第2节 降准、降息的那些事儿——兼论货币政策的传导逻辑

央行降准、降息，生活中我们听到这样的消息，首先想到的往往是这会利好股市、楼市。那么，降准和降息的逻辑是什么呢？货币政策的使用依据是什么？随着中国经济发展水平的不断提升，金融产品、金融机构种类和数量不断增加，货币政策产出函数变得愈加复杂。我们首先要搞清楚货币派生的传导逻辑，在此基础上，才能够明确降准与降息的传导效果，判断何时具备降准与降息的条件。

货币派生的逻辑

我们首先来看央行的资产负债表。央行的资产负债表表明了一国中央银行庞杂的资产负债体系，通过资产负债表，我们可以厘清货币政策的传导逻辑。

中国央行资产负债表的资产端科目主要是由国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权以及其他资产组成，负债端科目主要是由储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金以及其他负债组成，如表1-1所示。

表1-1 中国央行资产负债表科目

续表

那么，央行是如何向市场释放流动性的呢？当央行开展公开市场操作，向商业银行开展100元借贷便利时，央行资产负债表的资产端会增加100元的银行借款，代表100元的债权，负债端会增加100元的货币发行，代表货币投放。这样，货币就从央行端被创造出来，货币市场中的基础货币就是100元，如表1-2所示。

表1-2 央行资产负债表1

当企业通过开展出口贸易获取外汇，通过交易市场结汇并换取本币时，一国中央银行为了维持市场的流动性，需要向市场买入外汇并释放本币。相应地，央行资产端增加等值的外币资产100元，负债端增加100元的货币发行（如表1-3所示），市场中增加了100元本币的流动性，这就是外汇占款的由来。

表1-3 央行资产负债表2

我们从央行的资产负债表回到商业银行的资产负债表。对于银行端来说，央行开展公开市场操作释放流动性100元时，银行的资产端会增加在央行的超额存款准备金100元，负债端增加央行借款100元，银行的资产负债表就天然地实现了扩表，如表1-4所示。

表1-4 商业银行资产负债表1

紧接着，当商业银行以这100元央行借款向企业放贷时，就在资产端形成了贷款100元，同时，客户的贷款又回到银行体系中来[12]，形成了客户存款100元。假设存款准备金率为20%，那么银行在资产端形成了80元的超额存款准备金与20元的存款准备金，如表1-5所示。

表1-5 商业银行资产负债表2

接下来，商业银行会将这80元的超额存款准备金拿来继续发放贷款，并形成80元的客户存款（此处假设客户不转移存款，不取现金）。相应地，商业银行需要缴存16元的存款准备金，形成64元的超额存款准备金。商业银行通过这种方式，不断将基础货币（M0）进行派生，形成广义货币（M2），如表1-6所示。

表1-6 商业银行资产负债表3

那么，最后100元的基础货币，能够派生出多少广义货币呢？假设货币乘数为5，那么理论上可以派生出500元（100×5）的广义货币。

对于货币理论的使用，目前讨论比较多的，是现代货币理论（MMT）和贷款创造存款理论（LCD）。

现代货币理论所强调的现代货币体系[13][14]实际上是一种政府信用货币体系。张成思提出，货币是一种政府债务——主权货币，不与任何商品和其他货币挂钩，只与未来税收债权相对应。首先，税收并不是为政府“量入为出”服务，而是为了驱动货币发行与流通；其次，现代货币理论认为主权货币具有无限法偿性，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束，这也为量化宽松政策提供了理论基础。现代货币理论主张功能性财政，即由财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。

贷款创造存款理论（LCD）则认为银行通过资产扩张创造存款货币。其中，“贷款”并不仅指字面上的“贷款”，而是包括银行信用贷款和银行买进本行客户资产的行为。

降准与降息的关系

存款准备金制度是限制银行扩表的紧箍咒，因此，降准与降息就形成了较为默契的组合。当宏观经济运行较弱，需要维持其有效增长时，可以通过降准来释放信贷投放的空间，通过降息让市场快速吸收信贷、扩张信贷，从而实现向实体经济的有效传导。

因此，在均衡货币政策环境下，一般降准与降息相配合，降准早于降息。先降准，释放流动性，增加信贷扩张的空间；再降息，吸收市场中的流动性和提振社会融资。以2021年12月为例，当时预期2022年的经济增长形势不乐观，需要货币政策配合发力，因此，货币政策为降准0.5个百分点，释放约11460亿元［（M2-M0）×0.5%］的流动性，乘以央行公布的2021年12月的货币乘数7.42，约可以派生8万亿～9万亿元的信贷资金。降准增加了信贷扩张的空间，但是想要将信贷有效地传导出去，就需要降息来配合信贷的传导。1年期LPR的下调可以促进降准释放的流动性向信贷传导。1年期LPR下调5BP约可以传导、释放2万亿元左右的信贷（根据历史回归经验），且边际递减。1年期LPR下调20BP约可以吸收6万亿元左右的信贷。如果想要吸收全部释放的8万亿～9万亿元信贷规模，需要总共下调1年期LPR20～30BP。如果两次降准，就需要1年期LPR下调40～60BP。5年期LPR主要是降低存量贷款的成本，所以5年期LPR对于新增贷款的效果并不明显。

在降息的过程中，一方面利率曲线不能过于陡峭，但是又不能对存量长周期的房地产贷款降低太多成本，这时就出现了长短期利率非对称降息的情况，即下调基准利率的过程中短期利率下降快，长期利率下降慢。当然，降息与否、降息幅度还取决于境内外的利差是否正常，是否有资本流出的压力等外部影响因素。当境内外利差较窄或是倒挂，降息为本币汇率贬值带来较大压力时，可采取降存量稳增量的方法来稳增长。2022年5月20日，5年期LPR下降15BP，1年期LPR不变，就是这个道理。

有了这么一套逻辑之后，当宏观经济增长乏力，与稳增长目标背离或是不及预期时，货币政策将会精准发力。但是，货币政策刺激经济增长的效果是边际递减的，若过多地使用宽松货币政策或是将经济增长目标定得过高，极易出现货币政策的非对称性调整，即降息时刺激效果不明显，降息周期较长；加息时抑制经济效果明显，加息周期较短。经历过几轮货币政策调整之后，一个经济体的利率被调整到较低的水平，甚至是负利率水平。在这种情况下，居民通过投资实现货币的保值增值就较为困难。同时，利率的降低不是无限制的，其还受境内外利差的影响，若境内外利差倒挂，汇率将可能面临较大的贬值压力。

货币政策的全球化

货币政策和财政政策是一国政府能够掌握的两大宏观经济调控政策，货币政策通过调节货币供给和传导机制，向经济体释放流动性，调节经济增长。若是世界货币的货币政策周期与一国自身的货币政策周期错配，该国经济增长的调节节奏将会被打乱，从而使得经济增长的宏观调控政策失灵。

当前，主要经济体的货币政策是相互关联的，每一种货币都很难将自身的货币政策周期同世界货币的政策周期隔离，否则将会发生资本的单向跨国流动。因此，谁掌握了全球货币的主导权，谁就能够控制世界货币的货币政策周期，也就掌握了货币政策制定过程中的主动权。大国之间在经济领域的博弈，从某个角度看，其根本是以货币制度为基础的金融力量的博弈。