2.4 认购期权垂直价差组合

期权垂直价差交易是交易中常用的策略，对行情的波动区间范围可以进行更精准的交易，不过很多时候“精准”得看从什么角度来说。这个策略的最大优点是，无论对于买方还是卖方来说，其最大盈利和最大亏损都能提前界定。

一般买入认购期权垂直价差组合的原因是单买一个期权比较贵，特别是在平价期权附近，如果说直接买入认购期权，那么很多人可能会选择期权费相对便宜的较价外的期权，但是这样需要标的资产上涨的幅度更大；而用认购期权垂直价差策略的话，就不用选择更价外的认购期权，但是最大收益被限定了。而且买入期权不适合做小涨的行情，不划算，但是这种情况买入认购期权垂直价差组合还是可以的。

如图2.4.1所示，假设我们在2016年6月30日10:31买入50ETF 2016年7月到期的认购期权垂直价差组合，此时50ETF的价格为2.143。从到期日角度来说，假如我们对50ETF方向持看涨态度并且波动上涨幅度不大的时候，就可以买入执行价为2.15的平价认购期权，同时选择卖出价外一档的认购期权做一个价差组合。即选择价差组合：

买入1手执行价为2.15的认购期权，期权费为306元。

卖出1手执行价为2.20的认购期权，期权费为144元。

总的价差期权组合费用为162元，这比单买看涨期权费用要少。盈亏平衡点就是2.150+0.0162=2.1662，也就是说，如果到期日50ETF的价格从当前的2.143涨到2.1662，那么这个垂直价差组合就盈亏平衡；如果到期日50ETF的价格在2.1662～2.20则赚钱；到达2.20赚得最多，即1手338元，涨得再多也只是盈利338元，最大盈利点算法就是执行价间距减去付出的期权组合费用，即500-162=338元；如果到期日50ETF的价格在2.1662之下，那么该组合就会亏损；如果50ETF跌破我们买入的认购期权的执行价，即2.15，那么当时买入这个期权垂直价差组合的费用（162元）将全部赔掉。盈亏平衡点与对到期日的价格判断进行比较，是决定是否采取买入认购期权垂直价差策略很关键的部分。

我们从图2.4.1中可以看到，如果真的买入这个垂直价差组合，由于到期日50ETF的价格是2.215，显然我们将获得最大盈利，即1手338元，卖出这个组合的人将亏损。但是买入这个垂直价差组合的人在中间过程中可能就盈利跑掉了，从表2.4.1中可以看到，持有这个组合在头两天是亏损的，但是7月4日的大涨使得该头寸获利不错，后来一直缓慢上涨，直到7月15日该组合价格涨到438元。从图2.4.1中的技术图形来看，7月18日（倒数第三根K线）临收盘可能就要平仓了，此时以427元平仓，净利润能达到164%。

我们也可以选择更价外一些的认购期权垂直价差组合，比如在6月30日10:31选择的是Call@2.20/2.25认购期权垂直价差组合，那么费用只需要74元。更价外的认购期权价差组合更便宜一些，这和单买认购期权相同。该组合在7月15日的价格是289元，从绝对收益来看要比价内的组合更低一些，但从利润/成本来看，更价外的组合做对了，利润倍数更高，这和单买期权也是相同的。我们从到期日可能的最大盈利与最大亏损也能得出这个结论，买入Call@2.15/2.20垂直价差组合可能的最大亏损是162元，可能的最大盈利是500-162=338元；买入Call@2.20/2.25垂直价差组合可能的最大亏损是74元，可能的最大盈利是500-74=426元。从盈亏比来看，更价外的认购期权垂直价差组合似乎更划算，但能盈利的概率较低，以最后成交价计算的话，最终亏损50元；如果以50ETF价格2.215结算，则会盈利76元（注：差别主要是因为交割制度造成的在到期日出现认购期权时间价值为负的情况）。期权垂直价差组合如何构建行权价，这和单独交易期权考虑的角度是相同的。

不仅可以买入认购期权垂直价差组合，还可以选择卖出认购期权垂直价差组合，和上面的买方构成对手盘。为什么有人会选择卖出认购期权垂直价差组合呢？有些人偏喜欢做期权的卖方，但是单独卖出一个认购期权风险较大，无法确定自己的风险有多少，而卖出认购期权垂直价差组合，由于最大亏损和最大盈利都已经确定，可以带来心理上的安慰。需要注意的是，每种策略的使用不仅与行情判断有关，还与交易者自身的心理对策略的适应舒适度有极大关系，就如巴菲特善用卖出期权，而索罗斯更喜欢买入期权一样。

我们对比一下单独卖出认购期权与卖出认购期权垂直价差组合。如图2.4.2、表2.4.2和图2.4.3所示，假如某偏喜欢卖出认购期权策略的投资者在2016年7月8日卖出期权时间价值最大的即执行价为2.20的认购期权，得到期权费195元，同时花费82元买入执行价为2.25的认购期权作为保护，组合总共得到期权费113元。这就和上面买入call@2.20/2.25垂直价差组合的投资者成为对手盘，因此盈亏平衡点都是相同的。按照50ETF收盘计算，理论上不会盈利，但实际该笔交易是盈利的。另一个投资者直接卖出call@2.20得到期权费195元。显然，单独卖出认购期权的人在2016年7月13日时会因亏损而可能直接砍仓，因为不知道自己还要亏损多少心里就会特别忐忑。

