总报告

“十三五”时期防范重大市场风险的对策思路研究

内容提要：重大市场风险是指在经济繁荣期生成并积累，在宏观经济环境变化与政策调整的背景下，由于个别市场资产价格急跌和资产泡沫骤破，诱发局部市场风险瞬时曝露并集中释放，且关联传染至其他主要市场，引致市场体系共振和崩塌的风险。“十三五”时期，在国内外宏观经济形势复杂性增强和政策协调难度加大的情况下，我国市场风险的宏观来源明显增多。在此背景下，股市、债市、楼市和汇市的局部风险点，可能存在于经济下行带来的基本面恶化，前期宽松政策带来的流动性过剩，长期市场积累泡沫带来的风险敞口扩张以及未来市场机制调整与制度变化带来的风险预期冲击。从各市场局部风险爆发起点和表现特征看，股市风险往往爆发于偏离合理估值水平的资产泡沫破灭，从而引发股价的急剧暴跌；汇市风险往往爆发于国际国内宏观条件变化，往往伴随突然的制度变化或未预期的“黑天鹅”事件；债市风险往往爆发于特定的宏观经济环境，即实体经济陷入严重困境，市场资金供应出现紧张；房地产市场风险往往爆发于房价上涨预期改变和金融市场环境恶化。未来，在主要市场风险爆发的情况下，局部市场风险将通过流动性、市场信心、资产负债表和政策效应等四大渠道，在各市场间迅速传导关联和交叉传染，并演化为重大市场风险，导致投资收缩、消费萎缩和信用紧缩，并进一步造成宏观经济陷入波动下滑的恶性循环、引发中小企业链式破产以及激发严重社会矛盾，形成整体性的经济危机。为此，“十三五”时期，针对我国重大市场风险防范的现实问题与制度缺陷，应重点从四个方面构建重大市场风险的对策思路：一是强化一个风险防范前提，保持经济平稳较快增长；二是完善两大风险防范体系，统一金融监管体系和宏观审慎评估体系；三是提升三大风险防范能力，强化风险预警、化解和应对；四是实施四方面针对性风险防范措施，将股市、债市、汇市、楼市局部风险抑制在爆发起点。

 

市场风险是与市场经济相伴而生的现象，只要有市场机制存在的地方就有可能产生市场风险。人类历史上曾多次发生重大市场风险，其中既有商品市场的风险也有金融市场的风险，并引发了数次经济危机。近年来，随着国内经济金融化和全球经济金融一体化程度不断加深，我国市场风险逐步从商品市场领域转向金融市场领域，更多地表现为金融市场的风险。2015年，我国已经出现股市、汇市等市场的局部风险，虽未酿成重大市场风险，但对经济社会稳定已经造成了一定影响。“十三五”时期，在前期风险矛盾日益累积和新的风险苗头逐步显现的情况下，我国市场风险系数逐步提升，股市、债市、汇市和楼市局部市场风险点明显增多，市场风险交叉感染概率显著增大，并可能演化为重大市场风险，将对经济社会发展造成较大冲击。鉴于此，在正确认识重大市场风险内涵的背景下，在研判我国市场风险的宏观来源的基础上，厘清未来可能的局部市场风险点、交叉感染路径及其对实体经济的影响，并据此研究和设计防范重大市场风险的对策思路，对于科学识别、及时预警、妥善应对和有效化解“十三五”时期我国重大市场风险，保持经济社会平稳健康发展，具有重大意义。

一 重大市场风险的内涵及其形成机理

在厘清重大市场风险理论内涵的基础上，分析其形成的基本机理，并廓清本报告研究的对象与技术路线图，是识别与研判我国“十三五”时期重大市场风险以及设计防范举措的逻辑起点。

（一）重大市场风险的内涵

从经济学意义出发，风险是指投资收益的不确定性，或者与收益相关的不确定性的程度。市场风险是一个源于金融学的概念，特指金融市场中因股票价格、利率、汇率、商品价格等的变动而导致价值出现未预料到的潜在损失的风险。整体上来说，这些概念倾向于将市场风险定义为微观概念，更多的是从单个金融市场角度来描述风险和市场风险的内涵。单个市场的局部市场风险总体上是相对容易管控的，从政策研究角度它是具体监管职能部门需要关注的风险，属于一般性市场风险或局部性市场风险。

与一般性市场风险相关的概念是重大市场风险，它是指在经济繁荣期生成并积累，在宏观经济环境变化与政策调整的背景下，由于个别市场资产价格急跌和资产泡沫骤破，诱发局部市场风险瞬时曝露并集中释放，且关联传染至其他主要市场，引致市场体系共振和崩塌的风险。

重大市场风险的发生，将对实体经济造成巨大损害，并由此引发严重的经济危机，其需要通过各市场风险联控、宏观经济政策配合和完善整体监管体系才可能得以管控和化解，因此需要中央决策部门和宏观经济职能部门协同防范，其难度远远大于一般性市场风险或局部性市场风险。

（二）重大市场风险形成机理与研究技术路线

根据前述定义与内涵，重大市场风险的形成机制是一个典型的链式过程，它积累于宏观经济变化与政策环境调整，起源于局部市场风险点敞露及其风险爆发，形成于各个市场局部风险交叉感染，并最终引起全局性经济危机，而重大市场风险的防范对策思路也必须按照这一链条逻辑有针对性地进行设计。

宏观经济来源是市场风险产生的深层诱因。任何市场都是在宏观经济大环境下运行的，整体经济环境、市场局部环境以及宏观政策环境的变化，可能成为市场风险的诱发因素。首先，整体经济环境决定了市场运行的基本面，包括国内外经济增速变化、宏观部门负债调整等因素在内的整体宏观环境负面变化，将诱发主要市场的局部风险，并可能导致重大市场风险。其次，宏观政策环境变化，比如财政政策或货币政策的调整，可能通过影响流动性、市场信心和市场主体资产负债等渠道诱发市场风险。此外，市场局部环境的变化，比如单个市场资产泡沫累积、监管与管理政策突然变化等，也可能通过局部市场的风险爆发，并传染到整个市场体系，引发重大市场风险。

局部市场风险点是重大市场风险的主要来源。局部市场的风险点往往是重大市场风险的直接来源，包括局部市场杠杆率过高、价格严重高估、制度存在明显缺陷以及信心已处极度悲观，这些风险点在宏观经济与政策环境变化后，极易转化为局部市场风险，并通过市场间交叉传染引发重大市场风险。

局部市场风险爆发是重大市场风险形成的关键起点。在上述局部市场风险点逐步敞露的背景下，在市场预期骤变或外部事件冲击的条件下，局部市场风险可能在瞬间爆发，一般表现为部分市场价格急剧下跌、流动性迅速抽逃、资产泡沫加剧破灭。这些局部风险将在宏观经济与政策变化的负面效应下，通过相互交叉感染导致系统性的市场风险，是重大市场风险形成的关键起点。

局部风险的交叉感染是引发重大市场风险的直接导火索。在宏观经济基本面恶化或政策不当的背景下，已经敞露的局部市场风险瞬间爆发，如短期内管控不利，风险将通过流动性、市场信心、资产负债表和政策效应四种渠道在市场间交叉感染，并形成重大市场风险。因此，局部风险的交叉感染是直接引燃重大市场风险的导火索。

重大市场风险最终将引发全局性的经济危机。重大市场风险爆发后，将会在短时间内对宏观经济造成较为严重的负面影响。首先，重大市场风险的爆发会在短时间内通过引致预期利率上升和财富收缩，导致投资收缩和消费萎缩，从而使得经济增速大幅下滑，并引起相关社会矛盾。同时，重大市场风险的爆发还会导致市场信用急剧紧缩，使得一些企业受到波及，短期内出现大量并没有金融风险的企业因为信用紧缩出现财务危机，并可能引发一系列破产事件，从而引致宏观经济下滑风险。这些重大市场风险引起的经济社会问题，如果未得到及时与有效解决，可能引发全局性的风险，并导致经济危机的发生。

重大市场风险防范和化解要从整个风险链的传导出发。从上述分析可以看到，重大市场风险的产生是一个链式的过程。因此，防范和化解重大市场风险，必须针对风险形成链条的整个环节，力争将风险消弭在链条的每个节点。首先，要维护宏观稳定，减少宏观经济波动与政策调整对市场形成的负反馈效应，避免形成局部市场风险爆发并演化为重大市场风险的宏观环境。其次，要尽量将风险抑制在局部市场，避免局部风险演化为重大市场风险。同时，应强化市场监管，减少局部市场的风险点，降低其风险交叉感染的概率。此外，还应提升防范能力，重点关注局部市场风险和交叉风险防范，争取将各层次风险遏制于苗头阶段。

由此，本研究将股市、债市、楼市和汇市作为主要研究对象，在剖析我国市场风险宏观来源的背景下，识别“十三五”时期局部市场风险点及其爆发的起点与特征，研判各局部市场风险交叉感染及其引爆重大市场的可能路径，分析重大市场风险爆发对实体经济的宏观影响，并针对破除我国有效防范重大市场风险的体制障碍，设计一套由多层次制度、机制和措施组成的综合性防控与化解政策体系。

二 “十三五”时期我国市场风险的宏观来源

“十三五”时期，国内外宏观经济将出现新的变化，即全球呈现经济低增长、资本低利率、政策低协同和国家高负债的“三低一高”特征，以及国内经济呈现经济增长走低、资本回报降低、部门债务高增、金融创新高涨和外部冲击高企的“两低三高”特征。世界和我国这些新的宏观经济特征，将通过流动性、资产负债和政策协调效应几个层面，成为我国重大市场风险的宏观来源。

（一）全球低利率以及国内资本回报走低与外部冲击增强，可能引发市场流动性风险

流动性的冲击是重大市场风险形成的重要原因。“十三五”时期，主要国家低利率甚至负利率政策还将持续一段时间，在我国实体经济资本回报率持续走低和内外资本双向流动性增强的条件下，可能产生市场流动性风险。

