1.4 投资银行功能的经济学解释

投资银行是金融市场中最为活跃的机构之一，其存在的功能是什么？对整体经济效率是否有提高？是如何提高的？多年来，经济学家早已建立了关于商业银行基本的金融中介理论，分析了商业银行在其中的保障支付、提供流动性保险、解决借款人和贷款人信息不对称问题等方面的重要作用。但直到近年来，经济学家才就投资银行经济功能的问题展开充分的讨论。我们将关于投资银行功能的经济学解释归结为四点：①作为信息生产商进行搜集、加工和销售信息并由此获利；②在信息市场的生产者和使用者之间充当中介；③以投资银行的信誉降低市场中的信息不对称；④人力资本在投资银行中的作用。

1.4.1 作为信息生产商进行搜集、加工和销售信息并由此获利

在投资过程中，信息是促使投资者进行资产配置决策的关键，只有高质量的信息从被投资方向投资方进行有效的传递，投资才会发生，才会有效率。不管是什么类型的信息，如果它能够吸引足够的资本而使项目得以实施，那么这样的信息就是至关重要的，因为它会影响到资本的分配，这类信息被称为“价格相关信息”（price-relevant information）。

价格相关信息具有两种经济作用：第一，它涉及资源在经济项目上的分配，没有精确的价格相关信息，资本可能会错配，或者可能不提供资本；第二，它涉及对人们或企业创新行为的激励。好的创新引致好的项目，好的项目得到好的价格，这样，创新的价值通过有效的价格进行传递，使得好的创新得到激励。

投资银行作为一家金融机构，其实质是一家信息生产商，所起的作用体现为搜集、加工和销售信息并由此获利。

由于信息产品易于分享且分享成本几乎为零，会产生信息搭便车的现象，因此信息生产者必须保证生产信息能够获利才会从事信息生产。那么，投资银行能否成为这样的信息生产者呢？

激励信息生产最有效的方式是建立信息的产权，一个强有效的产权体系能够保证信息生产者在愿意的前提下，把信息让渡给他们选定的交易对象。但是，由于以下三个问题的存在，人们不可能建立关于信息的正式产权：第一，信息一旦被对方知晓，信息的价值就会大大下降，就很难让对方以应有的价格购买，但是，事前又很难让潜在信息购买者相信信息是准确的，因而也很难确定信息的公平价格；第二，很难证明当事人的信息就是从生产者手中而不是从其他途径获得的，同时也很难证明信息购买者的获利来自所购买的信息而不是其他途径，这样会对购买信息的支付造成困难；第三，很难阻止信息生产者将信息出售给多个对象，对购买者而言，信息的商业价值就多多少少会被破坏。

这三个问题都说明了信息验证的困难，因而难以通过传统的法律合约来界定和解决，也无法建立一个竞争性的市场来拍卖信息的排他性权利。另外，通过法律来建立信息产权交易模式的尝试将会引起信息的外泄，从而损害信息的价值。所以，经由法律途径试图建立对价格相关信息的正式产权是徒劳的，只能通过商业途径来建立对价格相关信息的非正式产权。所谓非正式，就是这种产权是模糊的、无法清晰界定的，也难以获得法律保护。

投资银行，作为一种营利性的金融中介，它可以通过建立对价格相关信息的非正式产权而促进该类信息的生产和销售，从而使得金融市场必需的信息得以创造，资金得以流转和配置。就投资银行而言，它可以在交易市场中利用信息优势而盈利，即提前发现被低估或被高估的标的证券，然后买入或卖出标的证券而获利；也可以在发行市场利用其信息加工能力承揽证券发行业务，将信息表现在发行价格上和发行过程中，进而完成证券销售，从而赚取承销费用。由此可见，投资银行利用价格相关信息而盈利的能力，能够促使投资银行完成私自的信息生产并努力提高信息的质量。

在信息生产方面，商业银行与投资银行的处理模式是不同的。商业银行生产的信息主要是自用。例如，对其贷款客户进行信用风险的分析，好的信息使得银行盈利，而差的信息使得银行亏损。自用的模式很好地避免了信息销售障碍、搭便车等问题。投资银行生产的信息虽然有的也是自用，但更多的是他用——向金融市场参与者直接销售信息产品或间接销售含有信息的金融产品。因而，投资银行在信息生产上的难度较高，需要以好的模式向市场证明自身信息加工的能力和质量。