虽然单独卖出认购期权最终到交割日是盈利的，但是很难熬住；熊市垂直价差组合的投资者理论上最大亏损是387元，实际交易时出现的最大亏损是176元，虽然亏损并不好受，但这比单独卖出执行价为2.20的认购期权要安心多了，因为知道自己的最大亏损，只要熬几天到交割日则不仅不会亏损，期权费还能尽收囊中，这是很容易熬过来的。如果投资者选择卖出认购期权垂直价差组合并且不去加杠杆，那么一般也不会忐忑；但是如果加大杠杆，那么杠杆带来的心理压力可能会使其直接止损掉了。

卖出认购期权垂直价差组合如何构建执行价，这是一个很开放的问题，但是基本思路和单独卖出认购期权是相同的，这要看投资者的判断及其对收益/风险的权衡。如果想多收一些期权费，那么就会选择更接近平价的期权去构建；如果想让发生概率更低一些，那么就会选择更价外的期权去构建。至于选择相隔几档去构建期权垂直价差组合，没有现成答案，取决于投资者对标的资产波动幅度的判断、期权费高低的判断、交易所提供的执行价间距。比如目前50ETF和中金所的股指期货合约执行价间距是50点，相当于波幅2%，而国外的期权执行价间距相对就小一些。选择卖出越价外的期权，盈利的概率越高，投资者承受的心理压力就会越小一些，但是从盈亏比角度来说，会更不划算一些；期权本身就是概率与盈亏比的权衡。

需要注意的是，卖出认购期权垂直价差组合是普通投资者想收取期权费时喜欢构建的策略，但是专业的期权交易员现在使用该类方法相对较少，而转用后面所说的Gamma策略来构建。

上面提到的都是一般的认购期权垂直价差组合，另外还有认购期权垂直价差比例组合，使用这个策略的人相对于使用期权垂直价差组合的人少多了。在前面构建买入认购期权垂直价差组合时，比如买入执行价为2.15的认购期权，然后选择卖出执行价为2.20的认购期权时，买入期权和卖出期权的数量是相同的，即1∶1的比例。有时候，有的人为了支付更少的期权费用，在确信市场可能有点小涨但涨幅不大时，可能构建买入认购期权垂直价差比例组合。这相当于在买入认购期权垂直价差组合的同时，在组合中把卖出的认购期权数量再增加一些，从而使得付出的期权费更少一些。比如我们把在2016年6月30日10:31买入的认购期权垂直价差组合换成买入1∶2比例的认购期权垂直价差比例组合。

2016年6月30日10:31 50ETF的价格为2.143，构建如下的1∶2比例的认购期权垂直价差比例组合：

● 买入1手执行价为2.15的认购期权，付出期权费306元。

● 卖出2手执行价为2.20的认购期权，得到期权费2×144=288元。

总共付出期权费18元，显然比1∶1的组合162元要便宜不少；在到期日那天，下方盈亏平衡点是2.15+0.0018=2.1518，即如果50ETF到期日价格下跌到2.1518以下，才会亏损期权费，最大的期权费亏损是18元。但是由于组合中卖出期权数量比买入的期权数量多，所以无法限定如果50ETF大幅上涨带来的亏损。当50ETF上涨时，上方的盈亏平衡点就是认购期权垂直价差组合带来的最大盈利与多卖出的认购期权带来的亏损的平衡，即2.20+0.0500-0.0018=2.2482。但是一旦价格超过这个盈亏平衡点，多卖出的认购期权将使得整个组合亏损。到期日盈亏平衡分析图如图2.4.4所示。

认购期权垂直价差比例组合相比认购期权垂直价差组合的最大优点是少付一些期权费。从图2.4.4中可以看到，1∶2比例组合将盈利所要求的到期日50ETF所落到的区间向下扩大，比如构建的这个1∶2比例的认购期权垂直价差比例组合，到期日盈利区间为50ETF价格在(2.1518,2.2482)区间，最大盈利为482元；如果用1∶1比例的认购期权垂直价差组合，则需付出期权费306-144=162元，到期日盈利区间为股指期货结算价在(2.1662, +∞)区间，最大盈利为500-162=338元。

但是由于多卖出的期权使得卖方无法提前确定最大风险，而且确信涨幅不大也是一件很困难的事，如果涨幅大就面临较大风险，所以使用买入认购期权垂直价差比例组合策略的人相对很少。

如表2.4.3所示，是认购期权垂直价差组合和按1∶2比例构建的认购期权垂直价差比例组合头寸的盈亏变化情况。从累计盈亏一栏可以看到，两个组合盈亏既有相似的时间段，也有不同的时间段。在7月12日前，即50ETF向上突破2.20之前，两个组合开仓以来都是盈利的，但是7月12日之后的几日内，认购期权垂直价差比例组合是亏损的，而认购期权垂直价差组合仍然是盈利的，这是因为多卖出的认购期权亏损的缘故。从每日盈亏来看，两者在非行权价附近的区间里价格变化基本类似，但是在行权价附近看起来就没什么规律了。