一是全球资本维持低利率，过剩流动性引致市场大幅波动风险。世界主要国家可能将继续维持低利率甚至负利率政策，日本、丹麦、瑞士、欧元区、瑞典等国家与地区可能将在一定时期内维持负利率，包括我国在内的主要国家和地区也将持续低利率状态，全球“超低利率”时代业已来临。加之全球人口预期寿命延长和人口老龄化带来的家庭部门边际储蓄倾向增强，导致全球资金市场中长期将处于供大于求的状态，未来五年全球低利率的现实难以改变。由于全球利率长期偏低，助长了金融行业过度冒险行为，投资者通过提高杠杆率更为努力地博取更高收益，过剩流动性将在各个市场中“流窜”，同时资金将可能越来越多地流入监管较少的金融领域，妨害市场稳定的因素明显增加。这在一定程度上将触发本来就相对脆弱的全球金融市场，可能导致我国市场的大幅波动，对我国管控重大市场风险形成了巨大的挑战。

二是国内资本回报不断走低，导致国内流动性加快串联的风险。2008年以来，我国实体经济资本回报率从前期的10%～15%的水平，一路下滑至近年5%左右的较低水平。与此同时，从2013年开始，我国实体经济总的融资成本比率开始超过资本回报率，实体经济对资金的吸引力正在逐步减弱。一方面，资本回报不断走低使得流动资金“脱实入虚”，导致金融市场流动性过剩，金融市场价格主要受到流动性和风险偏好而不是基本面推动，楼市、股市和债市等市场波动幅度和频率明显上升，金融体系的市场风险也急剧陡增。另一方面，国内实体经济融资成本比率开始高于资本回报率，不断强化资本外流的动力，可能在短时期内引发资本外流，并对汇率市场产生重大负面影响。

三是我国外部流动性冲击增强，输入型市场风险的可能性增大。未来五年，中国将稳步适度加快资本账户开放，对QFII（合格的境外机构投资者）的限制将继续逐步放松，下一步可能将RQFII（人民币合格境外投资者）和QFII（合格的境外机构投资者）合并，并实现二者将不再设额度限制。在资本账户逐步开放的条件下，国外市场风险的输入渠道逐步从贸易渠道向资本渠道转变，大规模热钱流入的市场风险凸显，这将使我国可能在短期内出现经济过热、汇率快速升值、信贷过度繁荣、资产价格泡沫等现象，并在流出时对国内股市、债市、汇市和楼市产生较为严重的负面冲击，从而引发重大市场风险。

（二）全球高负债以及国内部分部门债务高企，可能引发部门违约的市场风险

政府、居民、非金融企业等宏观经济部门是金融市场的交易主体，在经济增长下行压力逐步增大的情况下全球宏观杠杆率的攀升以及国内部分部门债务高企，可能导致市场违约事件频现，从而引发重大市场风险。

一是主要国家高负债，市场债务违约风险可能持续发生。2008年金融危机以来，在全球经济持续低迷和各国政府陆续推出刺激计划的背景下，主要国家的总负债率高企。2015年底，世界上43个国家非金融部门总负债率平均水平达到235.3%，较2008年提升了16个百分点。其中，家庭部门负债水平保持平稳，但政府部门和非金融企业部门负债率有所提升。2016年以来，根据国际清算银行（BIS）的数据跟踪与监测，全球家庭部门杠杆率有逐步增长的趋势。在低速增长和低利率的条件下，非金融部门负债率的不断提升，可能导致部门信用和债务违约，从而对全球主要市场产生显著影响，并可能对我国主要市场产生冲击，导致我国重大市场风险发生的概率加大。

二是国内部门债务高企，市场违约风险可能性急剧上升。2008年以来，我国各部门杠杆率都有所增长。根据国际清算银行（BIS）的测算，截至2015年底，我国非金融部门（政府、企业、居民）杠杆率为248.6%，不仅远高于同为“金砖四国”的巴西、印度和俄罗斯，与主要发达国家相比，也处于偏高水平，仅次于日本（387.1%）、法国（291.3%）和美国（262.6%）。其中，非金融企业部门负债率和地方政府负债率占比较高。在经济增速下行压力较大的条件下，非金融宏观经济部门负债率高企，可能造成宏观经济主体的信用与债务违约，从而影响债市、楼市等市场的稳定，进而造成重大市场风险。

三是国内经济增长走低，市场主体偿付违约发生概率显增。过去十年是我国经济增长逐步走低的十年。“十二五”时期，我国年均经济增长率从“十一五”时期的11%以上下滑至8%以下的水平。根据IMF的最新预测，“十三五”时期，我国经济增长将进一步下滑至6%～7%的水平。经济增长下滑意味着国家与地方政府财政收入减少、微观企业经营绩效恶化、私人部门收入下降，市场主体偿债能力也将随之下降，可能造成市场主体违约，一些可以通过经济增长和市场规模扩张消弭的市场风险开始凸显，各种尾部风险爆发概率明显上升，比如债券市场偿付违约和房地产信贷违约等，将引发重大市场风险。

（三）全球经济弱增长以及我国金融创新高涨，可能引发政策协调不利导致的市场风险

在全球经济持续低速增长的情况下，各国政策协调难度增大，加之我国内部金融创新高涨，政策协调不利可能导致相关市场风险的爆发。

一是全球经济继续弱增长，各国宏观政策协同度低可能放大市场风险。根据国际货币基金组织的预测，“十三五”时期，全球年均增长率将维持在3.5%左右的水平，明显低于2000～2008年4.5%左右的平均水平。在全球经济低速增长和主要国家实施低利率政策的背景下，各国宏观经济政策协调度正在下降，全球主要市场风险管理控制的难度加大。一方面，“十三五”前期，各国的竞争性贬值政策可能还将继续，这为国际市场注入大量流动性，导致全球金融市场流动性泛滥，过剩的流动性会促使投资者或投机者纷纷涌向经济前景较好的国家以寻求更高的回报，进而导致外围国家资产价格和汇率上涨，引发资产价格泡沫并导致金融市场剧烈动荡。另一方面，国家间货币政策开始出现分化，欧盟和日本等发达国家与地区，以及其他新兴市场国家与地区将继续保持宽松货币政策，而美国可能在2016年末和2017年开启加息步伐，背道而驰的两种政策将影响市场预期，给国际市场资本流动带来很大的不确定因素，导致主要市场出现大幅波动。中国作为全球市场的一部分也很难独善其身，国际宏观政策协调不利将导致国内市场风险曝露。

二是我国金融创新高涨，市场监管难度增加可能引发新的市场风险。近年来，我国经济金融化程度不断深化，加之金融业改革开放步伐加快，金融市场体系混业经营趋势明显，金融创新活动空前繁荣。一方面，在金融创新中，金融机构往往要从事不熟悉的业务，建立新的融资渠道，使用新的业务流程，以监管套利为目标的金融创新极大增加了风险的隐蔽性，加大了政府对市场监管的难度；另一方面，新兴的金融创新产品往往横跨多个市场，涉及多个监管部门，在我国现有金融监管体系不健全的情况下，进一步增加了各部门协同监管的难度，一些新型市场领域的风险将出现，并交叉传染到其他主要市场，并可能成为我国重大市场风险爆发的源头。

三 “十三五”时期我国主要市场的局部风险点

“十三五”时期，我国股市、债市、楼市和汇市的局部风险点将主要来自经济增速下行带来的基本面恶化、前期宽松政策带来的流动性过剩、长期市场积累泡沫带来的风险敞口扩张以及未来市场机制调整与制度变化带来的风险预期冲击等等。

（一）股票市场的局部风险点

2015年6月与8月以及2016年1月，由于受到政策操作失当、监管不力和其他金融市场波动的影响，我国A股市场经历了三次大调整，上证综指跌幅均在千余点，引发了股票市场的局部风险。2016年，虽然股市呈现出阶段性企稳，但展望“十三五”时期，仍有诸多因素可能触发股市的局部市场风险。

第一，市盈率依然相对偏高，股市面临较为严峻的估值风险。虽然A股在三轮股灾后市盈率有所回落，但仍高于发达国家资本市场和历史平均水平，未来估值风险仍需重点关注。截至2016年上半年，从主板市场看，中国内地A股主板（含中小板）市盈率为19倍，略高于日本主板（17倍），显著高于中国香港主板（10倍）和美国纽交所（7倍）。从创业板市场看，中国内地创业板市盈率为73倍，略低于日本创业板（75倍），稍高于中国香港创业板（61倍），显著高于美国纳斯达克（25倍）。“十三五”时期，在我国股市估值依然相对偏高的情况下，如产生突发流动性或政策冲击，造成市场恐慌性波动，股指可能在短期内出现大幅下跌，并引致局部市场风险。

第二，大股东可能大幅减持，股市面临局部股价暴跌风险。2015年6月“股灾”发生之后，证监会为稳定股价出台相关政策，要求所有上市股市“五选一”（大股东增持、董监高增持、公司回购、员工持股计划、股权激励）制订稳定股价方案，这导致2015年下半年到2016年上半年，大股东减持速度迅速放慢。“十三五”时期，减持禁令将到期，我国A股市场大股东持有的累计8300亿元限售股将一次解禁。与此同时，减持新规不适用于大股东减持其通过二级市场买入的上市公司股份，这意味着2016年“股灾”期间所增持的自身股票护盘可以不受减持新规限制在市场出售。此外，2015年以来，随着股价的持续回落和横盘盘整，一些股东增持时的成本线已经跌破，未来在股价微升的情况下，市场大股东减持止损的动因依然存在。因此，“十三五”时期，股市大股东减持解禁仍为大概率事件，一旦大股东为了止损大量减持，可能造成股价短期内暴跌的风险。

第三，“国家队”可能大幅减仓，股市面临抛售冲击风险。2015年“股灾”后，为了稳定股市预期和补充市场流动性，我国政府实施了“救市国家队”的策略，遏制了股指进一步暴跌，平稳了市场运行。根据2016年三季度的财报，国家队现身1196只A股的十大流通股东中，合计市值约为1万亿元，占全市场流通市值的2.6%，且集中在金融和制造业两个A股市场最为重要的板块。“十三五”时期，国家队主力企业可能迫于债务压力，在股价上扬的情况下吐货获利，一旦持续减持，可能引发部分国家队重仓股的股票进一步下跌，从而使A股市场遭受短期内集中抛售冲击的风险。

第四，IPO审批开闸提速，股市面临流动性骤抽风险。2016年1月打新规则出台后IPO重启，不再要求投资者提前缴款，而是根据中签结果补交。短期来看，新规出台后打新对资金面的扰动减弱。但长期来看，如果IPO加速，加之注册制逐步推出，在越来越多的企业上市而没有明显增量资金入市的情形下，新股对流动性的占用使存量股价下跌压力增加，可能进一步稀释股市流动性，在短期内造成市场信心波动，引发市场资金持续外流，股市可能遭受流动性骤抽的风险，并将酿成较为严重的局部市场风险。

