前言

美国联邦储备委员会（以下简称“美联储”）现任主席、著名危机经济学家本·伯南克在1995年曾经写道：“在宏观经济学领域，对于美国 ‘大萧条’的解析属于这门学科中的‘圣杯’，但是，我们尚未找到任何途径染指这座圣杯。”他进一步指出：“美国 ‘大萧条’不仅使宏观经济学作为学术研究的一个重要分支得以问世，同时……20世纪30年代的诸多经验教训，一直以来都在持续不断地影响着宏观经济学家们的信条、政策建议，以及研究方向。”

事实上，日本过去20年所发生的事实为我们提供了线索，有助于我们理解80年前的“大萧条”何以在美国发生。尽管历史不会简单地重复，但是笔者认为，在这两次经济萧条或低迷以及后来的亚洲金融危机，乃至近几年由美国次贷危机引发的全球金融危机中，造成传统宏观经济政策失灵、经济衰退期延长的因素是相同的。由于内在规律相同，显然，同样的负面因素在今后还将继续发挥作用，危机将卷土重来。

“资产负债表衰退”的概念是辜朝明（Richard C. Koo）在他的《资产负债表衰退：日本在经济迷局中的挣扎及其全球影响》一书中首次提出的。然而，他并没有对其进行系统、全面的阐述。到目前为止，关于资产负债表研究法（Balance Sheet Approach, BSA）的研究和运用还都仅限于国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）的一些有限的研究，而由IMF主导的研究也仅限于拉美、东欧和东南亚等地区的国家，这些国家有一个共同的特点——高度美元化，而关于其他国家特别是成熟经济体的研究十分缺乏。

本书将首次系统性提出资产负债表研究法的理论分析框架，同时将对相关理论和文献进行系统的回顾。在对战后日本经济进行完整和系统回顾之后，本书将以“资产负债表衰退”的概念对日本长期停滞期的经济进行分析，从借贷方的角度定义“流动性陷阱”，并从不同于米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和欧文·费雪（Irving Fisher）传统观点的视角讨论日本通货紧缩的成因。本书还将从非金融私人部门、私人金融部门（主要是银行）和公共部门（包括中央银行）三个方面对日本经济进行深入分析。同时，本书将考查资产负债表衰退对日本经济的影响，试图探究日本经济陷入所谓的“失去的十年”以及经济复苏缓慢的深层次原因。

受信息和数据的限制，学界对战后日本经济特别是其20世纪80～90年代复兴时期的研究存在不足。到目前为止，关于经济重建期、高速增长期和稳定增长期的研究已经较为成熟。与此同时，关于长期停滞期和缓慢复苏期的研究并不充分，并且其中大多数研究的重点集中在泡沫崩溃之后。因此，学术界对于日本“失去的十年”发生的原因并未形成一致的结论。

在经历了“失去的十年”之后，日本希望将21世纪作为其经济复苏的起点，试图通过大幅度的政策调整和结构改革来重建其工业竞争性，同时借助区域合作战略获得更多的资源和市场。中国作为世界第二大经济体和最大的发展中国家，正面临发展的瓶颈，投资低迷、消费萎缩、出口下降，再加上随时可能破裂的房地产泡沫使得中国经济极有可能重走日本过去20年的老路。尽管我们现在还不能肯定日本经济改革的长期效果，但其对于中国保持经济可持续发展和促进结构改革是非常宝贵的经验。

本书共分为八章，各章内容如下。

第一章详细阐述了资产负债表研究法的理论框架，从诞生背景与发展、概念、主要目标、分析框架及主要特性等方面进行了全面的分析和论述，其中资产负债表研究法的主要目标包括期限错配、货币错配、资本结构错配和清偿力风险，对框架及主要特性的分析从部门化、金融资产负债的分类和定值、部门间的风险传导以及复杂性程度四个方面展开，最后对资产负债表研究法的研究进行了综述。

第二章从财政政策和货币政策的角度对1945～1990年战后日本经济进行了简要回顾，将这一阶段细分为经济重建期（1945～1955年）、高速增长期（1955～1971年）和稳定增长期（1972～1990年）三个阶段。

第三章从财政政策和货币政策的角度对1991年之后的日本经济进行了简要回顾，将这一阶段细分为长期停滞期（1991～2001年）和缓慢复苏期（2002年之后）两个阶段。