总而言之，投资银行在信息至关重要的金融市场上，可以通过存在激励机制的信息生产模式获利，间接地为金融市场提供信息，保障市场的运转。

1.4.2 在信息市场的生产者和使用者之间充当中介

如上所述，信息自身特殊的属性阻碍了信息价格的形成，也阻碍了交易过程的完成。此时，投资银行代替了传统的价格机制的作用，它充当了信息生产者和使用者的中介。

投资银行的核心活动是证券发行，我们以证券发行为例，对投资银行的信息中介作用进行分析。[6]

如图1-10所示的投资银行信息市场结构，在一次证券发行中，发行人需要知道市场对自己公司所发行证券的需求状况，发行人通过委托投资银行发行并支付发行费用，由此发行人可以获得较为满意的价格。需求信息的供给方来自信息生产者，它们可能是一些大型机构（如退休基金机构），也可能是专注于某一方面的小型投资者（如私募股权投资公司）。投资银行通过与这些信息生产者保持联系，建立了图1-10所示的“信息网络”。投资银行与信息网络成员签订非正式合约，承诺对它们所提供的新发行证券的价格相关需求信息进行补偿，补偿一般采用发行折价的方式（参见本书第3.6.5节内容）。

图1-10 投资银行信息市场结构

由于投资银行的信息网络并不足以保证成功发售投资银行定价的全部证券，因此投资银行会建立另一个网络，即流动性网络，这个网络涵盖了尽可能多的对这些证券有购买需求的大型投资者，当然一些大型投资者同时也是信息生产者，两个网络会有所重合。大部分大型投资者并不参与信息生产，而只是通过双边信誉建立对投资银行定价的信任。投资银行对提供流动性支持的流动性网络成员也提供一定程度的补偿，并保证以公平的价格向它们出售证券。

在这两个网络中，投资银行通过其声誉维持其网络地位，并在核心商业活动中起到至关重要的作用，同时，投资银行通过选择排除当事人的方式来为网络成员提供最有效的成本效益激励。

当然，投资银行本身也会通过研究部门直接参与信息生产，这将增加投资银行的成本，但同时也增加了投资银行与其他信息生产者讨价还价的能力。

投资银行会从两个维度来对流动性进行投资。首先，一些投资银行维持着非常庞大并且协调良好的零散投资者网络，这些投资者可以更加灵活、自由地进出信息市场，也可以进行零星交易，从而提供部分流动性。对投资银行来说，来自零散投资者的总需求信息同样也是具有价值的，因为当这种网络规模足够大并且能够得到良好协调时，投资银行可以在与机构的流动性网络谈判时提供一个另外的选择。其次，投资银行连接了二级市场，二级市场的存在使得一级市场的投资者能够保持退出的流动性，投资银行也可以利用二级市场的信息来掌握市场情绪，从而有利于提供有效的定价。一个稳定的、有深度的二级市场，对于一级市场的发行，是一个重要的支持。

1.4.3 以投资银行的信誉降低市场中的信息不对称

如前所述，投资银行在证券发行业务这一盈利模式中，最大的资源来自对信息网络和流动性网络的掌控，其收益也取决于对这两个网络的利用和管理。

在这样的条件下，投资银行如果不能履约，将会对网络中的各方造成损害，当这些信息网络和流动性网络的参与者不再相信投资银行时，它们会选择离开网络，寻找新的投资银行。很明显，它们的离开会对投资银行的业务能力造成伤害，因而投资银行会尽力维持其信誉，以此保留乃至扩大这些网络参与者的规模。

投资银行想要维持其信息网络，必须维持在信息支付上的信誉，这种支付可以通过两种方式完成：第一种方式是投资银行折价发行新证券，这样新证券的购买者就可以通过其价格相关信息获利；第二种方式是投资银行在量的方面将证券更多地分配给效率最高的信息生产者。

投资银行与其信息网络合约关系的信誉基础得到了广泛的研究支持，如Baron和Holmstrom（1980），Baron（1982），Loughran和Ritter（2004）等的研究。另外，双方也有着非合约关系的信誉联系，如Nanda和Yun（1997）证明了潜在证券发行人关注着投资银行在市场定价方面的声誉。