（二）债券市场的局部风险点

2016年2月以来，我国债市信用违约案例数量急剧上升，虽然近期债务违约情况有所缓解，上证公司债指数结束下跌趋势，但“十三五”时期，在经济增速下行等多重因素的共同作用下，债券市场频繁违约或再现，从而产生局部性的严重风险。

第一，经济增速下行压力大和企业杠杆率高企，市场债务违约风险依然存在。“十三五”时期，我国经济增速仍面临较大下行压力，加之人力成本攀升、债务滚动下财务费用刚性增长都将挤压企业利润，实体经济企业现金流状况可能进一步恶化，提高了债券市场主体信用违约的风险。与此同时，我国非金融企业杠杆率较高，2015年达到170%（BIS口径），横向和纵向比较都处于高位。其中，特别是国有企业和传统行业的企业杠杆率明显偏高，如果不妥善降低和化解这些非金融企业部门的债务，“十三五”时期我国债券市场上可能存在较为严重的企业违约风险。

第二，市场流动性避险情绪高涨，债券市场投机风险依然存在。近年来，随着各国实施较为宽松的货币政策，世界范围内的流动性极为宽松。“十三五”时期，在全球资产价格走高的条件下，考虑到美联储加息以及英国脱欧后续效应可能进一步发酵，全球和我国金融市场的避险情绪将极为浓烈。从未来一段时期我国流动性布局看，房地产市场逐步恢复至常态，房地产吸收流动性的功能弱化，股票市场在中期内缺乏吸引流动性的因素，流动性很可能继续流向债市，导致债市投机行为盛行，这有可能进一步加剧债券市场的波动，引起局部市场的风险。

第三，市场前期风险累积较重，债市信用风险敞口依然存在。首先，债券市场杠杆率持续增加，2016年下半年，在股市与楼市景气程度降低的情况下，债市杠杆率有回升趋势，但总体杠杆率仍在110%以上，并在8～9月呈现出新一轮向上攀升的趋势；其中，资金规模小的金融机构杠杆偏高，如券商、信用社、农商行、城商行等，券商在银行间市场的债券杠杆倍数为2倍以上，远高于其他机构，为债市积累了大量风险。同时，场内回购交易发展迅猛，截至2016年9月，待回购债券余额超过了4万亿元，比2015年初增长了50%，增加了信用违约事件概率。此外，“十三五”时期，除了2017年5月至2019年3月偿付压力相对较小外，其他时间信用债到期偿付压力依然较大，这进一步提高了债券市场信用违约风险。

第四，发债主体评级持续下调，信用评级泡沫风险正逐步曝露。我国信用评级泡沫化和信用利差被严重低估，截至9月30日，2016年我国债券市场长期信用评级遭到下调的企业主体数高达153家，大大超出2015年同期90家的水平。“十三五”时期，我国企业盈利能力修复仍然迟缓，可能有更多的发债主体评级被下调，加之违约事件助推评级泡沫逐步破灭，将提高企业的再融资成本和难度，导致负债主体特别是产能过剩而负债率高企业的资金链断裂风险加剧，并负反馈到债券市场，从而导致债券市场局部违约风险急剧上升。

第五，相关改革推进与政策实施，可能触发债券市场信用违约事件。一方面，我国将加快推进供给侧结构性改革，货币政策可能逐步转为更加稳健，基准利率和信用利差都面临上行压力；另一方面，“去产能”和“去杠杆”将加速部分企业破产清算，如处理不当，可能导致部分企业主体在债券市场的违约风险。与此同时，在信用债违约爆发的背景下，高溢价的城投债受到市场追逐；但是城投债依靠地方政府财力支撑，而各地方政府财政能力差别很大，当地方债务置换之后，没有新的政策托底，若不提升对城投债背后财务状况的甄别能力，有较大的潜在违约风险。

（三）房地产市场的局部风险点

近年来，我国房地产市场高价格、高库存、高杠杆、高度金融化等特征明显，全国整体库存量持续增长，市场供需双方杠杆率逐步增加，投机性需求仍旧盛行，房地产市场的局部风险依然存在。

第一，房地产市场供求呈现错配趋势，可能导致库存持续增加的风险。房地产部门自身风险之一主要体现为需求不足和供给过剩的错配风险。从2015年开始，我国房价开始回暖复苏，2015年四季度，新开工面积和新竣工面积开始触底反弹。2016年1～9月，全国房地产开发投资74598亿元，同比实际增长7.1%，房屋施工面积、新开工面积和竣工面积也同比大幅增长。“十三五”时期，随着房地产市场的复苏和价格的上扬，房地产可能出现新一轮的加库存。与此相对，未来一段时间，我国经济增长速度和居民收入增长速度可能还面临进一步下滑的趋势，加之城镇化速度放缓，人口出生潮引发的改善型住房需求和刚性需求已经跨过高峰，我国住房市场的整体需求将逐步减弱。在需求面有所弱化的条件下，如果未来我国房地产建设面积持续增加，将使得库存快速累积，房地产市场将面临新一轮的加库存过程，可能通过部分地区房价大幅调整进而引发局部市场风险。

第二，房地产市场供需双方杠杆率增加，可能引致资金链断裂的信用风险。一方面，房地产企业部门持续加杠杆。2005～2015年，房地产部门的负债率从60%以下的水平提升到76%，提高了约16个百分点。未来，在经济增速下行、人口增长放缓和城镇化减速等多重因素的影响下，房地产市场可能出现需求不足的情况，房地产商的存货价格可能下降，其资产端将面临减值压力，资金链断裂压力陡增，企业将以更低的价格销售存量的房产或者转让土地，导致市场预期更加悲观，从而形成一个自我强化的价格下跌螺旋，在短期内引发房地产市场局部风险。另一方面，房地产市场中，居民杠杆率在过去几年增长较快。截至2015年末，我国居民部门未偿贷款余额23.2万亿元，占GDP的比重为36.4%，从2008年到2015年间上升了近20个百分点，其主要原因是住宅按揭贷款的高速增长。同时，截至2016年1～9月，我国人民币贷款增加10.16万亿元，住户部门贷款增加4.72万亿元，住户部门新增贷款占整体新增贷款的46.4%，其中住房按揭贷款增长速度最快。不论是房地产企业开发贷款类的加杠杆，还是居民部门抵押贷款类的加杠杆，都容易引发房地产市场体系的信用违约风险，可能导致严重的信用风险，通过房地产价格大幅调整和贷款违约直接冲击部门自身以及银行等金融部门，并将直接诱发金融市场内的系统性信用风险。

第三，房地产金融化程度深化，可能诱发投机性泡沫破灭的风险。房地产具有消费和投资的双重功能，居住功能是房地产的核心功能，投资功能是派生功能，这两种功能是统一的、不可分割的。但如果房地产商品的居住功能和投资功能发生次序逆转，必将产生较大泡沫并引发区域性市场危机。“十二五”时期，部分城市特别是一线及部分二线城市房产正在蜕变为金融品，呈现高度金融化的趋势，房价上涨很大程度上受到资金面的推动，住房正在由生活必需品变为金融品，部分城市和地区的房地产资产泡沫正在逐步增大。“十三五”时期，我国房地产市场仍可能呈现价格温和上涨的态势，加上全球和我国宏观政策相对宽松以及居民投资渠道依然缺乏，大量资金仍可能涌入房地产市场，造成房价长期、持续走高，且快于居民实际收入增长速度；在政府抑制房地产价格快速上涨政策出台和可能的加息背景下，前期积累的房地产泡沫很容易触破，并引发房地产市场的局部风险，这对房地产市场平稳发展、金融体系稳定以及宏观经济可持续发展都将构成巨大威胁。

（四）人民币汇率市场的局部风险点

2015年的“8·11”汇改使得人民币汇率的定价机制和决定因素均发生巨大变化，出现了连续性人民币汇率贬值和汇市波动，外汇市场也随之产生了巨大风险。“十三五”时期，鉴于我国经济尚处于下行阶段，人民币汇率的贬值趋势可能还会持续1～2年，其间需要警惕贬值预期再度飙升和资本大规模外逃的风险，并关注离岸市场套利资本对外汇市场的冲击。

第一，人民币贬值预期可能抬头，从而引发汇市大幅波动风险。2016年1月，央行实施“收盘价+篮子货币”汇率形成机制后，人民币汇率贬值预期逐步降低。然而，“收盘价+篮子货币”并没有解决过去中间价定价机制中的核心矛盾，即外汇市场出清问题。2016年1月以来，人民币隐含波动率基本保持在5%以上，人民币风险溢价较高，但在岸外汇市场人民币对美元日度交易量从上年末接近400亿美元持续下降至200亿美元左右，个别工作日交易量甚至跌破100亿美元，基本回到了“8·11”汇改前水平。外汇市场相对低迷的交易量，反映当前市场量价并不匹配，人民币外汇市场的美元供给不足，供需存在较大缺口，市场交易量受美元供给的短边约束，一部分投资者仍然在持汇观望，未来人民币对美元仍然有一次性调整的可能性。“十三五”时期，一旦美联储进入加息的轨道，类似2015年下半年的人民币贬值预期会再度卷土重来，并在短期内带来人民币汇率大幅向下调整，引发汇市大幅波动的压力，由此转化为人民币汇率市场的局部风险。

第二，境内资本外逃冲动依然存在，可能引发人民币汇率超调风险。资本外流和跨境资产配置主要由利差和汇率预期决定。“十三五”时期，在美联储进入加息周期，境内金融资产风险上升的情况下，加之汇率贬值预期，境内投资者对美元资产的需求会越来越旺盛。2016年以来，尽管我国每个季度有1000亿美元以上外贸顺差，但是每季度M2增量都在不断攀升，到9月M2存量已经超过22万亿美元，如果这部分资产有非常迫切的海外资产配置需求，汇率就会存在超调的风险。由于我国货币市场的深度远远超过外汇市场，一旦汇率出现贬值预期，不仅贸易商和企业会降低结汇，有一部分资金也会伪装成“实需”进入外汇市场套利，境内金融市场的流动性越多，对外汇市场的压力就越大。因此，当国内M2攀升导致货币市场深度不断增加，而外汇市场发展却相对停滞时，只要存在贬值预期，就会有资金从货币市场流向外汇市场，短期资本流出和汇率超调的压力会越来越大，可能酿成人民币汇率市场局部的巨大风险。