第四章对日本非金融私人部门的资产负债表衰退问题进行了详细的论述。在初步分析日本非金融私人部门资产负债表错配问题的基础上，对资产价格暴跌情况下企业部门负债最小化（资产负债表问题的企业部门内部调整）现象进行了深入阐述。之前关于20世纪八九十年代日本经济的研究广泛提到，泡沫经济破灭后日本银行对私人部门新增贷款急剧减少这一现象。本书希望从与前人不同的角度，即通过对日本非金融私人部门资产负债表的分析，给日本银行对私人部门新增贷款急剧减少和贷款总量持续萎缩的现象提供全新的解释。本章对日本企业部门的资产负债表进行了详细分析，以考查其参与股票市场和房地产市场的程度，及其变动情况对资产负债表的影响。本书认为，在资产价格暴跌的背景下，日本的企业部门集体转向负债最小化是上述现象的本质。本章还对发生在日本的通货紧缩现象进行了探讨，提出了与费雪的“债务 -通货紧缩”理论不同的观点，本书首次定义的“资产负债表衰退”相对于“债务-通货紧缩”理论来说，并不需要以物价大幅下跌或商品抛售为前提，只需要资产价格暴跌导致企业部门资产负债表中的资产总额接近或下降到负债总额以下，迫使企业由利润最大化转向负债最小化即可。换句话说，资产负债表衰退比“债务-通货紧缩”理论更加具有现实意义。从日本的实际情况来看，虽然偿债现象无法避免，总需求也出现了较为明显的下降，但是本书认为日本企业部门集体偿债引发的总需求下降刚好抵销了本应有的供给增长，还远没有达到辜朝明（2008）所认为的程度，企业部门的产量没有出现大幅回落，价格水平也没有出现螺旋下降。日本所发生的由负债最小化导致的总需求下降进而引发的通货紧缩的规模极其有限，其压力并不足以扩大企业的实际负债。从这个意义上说，日本的企业部门在过去20年间是极为成功的，它们在确保经济没有出现负增长的同时完成了对资产负债表的修复。本章最后对日本的信贷需求不足现象（资产负债表问题从企业部门向公共部门的传导）进行了论述，试图解释当时日本经济所发生的传统经济学解释不了的问题，研究发现，政府部门以自身资产负债表中赤字规模的快速上升，换取了私人部门资产负债表中资产负债率的大幅改善，完成了资产负债表问题由私人部门向公共部门的传导。

第五章在第四章分析的基础上对日本金融部门的资产负债表衰退问题进行了详细的论述。在初步分析日本金融部门资产负债表错配问题的基础上，本章重点关注日本的不良债权（distressed debt）问题，即资产价格暴跌在日本金融部门资产负债表中的反映。分析从两个方面展开：不良债权的产生——资产负债表问题从企业部门到金融部门的传导；不良债权的处理——资产负债表问题从金融部门到公共部门的传导。在不良债权的产生方面，本章详尽列示了作者排除万难收集整理的日本大藏省和金融厅公布的风险管理债权（Risk Management Loans）、《金融再生法》披露债权（Loans Based on the Financial Reconstruction Act）以及银行业自查债权（Self-Assessment）三种定义下的不良债权数据。日本大藏省和金融厅公布的相关数据在一定程度上揭示了日本银行业不良债权问题的严重性，但这是否就是不良债权问题的全景？所公布的数据是否真实确凿？文章将从资产负债表角度考查这些问题。因此，文章根据非金融私人部门数据对金融部门的不良债权规模进行了估计，以考查由企业部门传导至银行部门的不良债权的真实规模，并以三种地价变动水平（全国平均地价、全国商业平均地价、东京商业平均地价）按风险管理债权标准和《金融再生法》披露债权标准对不良债权规模进行已处置不良债权的调整。所估结果与日本金融厅公布的相关数据基本一致。在不良债权的处理方面，本书重点考查了日本政府对处理银行危机的努力，并从资产负债表角度检验日本政府公布的银行部门不良债权规模的真实性。在资产负债表视角下的不良债权处理方面，本书继续从总量上根据《金融再生计划》对根据地价变动做出的不良债权规模估计进行调整，以考查日本金融部门减记不良债权的效果。根据《金融再生计划》以风险管理债权标准和《金融再生法》披露债权标准调整后的日本金融机构不良债权率，无论以哪种地价水平调整，在三年内（即截至2005年）均降至4%或以下水平，这也验证了日本金融厅公布数据的真实性。本章还从金融救助、失败金融机构的处置、资本注入、对金融机构的资产购买、债务恢复和债务追踪、资金支持、现场检查等方面对日本金融部门不良债权的处理情况进行了详细阐述。关于《巴塞尔协议Ⅱ》对日本金融部门的影响，本章从《巴塞尔协议Ⅱ》的主要特点、日本银行部门的主要特点和问题以及新资本协议对日本银行业的微观和宏观影响等方面进行了具体介绍。

