银行）称为公共部门，以便与私人部门（私人金融部门和非金融私人部门）相区分。表1-1列出了一国经济中各部门的内在金融关联。

表1-1 一国经济中各部门的内在金融关联

资产负债表研究法将一国经济中的个体根据其目标的相似性、主要功能及其主要行为类型归入几个不同的经济部门。对不同经济部门的检验能够为研究部门间的风险传播提供必要的信息。

公共部门。公共部门的资产负债表，以其规模和与其他经济部门的关联性来说，通常总是处在危机的中心。经济中潜在的脆弱性可能在高负债部门和政府资产负债表结构的弱点中出现。相似的，短期公共债务和短期公共资产间的错配可能导致展期和利率风险。

私人金融部门。金融部门的资产负债表对评估一国的主要风险和应对冲击的弹性极具重要性。期限转换——将短期存款拓展为长期贷款——对于金融中介机构来说是基本行为，但这将银行暴露在展期风险之下。与经济中其他部门紧密相连的商业银行资产负债表，能够轻易将风险传导至其他部门。银行因此被认为对公共部门具有或有负债，从而潜在地影响政府的资产负债表状况。

非金融私人部门。企业资产负债表也是金融部门风险的来源之一，其触发条件是企业债务的绝大部分由那些缺乏资本、流动性、赢利能力较低或外汇不足以覆盖其债务的企业的债务构成。