第三，离岸市场缺少稳定的货币锚，可能对汇市造成连续性冲击风险。人民币离岸市场参与主体没有真实的外汇使用需求，其外汇交易大多数用于对冲资产价格风险或者套利套汇。但离岸市场自身缺乏一个稳定的货币锚，其定价大多数时候是参考在岸市场的交易价格。在这种情况下，离岸市场参与者并不是有效的价格发现者，其汇率定价基本都是跟着在岸市场走。“十三五”时期，一旦美联储加息预期高涨以及其他国际经济因素的扰动，在岸市场的市场主体很难看清未来市场走势，其作为汇率“定价锚”的效应也将削弱，离岸市场的金融机构将会无法对未来汇率做出准确定价，市场汇率的波动就会急剧放大，反过来又会影响到在岸市场的汇率定价，这将引发大规模的资本流出，对汇市形成连续性冲击，造成较为严重的人民币汇率市场局部风险。

四 “十三五”时期我国重大市场风险的形成及其影响

“十三五”时期，我国国内部分市场风险因素加快积累，国际上风险触发点明显增多，国际国内多种不利因素碰头进一步导致多重风险叠加，市场风险的复杂性、传染性和系统性正在逐步强化。在这种情况下，局部市场风险可能会迅速向其他市场传导，各个市场之间还可能形成风险共振，从而演化为重大市场风险，并对实体经济造成严重损害。

（一）主要市场风险爆发起点与表现特征

根据上述对主要市场可能局部风险点的分析，结合我国内外宏观经济环境变化，“十三五”时期我国主要市场风险爆发起点和表现如下所述。

从股市看，风险往往爆发于偏离合理估值水平的资产泡沫破灭，从而引发股价的急剧暴跌。“十三五”时期，当我国股市出现连续快速上涨时，将导致市场情绪活跃和投资者投机情绪高涨，使得市场估值大幅偏离合理水平，进而引发股票市场的资产泡沫增大，在外部政策与事件冲击下，泡沫破灭导致股价在短期内急剧下跌。根据未来一段时期我国宏观经济环境变化以及股市运行趋势，股市风险爆发可能呈现出以下几个方面的特征。一是市场指数急剧下跌。比如主要指数在短期内出现15%～20%的下跌，在一年或更长时间内跌幅超过50%；同时，个股价格连续大幅下跌，部分股票价格甚至出现“腰斩”，例如2015年股灾爆发后，部分股票甚至从历史高点下跌超过90%。二是市场出现恐慌情绪。在市场急剧下跌的过程中，市场情绪极度悲观，非理性情绪主导市场，企业经营情况和各项技术指标对市场走势的判断失去价值，部分投资者出现恐慌性抛售。三是投资者尤其是高杠杆资金损失惨重。在股票交易广泛使用杠杆的条件下，市场容易出现暴涨暴跌；一旦市场出现大跌，杠杆比例较高的投资者会出现强制平仓的情况，部分投资者甚至因持有股票跌停无法出售而直接爆仓；下跌过程中，即使是业绩较好、估值相对合理的股票也难以幸免，非常容易出现市场恐慌和踩踏。四是市场流动性枯竭。在市场快速大幅下跌过程中，成交量急剧萎缩，市场流动性严重不足，部分股票出现连续跌停的情况，导致想套现离场的投资者无法出售股票；下跌过程中，基金净值也出现大幅下降，投资者竞相赎回基金，基金公司为保持流动性被迫降低仓位，进而导致股价进一步下跌。

从债市看，风险往往爆发于特定的宏观经济环境，即实体经济遭受严重困境，市场资金供应出现紧张。“十三五”时期，风险爆发可能有多个源头，包括大量企业信用违约导致刚性兑付信用破灭，流动性过度宽松形势逆转导致市场出现“钱荒”，以及通货膨胀预期抬头等。与此同时，债市风险爆发可能伴随以下几个方面的特征。一是大量企业评级下调，部分企业违约。债市风险爆发多发生在实体经济低迷时期，受宏观经济环境影响，部分企业陷入经营困境，大量企业信用评级被下调；一些发行债券的企业到期难以偿付债务，企业出现违约的概率大大提升；在违约之后，企业成功筹集资金偿付债务的可能性下降。二是收益率急剧上升，债券价格大幅下跌。债市风险爆发时，市场风险偏好下降，债券定价要求有更高风险补偿，导致债券收益率攀升，债券价格大幅下跌。三是杠杆资金损失惨重。债市中大量投资者通过“回购养券”的方式加杠杆，购入数倍于自有本金的债券量，一旦债券价格下跌，投资者往往会遭受严重损失。四是新债发行难度加大。随着债券价格下跌，风险偏好下降，市场预期悲观，大量投资者倾向于持币观望，债券市场需求快速萎缩，新发行债券难度加大，发行成本提升。

从汇市看，风险往往爆发于国际国内宏观条件变化的情形，往往伴随突然的制度变化或未预期的“黑天鹅”事件。“十三五”时期，外汇市场的风险可能始于人民币贬值预期强化，抑或是国际投资者对我国经济发展前景看淡，以及出现重大负面突发事件。根据未来一段时期我国内外环境变化以及汇率运行趋势，汇市风险爆发可能伴随以下几个方面的特征。一是国际投机资金纷纷涌入外汇市场。由于外汇市场汇集了巨额的资金，当人民币出现趋势性贬值，在投资者形成进一步走贬的一致性预期时，大量国际投机资金会进入外汇市场，押注人民币贬值，汇率贬值预期的自动实现机制将吸引更多的投机资金，形成恶性循环。二是本国居民为避免资产缩水纷纷持有外币。当人民币汇率贬值趋势明朗化，本国居民为实现资产保值，会大量购买外汇，外汇资产会从政府向民间转移；部分居民还会通过各种渠道将资金转移到国外，出现大量资本外逃的情形。三是汇率出现超调。在国际投资资金和国内私人部门对外汇需求急剧扩大的情况下，汇率会大幅贬值，并形成新一轮贬值预期；在这种情况下，汇率往往难以在购买力平价或利率平价确定的水平上形成新的均衡，而是会出现超调，贬值幅度将超出合理范围。四是外汇储备急剧减少。受贬值预期强化、资本外流加剧、本国居民大量持汇、货币当局入市干预等因素影响，外汇储备被大量消耗，储备规模急剧缩水。

从房地产市场看，风险往往爆发于房价上涨预期改变和金融市场环境恶化。“十三五”时期，风险爆发的源头可能是人口因素导致的房地产市场供求关系逆转，或是房价与收入水平或其他资产价格的相对水平超出合理范围，以及金融市场出现变化导致大量投资者难以偿还按揭贷款。与此同时，房地产市场风险爆发时可能出现以下情形。一是房价剧烈下跌。楼市风险爆发的根本前提是房价过高，当房价泡沫破裂时，房地产市场的投资功能丧失，投机性需求将会消失殆尽；投机性购房者为兑现收益将大量抛售，加之实际供求关系逆转，一旦风险爆发，首要的表现就是房价持续大幅下跌。二是大量购房者难以偿还按揭贷款。按揭贷款普遍存在于房地产市场，特定时期的房地产金融政策还设置了不同的首付比例，一些购房者使用了较高的杠杆；当房价大幅下跌时，实体经济也会遭受冲击，部分购房者可能因缺乏稳定收入而难以偿还按揭贷款；一些杠杆较高的购房者持有的房产甚至可能变成负资产，银行发放的住房贷款也面临严重的金融风险。三是房地产投资大幅下滑。住房价格下跌和供求关系逆转，导致房地产企业投资收益大幅下降，资金链日趋紧张，建设新项目的积极性受到严重打击，企业购置土地和新开工项目快速减少，房地产投资大幅下滑。

（二）风险交叉感染路径与重大市场风险形成

以上市场局部风险点如果只是局限于市场内部而不扩散，那么影响较小，然而局部市场风险可能通过市场间的直接或间接联系传染到其他市场从而产生更大的风险。近年来，随着金融体系混业经营与业务关联程度不断深化，金融创新不断发展，市场主体跨市场投资经营活动更加频繁，风险跨市场交叉感染的可能性也在不断增加。在这种背景下，“十三五”时期，各市场局部风险会通过流动性、市场信心、资产负债表和政策效应冲突四个渠道在市场间交叉感染，并可能演化为重大市场风险。

1．流动性渠道

风险跨市场交叉感染的一个重要渠道是通过流动性的跨市场转移。资金的跨市场流动延长了各个市场的信用链条，使得个别子市场的风险有可能蔓延到整个金融领域，也可能使微小的风险不断积累、传递，最终演变成重大市场风险。通过流动性渠道，不同市场间风险相互传染的主要方式如下。

一是特定市场风险爆发通过“跷跷板”效应推高其他市场风险。在出现市场风险时，投资者出于避险和维持高流动性的考虑会调整自己的资产组合，增加风险较低资产和流动性较强资产在总资产中的比重，这两种现象分别被称为安全投资转移（flight-to-quality）和流动性转移（flight-to-liquidity）。这两种现象会加速流动性在市场间的转移，减持资产的价格会出现下降，而增持资产的价格则会趋于上升，出现所谓的“跷跷板”效应。2015年，中国在股灾期间就出现了典型的“跷跷板”效应。股灾发生后，资金加速从股票市场向债券市场和房地产市场转移，加剧了债市和房市泡沫化风险。从图21可以看出，在股灾发生的2015年5月至9月，上证所的股市总市值从36万亿元下降到25万亿元，跌幅达到了30.4%，而同期中国债券市场总市值则从30万亿元上升至34万亿元，增长了11.7%。房地产市场的泡沫同期也在增大，70个大中城市中的一、二线城市的价格指数的同比增速分别从-0.5%和-5.9%上升至13.9%和-1.3%。“十三五”以来，中国M1和M2同比增速的剪刀差持续维持在高位（见图22），这意味着投放的基础货币没有进入信贷领域发挥乘数效应，大量资金在金融体系内部循环，伺机在股市、债市、房地产等领域流动套利，市场“跷跷板”效应将会更加强化，这加剧了资产泡沫的形成，并可能形成重大市场风险。

