2.3 跨式组合和宽跨式组合

买入期权的跨式组合（Straddle）是指同时买入同一个执行价的认购期权和认沽期权（有的书中把Straddle翻译为勒式组合，而把Strangle翻译为跨式组合）。投资者交易的时候一般选择平价期权的较多。买入期权的跨式组合也就是买入期权行情软件中同一行的两个合约。

买入跨式组合需要标的资产波动幅度很大才划算，需要的波动幅度比单买一个认购期权或单买一个认沽期权要大。相对来说，交易机会就更少些。

由于跨式组合策略主要是判断波动幅度，只要标的资产价格波动够大就能盈利，不用再像做股票和期货一样去判断价格方向，所以很多投资者第一次接触时会眼前一亮。但是天下没有免费的午餐，你的交易对手也不是傻瓜，任何一种工具的诞生虽然为你提供了一种新的交易策略，但是绝不是轻轻松松就能赚到钱，赚钱的前提仍然是你对行情的判断能力。

以50ETF期权为例，如图2.3.1和表2.3.1所示，假如在2016年4月5日那天，某投资者A判断行情可能波动大，要么突破阶段性高点，要么往下跌去。当日临收盘时买进近月（4月）到期的@2.15跨式组合，即花费770元买入4月到期的@2.15认购期权，同时花费488元买入4月到期的@2.15认沽期权，总共花费1258元。如果从到期日角度考虑，到期日50ETF的价格必须在2.15+0.1258=2.2758≈2.276之上或者在2.15-0.1258=2.02428≈2.024之下才能赚钱。到期日盈亏平衡点分成两个，一个是上涨的盈亏平衡点，另一个是下跌的盈亏平衡点。到期日50ETF的价格涨到2.276之上或跌到2.024之下这个跨式组合才能赚钱，收盘价落在(2.024,2.276)范围内都会亏损。从技术图形上看，该组合盈利需要的标的资产波动是比较大的。显然最终收盘时，如果4月5日买入该组合，则最终期权费会全部亏损掉，因为最终的实际波动很小。

从表2.3.1中可以看到，如果4月5日买入该组合，那么从收盘价看，基本上每天都是亏损的。这其实就是期权时间价值的损耗。在“卖出单个期权”一节中，我们谈到了期权的时间价值损耗，跨式（或宽跨式）组合是最能体现时间价值损耗的。

买入跨式组合要想盈利，则单边方向带来的波动盈利必须超过两个期权的时间价值损耗，显然要求的波动幅度是比较大的。一般买入跨式组合是在长时间的震荡后，行情到底往哪个方向爆发还不太明了，但是感觉又快出行情的时候，比较适合买入跨式组合。

如图2.3.2和图2.3.3所示，在2015年12月中下旬，行情盘整已经快四个月了，12月17日到12月21日三个交易日行情跳出一个多月的楔形调整，但是整个行情已经经历了两轮股灾行情，下一步到底往哪个方向走还不太明了。但是盘整了这么久，很可能要选择方向了，假设在这几天某投资者看行情要么大涨要么大跌，则可以买入1月到期@2.40跨式组合。在12月17日到12月21日都可以买进，假设在12月17日买进，总花费1852元，盈亏平衡分析如图2.3.2所示，价格波动如图2.3.3所示。从图2.3.3中可以看出，虽然12月18日50ETF上涨了0.79%，但是跨式组合是亏损的；12月21日50ETF上涨3.26%，但是跨式组合收盘与17日相比，还是略有亏损，和18日相比有盈利。12月18日和12月21日两个交易日的总上涨幅度达到4.1%，还算可以，但是跨式组合是亏损的，说明跨式组合要盈利对波动要求比较高。之后价格一直下降到12月31日的1332元，直到2016年1月4日向下大幅下跌，收盘价格为1980元，这时买入跨式组合才是正收益的；1月5日收盘价格为1893元，略有盈利；1月6日收盘价格为1703元，又亏损了，说明如果标的资产价格在盈亏平衡亏损区间波动，一旦行情不是朝一个方向大幅波动，那么跨式组合的价格会下降得很快。2016年1月4日和1月5日，标的资产的价格其实还在到期日盈亏平衡的亏损区间内，但是跨式组合却由于标的资产波动大，头寸是盈利的。1月7日50ETF向下跌破盈亏平衡点，从到期日角度来说都已经进入盈利区间。到期日跨式组合价格收在4447元，是开仓价的2.4倍。虽然标的资产的跌幅很大，但跨式组合的价格才略有上涨，对于投资者来说，确实需要好好权衡一下盈亏比。

其实大部分人的头寸都是判断短期是否会发生大波动，不会真等到结算日。在预期大波动真的发生后，比如大跌后，一般人都会把认沽期权获利平掉。至于认购期权，由于此时期权费可能较少，平仓不划算，所以可能先不平仓，看行情走势发展会不会发生偶然的收益。如果平仓划算，那么也会立即平仓。本案例由于行情处于跌势中，所以可以一直持有到期平仓。

从上面可以看出，在2016年3、4月份的震荡行情中，不宜采用买入跨式组合策略；相反，适合卖出，这段时间持续卖出估计能收不少期权费。从分析中可以看出，由于买入跨式组合要盈利对标的资产的波动幅度要求很高，而市场中大波动的机会或行情比较少，所以该策略用的机会不多。卖出的机会可能更多一些。

跨式期权的期权价格可以用来大致衡量市场的隐含价格波动幅度，或者说隐含波动率。比如在上例中，平价期权@2.40跨式组合的期权费为0.1852，其盈亏平衡区间为(2.2148,2.5852)，也就是说，市场卖方整体预期认为大致波动范围不会超过这个区间，波动幅度大致为0.1852/2.4，即7.7%左右。期权费占据7.7%，说明这时期权价格也不便宜。