表2.4.3 认购期权垂直价差组合和认购期权垂直价差比例组合价格与盈亏变化表

可以看到，认购期权垂直价差组合的盈利与亏损变化不大，但是利润率还是可以的。这就带来了一个问题，如果想增加盈利就要加杠杆，但是加大资金的话风险也就放大了。在平常不用杠杆时，这个策略还是比较好用的，但是收益较小，所以有些投资者就不大喜欢用。这和做商品期货不同月份间套利一样，现货经营方由于信息充分、把握度高，所以喜欢做套利；但是普通投资者缺乏信息，劳心劳力也做不好，所以就不会做。风险低是因为杠杆降低，即动用资金少；如果动用资金加大，那么风险也会加大。和做期货套利一样，在不加杠杆的情况下不觉得这种价差交易风险大，因为盈亏占总头寸的比例不大，但是一加杠杆问题就来了，对于判断落在一个区间的难度，大部分时候要大于判断方向的难度，也就是说不确定性会加大。交易最怕不确定性太高，在没有把握的情况下，有时候还不如直接选择单方向交易策略。

但有的时候判断微涨要比判断大涨确定性高，这时候就适合用该交易策略。就像做期货跨月套利和跨品种套利的投资者，有的时候判断价差比判断方向要容易一些。对于有些投资者或风险管理者来说，买入1∶2认购期权垂直价差比例组合交易手法可以减少期权费的成本。对于做1∶1认购期权垂直价差组合的人来说，在提前界定最大亏损的情况下，就可以安心做收取期权费的卖方策略，相比直接卖出期权还是有很多优点的。买方中对于波动区间判断较准确的人也会使用该策略，而且可能加杠杆。不仅要根据支撑位和阻力位来选择执行价，还要根据隐含波动率来选择是否构建此策略。特别是当价外期权的隐含波动率远高于投资者买的平价期权的隐含波动率时，比如价外一档期权隐含波动率为40%，而你购买的平价期权隐含波动率为30%，那么会有人选择此策略。隐含波动率的内容将在后面介绍。

1∶2这个比例组合虽然节省了期权费，但是同时也多付出了保证金成本，所以很多时候并不划算，而且风险也不好控制，用的人较少。使用此策略构建组合的比例一般常用2∶3和1∶2，甚至也使用1∶3的比例。当然，也可以去交易达到三个执行价的期权组合，比如买入执行价为2.20的认购期权，卖出执行价为2.25和2.30的认购期权，但在实际交易中很少有人会这样做。对于交易所内的交易，基本不会出现该类交易，而场外做市商则有可能会自己设计该类合约。但是在交易所交易三个期权一开一平，交易成本会很高，包括交易手续费，如果不等到交割日而提前平仓，那么三个合约中总会有某个合约流动性不好，从而使买卖之间的价差成本也很大；如果等到交割行权，则又需要行权手续费，总之不划算。有的人可能会看到美国期权市场多个执行价的期权组合例子比较多，那是由美国市场环境所形成的。美国市场是由机构投资者组成的市场，这些组合订单很多是场外做市商买卖的，场外做市商对多个执行价的组合期权是有需求的，这是由其交易头寸规模大及交易策略特点所决定的。而且美国的交易所对于该类组合期权手续费和保证金都给予很大优惠，这种情况在其他地区比较少见。

卖出认购期权垂直价差比例组合的人更少，一般都是做市商被动接受客户的交易。当然，做市商并不是跟别人玩对赌，无论是场外做市商还是交易所场内做市商，都是综合头寸管理，用动态对冲方法把总头寸转化成自己想持有的头寸。很少有人想持有卖出认购期权垂直价差比例组合的头寸。

从前面的案例中我们可以看到，垂直价差组合的盈亏主要是由标的方向性运动带来的。有的人可能听说期权交易是波动性交易，但是对于大部分普通投资者和企业用户来说，毫无疑问，期权交易仍然是方向性交易，只有一个跨式组合和波动性交易沾上边。严格来说，只有不断保持总头寸的Delta值大致为0，才能严格称为波动性交易。也就是说，只有Delta中性策略才能严格地说是不做方向性交易的，而只做波动性交易，盈亏与方向往哪边走没有关系，只与波动的快慢有关。但是对于普通投资者和普通企业客户来说，很难采用Delta中性策略去做交易，也没有这个必要，所以这些投资者做交易时必须首先对方向做出判断，选定是认购期权还是认沽期权，然后再根据可能的波动幅度大小做细分策略，交易的盈亏实际上还是由方向带来的。

只有机构期权交易员才会使用Delta中性策略，而且如果结合做市商手续费优惠，那么这样做还是很划算的。在后面详细介绍做市商策略的时候，会介绍投资者纯做波动性交易而不看方向性交易的话，Delta中性策略在很多时候要呈现出比用跨式组合相对较优的特点。