二是特定市场风险爆发导致整个市场流动性紧张，诱发其他市场风险。投资者往往会在各市场进行资产组合投资，一旦某个市场资产价格下跌造成该投资者大幅亏损，他就可能为了维持日常流动性而被迫抛售其他金融市场的资产，使其他市场的拆借头寸处于紧张状态，导致跨市场金融风险的传染。“十三五”时期，在货币政策可能适度收紧、不同市场间联系不断增强的背景下，个别市场的流动性短缺可能在短时间内抽取其他市场的流动性，引发整个市场的流动性紧张，进而导致重大市场风险的产生。从股票市场来看，在股价下跌和市场出现恐慌的过程中，由于股权质押、定增或购并中杠杆的广泛使用，为求自保，有影响力的股东和投资者可能会以各种借口对股票实行停牌处理，这会显著挤压场内的流动性。由于强制平仓的要求，仍然在交易的股票可能大量跌停，场内流动性会趋于枯竭。面对潜在的赎回压力和现金要求，投资者将被迫抛售其他市场的资产，使得流动性枯竭的风险迅速蔓延到其他市场。从债券市场来看，目前中国债券市场高杠杆投资频繁，很多债券投资者依靠借入短期资金、重复质押的方式进行加杠杆。央行一旦收紧流动性，短期利率的提高就会大幅提高高杠杆债券投资的成本，投资者可能通过出售其他市场资产的方式来接续其资金链，从而将风险传导到其他市场。从房地产市场来看，房地产市场风险爆发同样可能造成其他市场的流动性风险。鉴于风险管控的压力，银行给予房地产企业的开发性贷款的期限实际上是相对较短的（目前我国主要商业银行的住房开发贷款的期限一般不超过3年），但开发期限和去化时间与下游需求紧密相连，可能是一个长期的过程，如果房企销售受阻，房企和银行都可能面临资金链紧张的问题，它们会通过出售其他市场的资产来弥补流动性，将风险传染到其他市场。从外汇市场来看，美元走强将使外汇市场抽取其他市场流动性，加剧风险传染。自2015年底以来，美元已经加息4次，市场预期今明两年，美元还可能有3次左右的加息。世界其他主要货币都有相对于美元贬值的预期，人民币贬值预期也会相应提高，出现资本外流加剧，并引起其他市场资金进入外汇市场，造成这些市场的流动性短缺风险。

表3 流动性约束条件下重点市场的风险传染机制

2．市场信心渠道

市场信心反映的是市场主体对经济发展和市场前景的看法，它会直接影响投资者的投资决策并造成风险在市场间的传染。由于信息不对称的普遍存在，局部市场风险引起的信心下降会通过羊群效应迅速传播和放大，并可能造成信心崩溃和市场恐慌。在这种情况下，投资者可能抛售多个市场资产，造成重大市场风险。在亚洲金融危机期间，泰国就由于市场信心大幅下挫出现了房地产市场和股票市场同时暴跌的现象。1997年，曼谷商业区房价跌幅达到了22%，泰国股票市场的SET指数也由1996年1月底的1410.33点跌至1997年6月的527.28点，跌幅超过60%。在中国，“十三五”时期，局部市场风险的爆发也可能对市场信心产生重大冲击，进而造成其他市场风险上升。

从股市看，股市风险爆发往往会对市场信心产生冲击并对其他市场造成不利影响。一方面，中国股市风险会通过市场信心途径传染到债券市场。比如，许祥云等就曾发现，在2008年全球金融危机爆发前，中国股市熊市会降低投资者对债券市场的信心，导致债券市场下行。另一方面，股市风险还会通过市场信心途径传染到外汇市场。股市下跌会降低投资者对人民币资产的信心，导致资本外流，冲击外汇市场。据高盛分析师估算，受股市大幅波动影响，2015年二季度，我国资本外流达到2240亿美元，达到历史同期水平之最。

从债市看，目前我国信用债市场存在较大违约风险，一旦违约事件集中爆发，就可能造成市场恐慌，促使其他市场下行。信用债的违约风险要明显高于利率债，但由于市场普遍相信政府兜底会大幅度地降低企业违约概率，其结果是信用债的利率并没有和利率债拉开太多，彼此之间没有体现出应该有的利差（风险溢价），信用债的违约风险被明显低估了。根据Wind提供的数据，2017年9月1日，1年和10年期的国债到期收益率分别为3.4%和3.6%，而1年和10年的企业债（AAA）收益率则分别为4.6%和4.9%，相差并不多。债券的收益一般比较稳定，被视为一种较“安全”的资产，一旦信用债违约事件集中发生，就会对市场信心会造成巨大冲击，引起其他市场的抛售行为，并可能导致重大市场风险。

从房地产市场看，楼市风险爆发将打击投资者对金融体系的信心，并诱发股、债、汇等市场风险。2月以来，以北京为代表的多个城市出台并升级了认房又认贷、提高首付比例、缩短贷款期限等限购限贷政策，北京甚至出台了“离婚一年内贷款按二套房执行”的限贷政策。这一轮调控也被称为“最严调控”。随着调控加强，房地产泡沫破裂风险也会不断上升。一旦高房价泡沫破灭，居民和企业的违约将增加，银行坏账率将显著上升。在一个银行主导、银行与其他金融子行业合作密切的金融体系中，这可能会引发系统性金融风险。在这种极端情况下，市场信心将会受到重挫，并可能诱发股、债、汇等市场风险同时爆发。

从汇市看，美元升值背景下，市场对人民币资产信心下降，可能引发资本外流和其他市场资产价格下降。“十三五”期间，我国资本外流趋势加强。在美国收紧货币政策，其他主要经济体依然选择宽松货币政策的情况下，包括人民币在内的主要货币都有相对于美元贬值的预期，资本外流趋势将显著加强。尽管2017年以来我国的外汇储备有所回升，从1月的29982亿美元上升到了7月的30807亿美元，但和2014年6月的历史最高水平39932亿美元相比，仍下降了约25%。持续的资本外流可能降低市场对人民币资产的信心，引发其他市场的抛售行为。

3．资产负债表渠道

市场风险爆发往往伴随着资产价格大起大落，而股票、债券、房产等资产往往为家庭和企业所持有。因此，“十三五”时期，在我国部分部门杠杆率高企的背景下，某一市场风险爆发会对家庭部门、企业部门以及金融部门的资产负债表产生巨大冲击，诱发关联市场风险，进而酿成重大市场风险。

一是通过家庭部门资产负债表传导。家庭部门是股票、债券和房产的主要持有者，并且在部分市场存在较高的杠杆。一旦这些市场爆发重大风险，可能伴随着家庭财富的大幅缩水和家庭部门资产负债表的严重恶化。一方面，这将影响家庭消费行为，制约全社会消费需求扩张，宏观经济基本面将受到影响，进而导致证券市场和房地产市场进一步下行；另一方面，家庭部门可能会通过出售资产来偿还债务，以避免资产负债表的进一步恶化，这也将导致关联市场价格下跌。从而，单一市场的风险就通过家庭资产负债表的恶化传导到其他市场，并演化为重大市场风险。

二是通过企业部门资产负债表传导。在股、债、楼、汇等重要市场，企业都是至关重要的参与者。某一市场风险爆发将从两方面影响企业资产负债表，一方面，企业是资产持有者，市场风险爆发会影响企业资产方，在股票、债券或房地产价格大幅下跌时，企业要改善资产负债表可能会大量抛售相关资产，引发新的风险；另一方面，企业是有价证券的发行方和房地产市场的供给方，相关市场风险爆发一旦导致企业资产负债表恶化，就可能会影响企业直接融资的能力，对相关行业企业的生产经营产生影响，也会诱发相关市场风险。

三是通过金融部门资产负债表传导。股、债、楼、汇等重点市场都与金融部门存在密切关联。某一市场风险爆发在给投资者和资产所有者带来风险的同时，极有可能给金融部门资产负债表带来冲击。一方面，金融机构本身是股市、债市和汇市的重要参与者，相关市场风险爆发会导致金融机构资产负债表恶化；另一方面，金融机构是股、债、楼、汇等重点市场的资金提供者，相关市场风险爆发给投资者带来损失的同时往往会波及金融机构，导致金融机构资产负债表恶化。金融部门资产负债表恶化本身既是重大市场风险爆发的根源，也是其表现，考虑到金融部门与各个市场的高度关联性，一旦出现金融部门资产负债表恶化，往往就催生重大市场风险。

4．政策效应冲突渠道

宏观经济是市场运行的重要背景，国内外宏观经济政策对市场的影响极为显著。“十三五”时期，在国内经济形势复杂以及全球经济不景气情况下，国内宏观经济政策权衡以及国际经济政策协调难度均有所加大，这使得政策效应导致的市场风险概率有所提升。

一是国内宏观调控政策两难可能给不同市场造成负向影响。任何一个市场风险爆发，为避免风险扩散、放大形成区域性和系统性风险，政府必然会采取各类政策加以应对。但由于现代经济体系的复杂性和不同部门不同市场之间的关联性，同一项政策可能对不同市场、不同时期影响各异。化解一个市场风险的政策可能会恶化另一个市场的风险，化解长期市场风险的政策可能带来短期市场风险，政策效应的冲突是不同市场间风险扩散的重要渠道。由于应对风险的政策繁多，经济金融政策在不同市场之间存在政策冲突的可能性较高。“十三五”时期，在国内经济形势复杂和资产泡沫风险积累的情形下，宏观政策两难可能加速重大市场风险的爆发。比如，当股市、债市爆发风险并出现流动性不足时，为避免风险升级，政府可能会通过降息、降准等方式扩大货币供应，为市场提供流动性；但在人民币存在贬值预期的情况下，扩大货币供应会进一步加剧贬值压力，放大汇市风险；当汇市贬值压力加剧时，加强资本管制是防止资本外逃、减轻贬值压力的重要手段；但加强资本管制会打击国外投资者对本国资本市场的信心，股市和债市中的外国投资者可能会逐步退出市场，加剧股市和债市调整风险。

二是国际宏观经济政策协调不利可能造成市场风险。国内主要市场风险爆发往往有着鲜明的国际背景，与国际资本流动密切相关，国内市场风险的爆发往往伴随着国际宏观经济形势或主要经济体宏观经济政策的变化。“十三五”时期，考虑到全球低利率政策，如果政策协调不利，在我国市场与国际市场一体化程度不断提升的条件下，全球市场的波动可能对国内市场产生严重冲击，从而导致重大市场风险的爆发。与此同时，英国脱欧、美元加息等相关事件因素，可能会使国际市场风险进一步加剧，并使风险向我国市场蔓延，演化为国内的重大市场风险。