大的、老牌的投资银行往往会拥有更大的网络，而大规模的网络可以使交易定价更加精确，并降低单位信息成本。因此，好的投资银行可以拥有信息生产中的巨大信誉规模经济。研究发现，证券发行人在与主承销商签约时，其购买的是投资银行的网络，而不是投资银行的分析能力。Carter，Dark和Singh（1998）指出，从发行后多年的良好表现来看，最有威望的投资银行的承销发行质量也最高。在并购方面，投资银行的声誉影响也有所体现。Andrey Golubov等人（2012）发现，在公开市场并购中，顶级投资银行的投标回报率高于非顶级投资银行，股东由此平均获得6583万美元的收益。他们认为，这种改善来自顶级投资银行对协同效应更强的识别能力和获得能力，与此相对应，顶级投资银行在这些交易中会收取溢价费用。[7]

1.4.4 人力资本在投资银行中的作用

投资银行业是一种人力资本密集型的行业。投资银行所起到的信息中介作用，主要是依靠具有丰富知识和技能的员工来完成的，而且这种专业技能很难或不可能加以复制。虽然现代教育已经在这个行业设置了很多课程教学和专业培训，但是真正的投资银行专业技能只能在行业中通过真正的历练才可以达成，这种历练造就了人力资本的价值。同时，由于投资银行的业务较多地维系在人力资本上，而人力资本是与员工捆绑在一起的，因此一旦核心员工离职，投资银行的业务和声誉将受到较大的影响。

对人力资本的倚重，使得投资银行在人力资本的支出方面一直处于较高的水准，投资银行家会对其人力资本索取较高的回报。从经济需求看，投资银行业应该实行人力资本抵押和绑定，但事实上，人力资本不可能从法律上来界定，也无从实行抵押和绑定。因此，投资银行的组织结构设计会着重将投资银行家的人力资本与雇主单位捆绑起来。

合伙制是投资银行早期的组织形式。在华尔街的历史上，投资银行业在诞生以来的很长一段时期里，组织形式主要是合伙制，美林、高盛、摩根士丹利均起源于合伙制。在合伙制下，投资银行通过与资深投资银行家建立合伙关系，形成较为长期的激励和风险机制。随着全球主要投资银行由合伙制转变为股份制，对投资银行家的激励更多地采用奖金和期权方式，双方的合约关系变得短期化，因而投资银行从业人员的流动性加大了。为了保持对人力资本的长期占有，现代投资银行都设计了非常复杂的薪酬制度。

如图1-11所示，现代投资银行业的人力资本体现在隐性知识与技术性技能两个方面，不同的投资银行业务对两种人力资本各有侧重。[8]

图1-11 投资银行业务中隐性知识与技术性技能的相对重要性

隐性知识的概念最早是由迈克尔·波兰尼（Michael Polanyi）提出的，与显性知识相对应。按照波兰尼的理解，显性知识是能够被人类以一定符码系统（最典型的是语言，也包括数学公式、各种符号等形式）加以完整表述的知识，而隐性知识是指难以被符号化表述并且难以通过简单方式交流的知识。在投资银行业务中，隐性知识一般包括对客户提供咨询、建立客户关系、读懂市场信号、谈判并购交易等。

就投资银行的各项业务而言，二级市场交易依赖的是技术性技能，它们更像是工程师技能而不是传统投资银行家技能。计算机技术的发展，使得二级市场的交易撮合、账户管理等变得越来越模式化和标准化，交易效率也大幅度提高。零售业务的关键可能是后台部门的运行，其中计算机和工作流程设计等的重要性超过了人工代理活动。资产管理对隐性知识有一定要求，但同时也包含大量技术性技能的支持。建立资产组合、分析市场数据这些原本依靠人工技能的工作越来越程序化，开始通过计算机的大批量数据运算来解决，但新证券发行和并购咨询这两项业务仍然主要依靠隐性知识，因为它们的成功主要依赖于对企业信息的调查和分析，同时也需要人员来维护客户关系和机构间的关系，其核心技能大部分是隐性的，业务也主要靠关系型合约。

从投资银行发展的趋势来看，投资银行活动逐渐向左上角移动（见图1-11），隐性知识这一传统投资银行的人力资本约束逐渐减少，这在一定程度上引发投资银行界合伙制组织形式的瓦解。合伙制的消失，使得投资银行从业者改换雇主更加容易。因此，一方面，投资银行与核心员工签订一些具有延期发放和长期激励性质的薪酬合约，以加强对核心员工人力资本的控制；另一方面，投资银行在业务结构中不断增加金融资本密集型业务，从而减少来自人力资本的要挟。