第六章在第四章和第五章分析的基础上对日本公共部门的资产负债表衰退问题进行了详细的论述。在初步分析日本公共部门资产负债表错配问题的基础上，从借贷方视角讨论了货币政策的有效性，认为当私人部门转向负债最小化目标即没有借贷需求时，经济处于资产负债表衰退期，传统意义上单独运用各种工具调节货币供应量和利率来影响宏观经济的货币政策失去了效力，这时的货币政策主要由财政政策决定，即货币供应量只会随着财政政策的扩张而增长，随着财政政策的收缩而下降。抛弃财政支出而一味主张货币主义，只会把经济带入所谓的“流动性陷阱”。当然，在传统的货币政策无效的时候，依靠财政扩张来保持经济活力和货币供应量稳定确实可以起到不错的效果，但这也不是万全之策，其后遗症就是未来政府债务的高企。之后，本章论述了借贷方视角下的“流动性陷阱”。在资产负债表遭受实质性侵蚀之后，私人部门集体转向负债最小化目标，停止借贷、持续偿债。也就是说，此时的现实是，利率水平和私人部门信贷以及流动性陷阱毫无关联，无论利率降至多低的水平，由于私人部门没有借贷需求，其信贷规模不会上升，经济也就必然毫无起色。事实上，在资产负债表衰退期，流动性陷阱始终存在，与利率水平无关。换句话说，进入资产负债表衰退期，也就进入了流动性陷阱。在对资产负债表衰退期总需求的分析中，本章在回顾凯恩斯学派和货币学派关于总需求的观点之后，提出了资产负债表衰退期的总需求分析，具体包括总需求的组成、总需求曲线近乎垂直向右下方倾斜的原因、总需求曲线的移动以及挤出效应（资产负债表衰退期无挤出效应）。本章最后讨论了日本财政面临的中长期课题——资产负债表问题在公共部门的内部调整，主要包括税收停滞不前、财政支出迅速增长和庞大的公共部门债务等内容。

第七章详细讨论了资产负债表衰退下的日本经济复苏条件。本章首先对日本在资产负债表衰退期的通货紧缩及政策效果进行了评价，其次重点讨论了日本的财政赤字问题，认为实际上某一年的赤字规模取决于会计惯例。这一事实强调，任何号称赤字、盈余或债务规模的说法，都带有任意性。赤字和盈余的影响虽然具有潜在的重要性，但难以度量。因此，仅以赤字或盈余规模来评价公共部门的经济运行几乎没有什么意义，因为赤字不一定是坏事，而盈余也不一定是好事。更重要的是，政府提供的服务水平是否最优，判断的依据主要是提供这些服务所需资源的成本是否最低。之后，本章提出赤字财政是日本经济克服资产负债表衰退的必要条件。公共部门通过自身赤字规模的上升换取金融部门资产负债表的健康，完成了资产负债表问题由金融部门到公共部门的传导。日本政府通过赤字财政成功地使经济总量保持在泡沫时期的高峰水平，给私人部门留出了足够的时间清理资产负债表、降低杠杆率、恢复信贷需求，同时恢复了金融中介的健康投融资功能，使得经济可以在此后不久逐渐恢复增长。本章最后还讨论了赤字财政在日本的可持续性问题，认为只要国债负担率不是无限制增长，而是最终稳定在某个值或出现下降，国债弥补财政赤字的途径就是可持续的，债务危机就不会出现。

第八章也是本书的最后一章，从资产负债表视角分析了中国企业债务的现状和风险，并提出了应对措施。本章认为2008年全球金融危机是中国非金融企业债务的拐点，危机前非金融企业明显呈现减杠杆的趋势，资产负债率和债务总额占GDP比重均显著下行；危机后则快速加杠杆，特别是债务总额占GDP比重上升非常迅速，从2007年的195%增加到2014年的317%，表明危机对于杠杆率的变化产生了非常大的作用，需要引起高度重视。本章对企业资产负债现状进行了分析，对企业债务状况进行了国际比较，提出了应对企业债务风险的政策建议。本章认为，直接偿还债务和债务减记都是较强的紧缩性措施，将可能减少企业收入并降低GDP增速，对收入增长机制影响显著，同时债务减记造成的资产价值直接损失及对其他市场的溢出作用将直接对经济扩张产生负面影响。公共部门（政府、中央银行）承接债务在历次危机的救助中都不失为一种相对较优的选择。当前中国中央政府和地方政府的负债率相对其他部门来说还处于低位，因此存在杠杆由杠杆率较高的企业部门向杠杆率较低的中央政府和地方政府转移的可能性，同时也具有现实操作性。解决企业债务风险，根本上还是要依靠转变经济发展方式，综合施策。

本书的主要创新有以下几点。

第一，在前人工作的基础上，首次系统性提出资产负债表研究法的理论分析框架。

第二，首次对“资产负债表衰退”的概念进行了详细、深入的论述。

第三，首次提出并详细论述“企业负债最小化目标”的概念，从借贷方视角定义了“流动性陷阱”，以及首次系统论述了“有效需求不足”的成因。

本书还存在以下不足之处。

第一，由于篇幅限制，对战后日本经济的回顾还不够全面和细致。

第二，在对日本非金融私人部门资产负债表衰退问题的论述中，由于数据不足，仅主要分析了企业部门的情况，对居民部门的情况介绍很少。

第三，由于本书研究的是一个相对较新的课题，因此可供参考的文献较少。