（三）重大市场风险爆发对实体经济的影响

“十三五”时期，我国金融市场局部风险爆发点较多，市场间风险传染可能性大，发生重大市场风险的概率明显高于“十二五”时期。重大市场系统性风险的爆发将对我国实体经济产生重大影响，从而诱发经济或社会风险。

一是通过凯恩斯—维克塞尔效应，对国民总产出形成影响，导致投资需求收缩和宏观经济陷入波动下滑的恶性循环的风险。根据凯恩斯和维克塞尔的理论研究，重大风险爆发可以通过市场利率和资产价格变化影响投资行为，并对社会总产出和生产结构产生重要影响，其传导链条为重大市场风险爆发——市场大幅波动——利率变动——投资变动——社会生产结构变动——社会总产出变动。金融市场的显著扰动，将通过凯恩斯效应影响投资支出，通过维克塞尔效应影响实体经济部门的生产结构，进而从总需求和总供给两方面对宏观经济形成负面冲击，导致投资需求收缩与宏观经济大幅下滑和波动，造成较大的实体经济影响和风险。“十三五”时期，重大市场风险爆发后，国内市场的投资者将预期利率上升和持有资产持续贬值，因此将在短期内抛售资产持有货币，从而导致市场利率上升和资产价格下降；市场利率上升将直接导致间接融资的减少，而包括债券在内的资产价格下降将导致直接融资的减少，通过投资乘数效应，又会成倍地放大为经济增长降速甚至GDP的减少，从而在短期内造成我国经济的大幅下滑式波动，对宏观经济运行形成严重负面效应。与此同时，重大市场风险爆发带来的利率上升预期以及利率的实际上升，将导致资金从资本品部门流向消费品部门，从而终结前期投资扩张带来的经济繁荣，可能使我国经济陷入较长期的衰退。

二是通过财富萎缩效应，对居民消费产生影响，导致消费需求萎缩和严重社会矛盾风险。重大市场风险爆发后，直接导致资产价格缩水和利率上升，这一方面通过财富效应使家庭资产迅速萎缩；另一方面，通过消费贷款成本提升，影响居民消费，可能导致消费需求的萎靡。近年的一些实证研究表明，我国房地产市场的财富效应最大，股市和债市的财富效应正在迅速增长，而汇市的财富效应也正在逐步提升。“十三五”时期，如果重大市场风险爆发，可能迅速通过资产价格下跌和消费贷款利率下降渠道，影响居民资产财富存量以及信贷财富增长，从而在短时期内导致消费需求萎缩。与此同时，短期内资产价格的快速下跌，将导致市场投资者已有资产骤然缩水，引发局部群体性社会事件，并通过情绪传染迅速在市场蔓延，演化为更大范围和更大规模的群体事件，从而加速积累的社会矛盾风险的曝露。

三是通过资产负债表效应，对实体经济融资产生影响，导致信用急剧紧缩和中小企业链式破产风险。当金融市场面临不利冲击，例如股市崩溃、国际投机冲击、社会化风险恶化等，首先会使金融部门的资产负债结构恶化。一旦出现这种情况，金融机构要保证自身的安全性和流动性，不外乎两种选择，要么削减信贷，要么尝试筹集资金。在宏观环境不利、金融部门资产负债表恶化的情况下，金融机构很难获得足够的资金或是以合理的成本筹集到所需资金，结果只能是削减信贷。金融机构削减贷款又会导致更加不利的宏观环境，使金融市场的融资功能进一步丧失。金融部门资产负债表的恶化也直接导致了两个后果——利率上升和物价水平下降，而利率上升和物价水平下降又会进一步恶化资产结构，造成更为严重的信贷收缩。对于非金融部门，企业的资产负债表状况对整个经济的影响是基础性的。如果企业的资产负债表恶化成为一种普遍现象，就会加重金融市场上的逆向选择和道德风险，导致信贷收缩。因此，“十三五”时期，如果发生重大市场风险，在间接金融信贷紧缩的条件下，中小企业将面临更为艰难的贷款条件，可能产生较为严重的现金流断裂问题，并引发链式破产风险。与此同时，在实体经济加速“去产能”的背景下，如果重大市场风险引发资产价格大幅下跌，加之信用急剧收紧，一些传统大型企业也将可能面临资金链断裂的风险，从而反馈到市场，酿成更大规模的市场风险，并最终导致实体经济危机的发生。

五 “十三五”时期我国重大市场风险防范的主要问题

由于我国市场管理和监管仍然不完善，市场风险加剧有其体制和政策根源。这些体制和政策方面存在的问题，也是“十三五”时期我国有效防范重大市场风险面临的重要制度性障碍。

（一）混业经营模式下缺乏统一的监管机构

近年来，我国金融业混业经营逐渐成为一种不可阻挡的趋势，主要金融机构不断进行业务创新，金融业各个领域的界限也越来越模糊。混业经营对金融监管提出了更高的要求，但我国金融监管改革明显滞后于金融业发展，难以适应混业经营发展的需要。

一是监管领域存在空白。随着金融创新的快速发展，金融领域一些新业态、新商业模式、设计复杂的结构化产品和金融衍生品不断涌现。这些金融产品活跃了市场，但也有一些产品是为了规避监管，行走在灰色地带。比如，没有资质和牌照的机构开发的互联网金融产品、房地产市场中的首付贷产品、一些通过影子银行体系发行的结构化产品等。相关产品游离于监管体系之外，加剧了金融风险。由于我国金融监管体系仍然不健全，部门监管业务分工难以对金融市场实现全覆盖，监管依然存在真空地带，市场风险防范与监管面临主体缺失的问题。

二是监管信息沟通不畅。在金融市场关联度不断提升的背景下，监管部门之间的信息沟通至关重要。但是，由于不同监管部门之间，甚至不同地区之间有着比较激烈的监管竞争，政府部门之间还存在显著的“信息鸿沟”，各个部门之间的信息沟通并不顺畅。其直接结果是各部门本位主义强化，各部门在出台政策时缺乏全局眼光，对市场风险的变化缺乏全面的认识，对系统性风险的关注点不够统一，难以从防范重大市场风险的角度出发来制定政策。

三是监管决策协调困难。金融危机爆发以来，各国普遍认为强化宏观审慎监管是防止出现重大市场风险的有效手段。但实施宏观审慎监管需要有一个强有力的宏观审慎政策制定部门。从目前国内情况看，我国仍缺乏一个强有力的宏观审慎监管部门，单一部门难以掌握必要的统计数据和监管信息，无法对所有金融机构、重要金融市场、资本流动（包括外债）进行统一监管，各部门只负责银行、保险、证券交易、资本流动等领域的一个方面，不同部门之间的政策协调难度依然较大。

（二）金融资源配置机制不健全扭曲市场定价

金融资源错配会使金融资源大量流向无效率或低效率的部门，使得资本市场上成功融资的企业质量低于资源有效配置的均衡水平，也会导致房地产市场获得过多的信贷资源，进而使市场价格超出合理区间，造成价格“虚高”的泡沫，并可能成为市场风险的重要根源。

一是信贷资源向国有企业和重资产企业倾斜。由于长期以来我国利率市场化程度不高，在利率被管制的情况下，“融资歧视”的情况普遍存在。以国有银行为主体的金融市场使得金融资源更倾向进入国有企业，中小企业融资难问题严峻。“融资歧视”还体现在融资成本上，国有企业能够以较低成本获得融资，而中小企业融资成本长期居高不下。更有甚者，一些较易获得信贷资源的企业利用其优势地位获得融资后，转手以高利率向其他企业提供融资，严重扰乱了金融市场秩序。随着近年来经济持续下行、企业效益下滑，在现有的银行体制下，一些银行为保障名义上的资金“安全”，只信任有资产担保的企业，导致资金流向一些产能过剩的生产企业。信贷资源在不同所有制和不同资产类型企业之间的错配，降低了金融市场效率，加剧了市场风险。

二是选择性产业政策导致的金融资源错配。长期以来我国实施的是选择性产业政策，即政府根据自身认知和意愿选择支持的产业，并通过各种政策予以扶持。金融扶持是产业政策实施的重要方式，受到重点扶持的产业获得了过多的金融资源，投资了过多的项目，在融资上“软约束”现象明显，部分行业还出现了产能过剩的情况，其结果是企业效益下滑，经营风险上升。而企业经营的风险也会向股市和债市传导，导致股市和债市的局部风险。

三是信贷资源过度向房地产市场倾斜。长期以来，房地产信贷受到了多方面的支持。从信用市场和资本市场看，房地产信贷是优质信贷，房地产企业贷款、债券发行和再融资往往受到市场的青睐。从地方政府看，房地产贷款能够推动房地产投资，是稳投资和稳增长的重要依靠力量，地方政府有动机鼓励辖区内的金融机构为房地产企业融资。从购房者看，住房按揭贷款是实现投机性购房的重要支撑，也是在资金有限的情况下满足合理住房需求的重要保障。从房地产企业看，获得资金就是获得发展和扩张的机会，房企对信贷资源也有着持续的渴求。多方面的激励导致房地产市场获得了过多的信贷资源，推动了房地产市场的快速扩张。其结果是导致了部分城市房地产库存积压，也导致了另一部分城市的房价泡沫。信贷资源的过度倾斜成为楼市风险积累的重要源泉。

（三）政府隐性担保和刚性兑付引发道德风险

过去三十多年，我国中央政府和地方政府对部分市场或企业提供了大量的隐性担保和刚性兑付。这种隐性担保和市场上的刚性兑付加剧了市场主体的道德风险，助长了市场的投机倾向，成为未来重大市场风险爆发的重要根源。

一是政府对股市的隐性担保加剧股市投机倾向和风险。与成熟市场的监管部门不同，中国证监会除了对二级市场的交易和信息披露实施监管外，还对企业上市流程进行严格的审批，并严格控制IPO的进度。其结果是，投资者认为监管部门对上市公司的质量负责，这种隐性担保和新股的稀缺性导致企业股票在二级市场上市之初被爆炒，大部分股票在快速上涨之后又经历了大幅下跌。而创业者为了实现企业上市，把精力越来越多地花在如何上市上，却无力提升产品、做好企业，这又进一步加剧了股票风险。在股市大幅下跌的情况下，监管部门往往会采用多种方式“救市”，这使得投资者认为证监会有决心有能力保证股市持续上涨。政府的各种隐性担保强化了市场的投机气氛，加剧了股市泡沫化的风险。