还有就是同时买入价外看涨期权和价外看跌期权，这种组合一般称为宽跨式组合（Strangle）。宽跨式组合一般比跨式组合便宜，但是，期权费便宜就需要标的资产有更大的波动幅度才能获利，所以宽跨式组合比跨式组合要求的波动幅度更大，这样从到期日角度来说，盈利的概率也越小。比如2015年12月17日买入一个宽跨式组合：执行价为2.50的认购期权和执行价为2.30的认沽期权，需要花费596+514=1110元。这比买入执行价为2.40的跨式组合花费的1852元要便宜40%。同样从到期日的角度考虑，到期日50ETF价格要涨到2.50+0.111=2.611之上，或者跌到2.30-0.111=2.189之下才能获利，在(2.189,2.611)之间都会亏损。该事件的发生概率比跨式组合要小。图2.3.4所示是该宽跨式组合与前面的平价跨式组合的盈亏平衡分析的比较。从卖方角度来说，宽跨式组合最终实值的概率更低一些，但是期权费也更便宜。

大部分时候，跨式组合和宽跨式组合都是波段或中周期的交易，很少有短线交易者。不过遇到一些重大消息公布时，不少投资者会选择该组合。比如2016年6月24日的英国退欧公投事件，有的投资者就会问这是不是买跨式组合的时机，当时一般选择交易英镑或者欧元，退欧事件对这两个货币的影响最大。假如我们选择欧元，当时近月即7月（以9月期货为标的）到期期权合约价格如图2.3.5所示，此时期货现价是1.1387。假如选择买入宽跨式组合：1.15的call和1.125的put，成本是0.0141，那么盈亏平衡图如图2.3.6所示。该组合当天上午10点到11点就已经达到了盈亏平衡点，仅仅put的价格当时就在0.0300以上。当天英镑波动幅度更大，获利要更好一些。

类似重大新闻等事件可能会造成标的资产的较大波动，有许多人都会问适不适合买跨式或者宽跨式组合。比如股票季报或失业率及USDA农业报告等，经常都会造成标的资产的波动，但并不一定适合买跨式组合。2012年10月25日，其投资者买入百度执行价为115美元的11月2日到期的跨式组合，需要8.5美元，百度公布财报后，10月31日开市后，股价跳水跌幅为-6.5%，卖出这个跨式组合得到8.22美元，亏损0.28美元，即3.3%。6.5%的跌幅应该不算小波动，但是该投资者还是要亏钱。

这主要看市场价格是否反映预期，这个很难。第一个预期是投资者对标的资产走势的预期；第二个预期是市场现有的期权价格是否已经包含了投资者的预期。很多时候，的确是在对标的资产看大涨或大跌的时候去选择买入跨式或宽跨式组合，但是一定要记住，前提是市场并没有反映对标的资产大涨或大跌的预期或者说市场的预期不够。投资者交易的是预期差。英国退欧事件之所以选择宽跨式组合能盈利，是因为当时市场对退欧预期不足，从图2.3.6中可以看到，英镑和欧元在退欧公投结果出来前，还反弹了一段时间。退欧超出了很多人的预期。如果没有退欧，那么这个组合很可能就是亏钱的，因为市场价格已经包含了不退欧的预期。

下面这两个案例中，一个是长期用买入跨式和宽跨式组合策略的人，一个是长期用卖出跨式和宽跨式组合策略的人。1978年期权炒手东尼·西里巴入行芝加哥期权市场，一位从前雇用过他的老板在交易所有一个席位，由于他有高血压受不了刺激，所以交给西里巴5万美元让其帮他操刀。一开始西里巴做得很顺，打了一连串胜仗，两周内5万美元就变成了7.5万美元。西里巴当时只会一招：同时买入看涨期权和看跌期权，在大幅波动行情中这一招很灵。但从1979年6月开始，连续六个星期内，西里巴手上的7.5万美元很快赔得只剩1.5万美元。投资给他的那位老板最后决定，如果西里巴再赔5千美元就撤资。西里巴通过努力还是成为了当时一个名气较大的炒手，他还是喜欢和擅长用直接买入期权和跨式组合进行交易，在1987年股灾中也大获丰收。后来西里巴带着获利彻底离开了市场。如果长期做这种策略，那么估计利润迟早会还给市场。

2011年8月美债降级风暴影响到中国台湾市场，台湾股市老手前统一证券总裁杜总辉做了跨式期权卖出策略，在8月5日和8月8日两个交易日赔了5.8亿台币，然而其本金才3亿多台币，造成台湾期货市场最大违约案。杜总辉连续7年用此策略小赚，但两天就赔得一无所有，这就是塔勒布说的“黑天鹅”。关键问题是如果天天想着“黑天鹅”，那么估计“黑天鹅”还没看到，就已经赔得一无所有了，就像西里巴在低波动率的情况下做买入跨式组合和宽跨式组合的交易。实际上跨式组合或宽跨式组合从长期看，胜率更高，比单卖期权要高，但是害怕单方向大波动。

择时一直是期权交易中最头疼的问题。期权投机绝对是一个对择时能力要求较高的行业，如果不具备这一能力，那么最好还是把期权用作风险管理工具或基本面投资，因为做风险管理或基本面投资可以不用管中间的波动过程，而只管最后的价格，计算一下现在的期权费值不值得付出即可。当然，中间过程中如果盈利比较好的话也会平仓，这和做期现套利类似。如果想单独从事期权投机，那么一定要看清楚自己是否具备择时能力，期权相对期货来说，对择时能力要求更高。