二是政府对债市的隐性担保扭曲市场定价，加剧债市泡沫化倾向。长久以来，在债券和信贷市场，当某一债券、信托或理财产品濒临违约时，大量中小投资者甚至机构投资者都会向政府、金融机构施加压力，而政府出于维持本地政府及企业形象、维持社会稳定的考量往往会对违约的信贷和债券产品兜底。其结果是市场缺乏对风险的定价功能，一些信用级别不够的企业或本不具备经济效益的项目也能够以较低的成本顺利从市场上获得融资。随着政府隐性担保的延续和债券市场规模的扩大，有潜在信用违约可能的主体和债项不断增加，高风险的债券却以较低的收益率在市场上交易，债市泡沫化的倾向逐步加剧，整个债券市场的风险也随之攀升。

三是政府对房地产市场的隐性担保催生房价泡沫。房地产市场上，由于政府、开发商和购房者各自的利益驱动形成了房产价格刚性。当房地产市场价格向下调整时，购房者往往会找政府讨要说法或向开发商索要赔偿。政府为维持社会稳定往往会要求开发商给予购房者一定的补偿，其结果是购房者的利益得到了保障，房价也形成了不会下跌的预期。在房价上涨过程中，政府获得了高额土地出让金以及快速增长的房地产投资与GDP，开发商获得了房地产市场快速扩张的商业收益。但就整个房地产市场而言，政府的隐性担保对市场产生了错误的激励，虚增了房地产投机需求，任何抑制房价上涨的政策都成了不可置信的调控，久而久之，房地产市场的泡沫积累就难以避免。

六 “十三五”时期我国重大市场风险防范的思路与对策

“十三五”时期，应针对我国主要市场风险的宏观来源、局部市场风险点和爆发点以及市场风险交叉感染路径，加快破除市场风险产生的体制性障碍，按照“强化一个前提，完善两大体系，提升三个能力，实施四方面针对措施”的思路，加快形成有的放矢、长短结合、疏堵并举、标本兼治的重大市场风险防范与化解政策体系。

（一）强化一个防范前提，防止经济增速跌出合理区间

实现经济平稳较快增长，保证经济增速不跌出合理区间是确保不发生区域性和系统性风险的重要前提，也是防范重大市场风险的核心举措，必须实现防风险和稳增长有效结合，把握好稳增长与防风险的平衡点。要从供需双侧发力，推动中国经济实现结构优化和动力转换，不断提高经济发展的质量和效益。既要通过供给侧结构性改革化解制约经济增长的各种体制障碍，使经济增长从要素、投资驱动向创新驱动转型，切实提高潜在增长率，又要通过科学实施财政政策、货币政策和其他各项宏观调控政策，有效解决总需求不足的问题，切实减少产出缺口。

加大体制改革力度，破除制约经济发展的体制机制障碍，改革各种催生、放大市场风险的体制机制。要通过改革财政体制，降低地方政府对土地财政的依赖，为房地产市场健康发展奠定基础。要通过金融体制改革，不断提高金融领域的市场化程度，改变信贷资源过度向国有企业和大型企业倾斜的金融资源配置模式，不断提高中小企业的融资能力。要积极稳妥推进资本项目开放，循序渐进推进人民币汇率形成机制改革，不断提高政策规则性和透明度，缓释外汇市场风险。要通过国有企业改革，使国有企业成为真正的市场主体，逐步消除政府隐性担保，避免国企在股市和债市上的违约风险。

实施稳健的货币政策，兼顾稳增长和防风险。建立多目标货币政策框架，通过多种货币政策工具为稳增长、防风险、调物价等多个政策目标服务。要做到松紧适度，更加强调货币政策的前瞻性、灵活性和针对性，保持货币信贷及社会融资规模合理适度增长。要优化货币政策传导机制，增强金融机构流动性管理的灵活性，避免大量流动性淤积在单一市场，形成资产泡沫。要不断提高定向调控和精准调控能力，优化信贷结构，通过多种手段引导货币“脱虚向实”，有效降低虚拟经济泡沫化程度。

实施积极的财政政策，保持经济运行在合理区间。落实各项减税降费措施，支持小微企业发展和创业创新，激发市场主体活力和经济增长内生动力。保证公共支出能力和力度，在坚持财政纪律和有效控制地方政府债务风险的前提下，适度提高中央政府赤字率，通过债务置换发挥好地方政府财政在稳增长中的积极作用。发挥财政资金效应，积极稳妥推广PPP模式，引导社会资金更多投向实体经济和基础设施建设薄弱领域。

（二）完善两大防范体系，统一金融监管体系和宏观审慎评估体系

1．建立完善高效权威统一的金融监管体系

在现行“一行三会”监管架构的基础上，整合机构和人员，建立一个高效、权威、统一的金融监管部门。适应金融行业混业经营的发展趋势，以目标合理、责任清晰、人员专业、执法独立为目标改组金融监管体系。赋予金融监管部门获取宏观经济运行信息、金融市场信息和监管信息的权力，建立便利的信息获取渠道。赋予金融监管部门对所有金融机构、重点金融市场以及部分具有金融属性的市场制定宏观审慎管理规则的权力，并形成行之有效的手段实施这些规则。在党中央和国务院层面形成及时有效的协调机制，在重大市场风险有爆发苗头的情况下予以及时响应。

加强金融监管部门与其他宏观经济政策制定部门之间、金融监管部门与市场之间的沟通和协调。新的金融监管部门要与国家发展改革委、财政部等宏观职能部门之间加强沟通协调，从推进金融改革、稳定金融市场、防范金融风险和其他市场风险的全局出发，科学决定宏观政策和改革政策出台的时序，合理选择政策出台的时机。一方面避免不同部门出台政策对市场造成的冲击相互叠加，加剧市场波动，诱发市场风险；另一方面避免不同职能部门出台政策对市场造成的冲击相互叠加，减少因政策信息混淆而带来的市场波动加剧和市场风险增强。要吸取2015年政策预期不稳造成股市和汇市大幅波动的教训，加强政策与市场之间的沟通，通过合理引导市场预期来稳定市场。

2．建立完善逆周期的宏观审慎评估体系

逐步建立宏观审慎评估体系，构建日常风险识别和疏导机制。根据世界银行和国际货币基金组织的建议和先进国家的经验，结合我国宏观调控和金融监管的实际，可以考虑建立负责宏观审慎监管的金融稳定委员会，承担协调各监管部门、维护金融系统稳定性的职责。逐步明确宏观审慎政策目标，建立起由宏观审慎分析、宏观审慎政策和宏观审慎工具组成的宏观审慎制度框架，以识别、应对重大市场风险。通过构建宏观审慎政策框架，逐步解决宏观经济政策和金融政策“顺周期”的问题，从制度上解决和防止重要金融机构与市场部门爆发局部风险，并降低其演化为重大市场风险的概率。

以确定系统重要性金融机构为切入点，逐步推进宏观审慎监管。在市场参与主体之中指定系统重要性市场机构，由中央银行的最后贷款人安排进行优先覆盖，确保其紧急条件下可以优先获得流动性救助。同时对相关机构提出更高的披露要求，并接受中央银行更严格的监管。建立有序的金融机构破产清算机制，防范系统重要性金融机构的道德风险。加强系统性风险处置过程中的金融消费者权益保护机制，减少重要金融机构破产的负面影响。

（三）提升三大防范能力，强化风险预警、化解和应对

1．提升风险预警能力

应加强主要金融部门和重点金融机构风险预警。综合经济部门和相关职能部门应加强风险的事前防范，政府部门应督促主要金融部门和重点金融机构建立部门风险识别和预警系统。要在科学识别风险的基础上，借鉴国际机构的成熟方法，结合国内实际情况，以数据资料为参照，参考历史上发生的风险事件和损失情况，通过经济学的演绎和推理，运用概率论和数理统计方法，估计和预测风险发生的概率和损失程度。在此基础上建立风险预警的指标体系，及时发现风险苗头，真正做到防患于未然。

2．提升风险化解能力

应加强风险的事前防范，努力化解风险、消除风险。要全面梳理主要市场风险的表现、源头和成因，明确系统性风险的风险源和可能的爆发点，着力推进风险防控工作科学化、精细化，真正做到有的放矢、对症下药。一旦发现风险苗头，各部门就要采取针对性、精细化的应对措施，力争把风险化解在源头，不让个别风险演化为综合风险，不让局部风险演化为区域性或系统性风险。

3．提升风险应对能力

应加快提升风险的应对处置能力，用市场化手段科学化解市场风险。风险的不确定性和复杂性决定其随时都可能转化成危机，一旦风险转化为危机事件，就必须积极处置。可以考虑在世界银行对各国建议的应对系统性风险政策框架的基础上，按照国际惯例和经验，相关部门对可能爆发的系统性风险应急机制进行实战演练，形成应对预案，预备协调机制，明确处置办法。首先，应明确系统性风险处置过程中各部门的授权以及部门间的权利义务关系，形成“责权清晰、程序规范”的市场风险应对机制。其次，要做好各部门局部风险隔离处置预案，避免局部市场风险发生后，向其他市场和其他部门传染和蔓延，产生系统性风险。此外，要构建好风险承担机制，遵循市场法则，让市场主体根据自身的行为承担风险爆发带来的损失，逐步建立起通过破产清算、债务重组等市场化的方式处置危机的有效机制，防止政府无限救助和刚性兑付带来的市场道德缺失导致的系统性市场风险。

（四）实施四方面针对性防范措施，将局部风险抑制在爆发起点

1．防范股市风险的对策措施

一是坚持市场导向，循序渐进推进注册制改革。注册制改革的本质是市场化改革，核心是处理好政府和市场的关系。通过注册制改革，发挥市场在信息搜寻和披露中的积极作用，大幅缩短企业上市周期，将有效缓解IPO“堰塞湖”。通过实施注册制，也将推动新股定价市场化，培育市场自我约束机制，释放股市估值泡沫。注册制改革应坚持市场导向，放管结合、循序渐进，掌控新股发行节奏，避免新股大规模扩容冲击股市。

二是加强证券公司监管，优化股市杠杆结构。要加强对股市杠杆的规模、增速、结构和风险的监控，降低杠杆水平要循序渐进，切忌“一刀切”。加强对证券公司的监管和进一步规范视野内的各类配资业务，包括加强证券账户实名制管理，完善合格投资者管理制度，规范证券公司第三方信息系统接入，明确交易记录保存期以备追溯查询。禁止伞形信托下挂“拖拉机”账户，提高伞形信托劣后级认购门槛，限制最高配资杠杆比例。

三是深化新三板改革，推进分层制度改革，加快研究转板制度。通过实施分层制度，对不同层次的企业，在交易制度、发行制度、信息披露等方面实施差异化安排。通过建立畅通的转板机制，可对A股IPO起到重要分流作用。同时，转板制度可拓宽股权投资产品的退出渠道，降低兑付风险。新三板企业转板创业板，可由创业板设立单独层次接纳转板企业，或者只通过交易所之间转板。

四是完善退市制度，健全主动退市制度，坚决执行重大违法、不满足交易标准公司的强制退市。通过退市制度引导股市估值回归理性。健全上市公司主动退市制度，明确主动退市的途径、方式、公司内部决策程序等。确立重大违法公司强制退市制度。严格执行不满足交易标准的强制退市制度，坚决让经营不善、质量差、造假严重的公司退出市场。

五是妥善处理救市退出问题，尽快建立长效稳定机制。救市措施退出时机的选择应以是否能够实现经济稳定与金融稳定为标准，选择宏观经济走势良好、金融部门稳定、股价指数改善、市场稳定、投资者信心回暖的时机有序退出。在处理救市退出问题时，应立足于我国资本市场现状，同时借鉴国际经验，引入长期投资者如社保基金、养老基金、梧桐树系的长期投资平台作为救市资金的承接方，建设资本市场长效机制。同时可借鉴香港盈富基金模式发售，构建ETF指数，分批收回资金，也可以鼓励上市公司回购。

2．防范债市风险的对策措施

一是推动企业部门有序去杠杆。去杠杆切忌粗暴的休克疗法，应着眼于改善企业经营状况，提升企业盈利能力。通过完善企业治理结构、改善经营管理、优化整合产能，提升企业发展能力和市场价值。在此基础上通过发行股票、引入股权投资、债转股等方式，在不影响企业生产经营活动的前提下降低企业债务杠杆和债务负担，推动企业进入良性发展轨道。

二是加强债市监管和信息披露。明确发改委、证监会、交易商协会等主体的监管职责，提升监管协作能力。防止监管标准的无序竞争和监管套利，加强部门间信息共享，加强跨行业、跨市场跟踪监测和风险预警。制定统一的信用债信息披露制度，明确发行人、承销商等不同主体在不同阶段的信息披露责任，加大对信息披露违规的处罚力度。

三是形成多元化信用风险处置机制。在现行法律框架下，不断完善兼并重组、债转股、资产证券化等信用风险处置机制。通过财政贴息等方式鼓励金融机构发放兼并重组贷款。科学设计债转股实施方案，避免债转股实施过程中的道德风险和逆向选择问题。提高破产执行效率，降低风险处置成本。做好持有人会议、受托管理人制度与司法程序的制度衔接，维护投资人合法权益，防止恶性逃废债务。

四是严防违约带来的金融风险和社会风险。一是要加强流动性管理，避免短期流动性枯竭引发的债市风险。二是提高风险揭示和应对违约的能力，保障债券市场稳定性，防止违约成为突发事件，冲击金融体系，诱发系统性风险。三是有效规避社会风险，一旦发生实质性违约要充分尊重各方合法利益诉求，在法律框架下解决相关问题，有效规避因违约而产生的社会风险。

五是稳妥发展信用风险管理工具。改变投资者目前主要依靠信用等级分类、授信等被动的信用风险管理模式，转向主动、动态的管理模式。逐步推出信用违约互换（CDS）等金融衍生产品，丰富投资者对冲手段。

3．防范汇市风险的对策措施

一是把维持人民币汇率基本稳定、防范国际金融风险放在更加突出的位置。人民币汇率事关全球市场对我国经济发展前景和金融稳定的预期，汇率贬值和外储减少已逐渐成为国际投机资本做空中国的借口。必须在金融、贸易、投资等领域的政策制定中，把人民币汇率基本稳定放在更加突出的位置，切实防范国际金融风险。

二是提高外汇储备数据的透明度，加强外储变动合理性的解读和宣传，提高储备资产配置的灵活性。我国外汇储备减少资本外流等消极因素，央行运用外储干预汇率等主动因素，非美货币贬值等被动因素，但也有相当一部分是积极因素导致的。比如，我国对外投资规模持续上升，“藏汇于民”的规模不断扩大，央行对政策性银行注资，成立亚投行、金砖国家开发银行等国际性金融机构缴纳资本金等。这些都是促进经济增长和维护我国金融稳定的积极因素，应进行合理解读，加强宣传，避免外储数据被曲解和利用。同时，要提高储备资产配置的灵活性，在美元指数上行的末期逐渐减持美债，提高非美元资产在外汇储备中的比重。

三是加强对资本外流的管控，加大对非法跨境资本流动的打击力度。通过大数据技术有效识别、精准定位非法资金流动，加强对资金监测数据的深度分析。建立跨部门信息共享机制，加强反洗钱部门、外汇管理部门、金融机构之间的数据共享，实现联防联控。通过经济手段或者一定的法律授权增加过度投机者的投机成本，打击资产价格投机行为。加大对非法资金的处罚力度，加大对虚构服务贸易、虚构投资、网络虚拟交易等重点渠道的监控和查处力度。

四是顺应市场趋势灵活调整人民币汇率，通过消除人民币贬值预期遏制资本外流。汇率政策必须服务于稳增长、防风险的宏观调控目标。一方面，可顺应外汇市场供求状况，在人民币确有贬值需求的情况下有序推动人民币贬值，避免官方汇率和市场汇率背离催生贬值预期，同时有效促进出口。另一方面，在必要的时候要合理使用外汇储备，坚决维护人民币汇率稳定，有效应对国际游资恶意炒作，避免人民币汇率大幅波动对国际贸易和企业经营造成不利冲击。

4．防范房地产市场风险的对策措施

一是分类施策，有保有压，防止市场进一步分化。相关调控政策出台时必须因地制宜、因城施策，严格限定政策实施范围，避免“一刀切”。在具体操作方式上，可以综合考虑租售比、房价收入比、去化周期、建设用地供应、产业发展空间和人口迁移等重点指标，建立房价调控预警指标体系，对全国主要城市进行分类施策。对于房价上涨迅猛的城市和库存偏低的城市，要积极扩大土地供应，鼓励房地产企业加快项目开发，用增加需求的方式遏制房价过快上涨。同时，可辅之以差别性的首付、贷款利率等政策，遏制市场中的投机性需求和非理性市场情绪。对于房价依然低迷的城市和去库存压力较大的地区，要进一步通过多种手段吸引常住人口落户，鼓励、培养居民的改善性住房需求，切实有效扩大住房消费。在条件具备的情况下，研究实施契税补贴、规费减免、贷款贴息、物业费补贴、个人所得税抵房贷利息等政策进一步推动去库存。

二是加强统筹，把握力度，避免政策失当造成房价大起大落。中央政府和各地方政府在进行房地产调控时，可以综合使用首付比例、利率等金融政策和契税、营业税等税费政策，也可以控制土地供应规模和土地出让节奏，甚至可以使用限购或放松限购等行政手段，但一定要注意相关政策的叠加效应。各部门出台政策时要增强大局意识，密切关注房地产市场动态，加强统筹，把握好节奏和力度。要切实避免政策在房价上涨过程中“火上浇油”或“快马加鞭”，导致房价加速上涨催生泡沫；也要避免政策在房价下跌过程中“釜底抽薪”或“雪上加霜”，造成房地产企业资金链断裂。要建立地方性房地产政策出台前的审查机制，防范地方政府的“机会主义”倾向和政策制定过程中的道德风险，避免出台各种“短命”政策。

三是加强监管，遏制投机，防止金融杠杆催生房价泡沫。中央政府在制定房地产有关的金融政策时，必须加强中央银行逆周期的宏观审慎管理。各部门和各地方要加强金融监管，严厉查处一些中介机构、房地产企业、P2P平台开展的不合规金融业务，打击为客户提供首付贷融资等变相突破住房信贷政策、加大购房杠杆的行为。在区分不同地区房地产走势、金融机构房地产贷款情况以及资产质量情况的基础上，赋予金融机构更大的自主权。同时，要遏制房地产市场风险向其他市场蔓延，尤其要考虑房地产信贷政策变化对企业部门、家庭部门风险敞口的影响，评估政策实施对宏观经济总体杠杆率的影响，防止房地产市场风险演化为系统性风险。

四是发展产业，做强实体，夯实楼市持续健康发展根基。对于高库存城市，要摒弃对购房者给予高额财政补贴、零首付购房等扭曲市场供求关系、加剧局部金融风险的政策，真正将政策的着力点转移到促进产业发展、做强实体经济上来。要创造良好的产业环境、人才环境和城市生活环境，充分发挥本地区比较优势，形成优势产业集群，不断吸引人口流入，提升本地居民的收入水平，在房地产领域形成稳定的、可持续的市场需求。中央和省级政府可以将人口流向与住房调控政策挂钩，在人口净流出地区控制房地产用地供应量，在人口流入地区为农村转移人口提供政策优惠，通过新增城市人口来逐渐消化库存。

五是创新政策，拓展空间，丰富房地产市场政策储备。考虑到传统的首付比例、利率等政策空间有限，难以进一步撬动房地产市场高库存，也无法解决房地产市场结构性问题，下一步还应加强政策创新，扩充政策储备，不断拓展房地产市场的需求空间，着力推动部分二线城市以及三、四线城市“去库存”，在具体操作上，可考虑以下政策措施。首先，综合考虑收入水平和房价水平定期调整公积金缴存政策，在房价较高的城市适当提高公积金比例和额度上限，适当放开个人自愿缴存公积金额度空间，根据房价涨幅定期提升公积金贷款上限。其次，提升公积金使用的灵活度，扩大公积金异地贷款买房的实施范围，提高公积金异地贷款的便捷性，鼓励在一、二线城市缴存公积金的个人和家庭到部分二线城市以及三、四线城市买房。最后，重点完善新建住宅区的基础设施，在城市新开发区域，将一定比例的土地出让收入明确用于改善本区域基础设施，提高城市新建住宅的吸引力，进一步拓展新型城镇化的空间。

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