第二节　货币政策调控框架演变的逻辑及国际比较

依据中间目标的不同，货币政策调控框架主要分为两类——价格型和数量型，其理论基础分别来源于凯恩斯学派和货币主义学派。基于不同的货币理论，各国中央银行形成了不同的货币政策调控框架。凯恩斯学派的货币理论认为，利率在货币政策调控中具有重要作用，其主张价格型货币政策调控，以利率作为货币政策中间目标，货币政策最终目标是扩大有效需求和实现充分就业。货币主义学派的货币理论认为，货币供应量在货币政策调控中具有重要作用，因此其主张数量型货币政策调控，以货币供应量作为货币政策中间目标，货币政策的最终目标是维持币值稳定。

货币政策的中间目标变化是货币政策调控框架变化的重要特征，好的中间目标应当满足可测性、可控性、相关性和抗干扰性等条件。中央银行不论是选择货币数量还是利率作为货币政策中间变量，都充分考虑了其是否能最大化发挥货币政策的调控效果。从世界主要经济体的货币政策操作实践经验来看，受到特定时期经济运行状况、金融体系发展等的影响，货币政策调控框架随着经济的主要矛盾变化而动态调整。自中央银行体制建立以来，世界经济大致经历了20世纪20年代的大萧条、第二次世界大战后的经济复苏、20世纪70年代的经济滞胀和2008年的金融危机等阶段，西方主要经济体的货币政策调控也随着客观经济的发展规律变化，经历了从利率到数量再到利率的调整过程。

我国现代中央银行制度和现代货币政策调控框架建立时间较晚，在充分借鉴发达国家的经验的基础上，考虑自身的实际情况，当前我国货币政策调控框架正逐渐从数量调控向价格调控转型。这一转型主要考虑到两方面因素影响：一是随着金融创新和金融脱媒的高速发展，传统的数量型货币政策调控有效性逐渐下降，货币供应量越来越难以满足货币政策中间目标的可测性、可控性、相关性等条件；二是随着利率和汇率市场化改革推进，价格型货币政策调控的条件日益成熟。中央银行政策利率体系和市场化利率体系逐渐形成，从中央银行政策利率到货币市场短期利率、再到银行贷款中长期利率的利率传导渠道更加通畅。此外，汇率市场化改革也极大地增强了中央银行对流动性调控的自主性。传统的因外汇占款驱动的中央银行流动性被动投放也大幅下降，中央银行对利率调控的自主性得到大幅提高。

以下将从货币政策调控框架的理论基础、中间目标的选择，以及中央银行调控框架的国际比较三方面，具体阐述我国货币政策调控从数量型向价格型转型的逻辑。

一、货币政策调控框架的理论基础

货币理论是中央银行货币政策调控的理论前提，也是研究货币是否会对经济产生实质影响的渠道。不同的货币理论学派对货币政策中间目标、最终目标和货币政策传导机制的研究侧重点不同，因此中央银行基于所信奉的货币理论，选择的货币政策中间目标、最终目标、政策工具和传导渠道也大相径庭，形成了不同的货币政策调控框架。目前成熟的货币理论学派有凯恩斯学派和货币主义学派，分别形成目前较为主流的两类货币政策调控框架——价格型调控和数量型调控。

凯恩斯学派认为利率对于货币需求、总需求和就业具有重要影响，因此货币政策通过利率渠道发挥作用，最终目标应当关注有效需求和充分就业。凯恩斯学派的货币理论主要包括流动性偏好理论和有效需求理论。流动性偏好理论提出了影响货币需求的三大动机——交易动机、预防动机和投机动机。其中货币需求的交易动机和预防动机与经济状况和居民收入水平有关，与利率关系不大，而投机动机与实际利率之间存在负相关。正是基于货币的投机动机需求，利率作为重要的因素对货币需求产生重要影响。在凯恩斯理论中，财富储藏资产分为债券和货币两类，人们根据持有两类资产的预期收益率确定货币的投机需求，债券的预期收益率与市场利率高度相关，因此货币投机需求与利率水平高度相关。当市场利率较低而预期利率提高时，人们会预期未来债券价格降低，因此会卖出债券持有更多的货币，此时货币需求的投机动机会上升；反之，当市场利率较高而预期利率下降时，预期债券价格会上升，人们会使用手中的货币买入债券，此时货币的投机动机需求下降。此外，当市场利率极低时，债券价格会极高，人们预期债券价格不可能再上升，因此会卖出全部债券而持有全部货币流动性，以便在债券价格下跌时进行投机获利，这也被凯恩斯称为“流动性偏好陷阱”。

凯恩斯在有效需求理论中进一步将利率与货币、总需求和失业联系起来，论述了中央银行货币政策如何通过利率渠道发挥总需求管理的作用。凯恩斯认为失业是由有效需求不足造成的，提高消费和投资需求有助于促进有效需求提高，投资需求进一步取决于资本边际效率和利率水平，利率水平最终由货币的供需关系决定。因此，中央银行通过货币政策工具改变整个经济体中的货币供应量，并对市场利率产生影响，通过利率这一关键变量对投资需求和总需求产生影响。正如凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中论述的，中央银行可以通过公开市场操作对市场中的货币供应进行调节进而影响市场利率，并且“公开市场交易不仅可以改变货币数量，而且还可以改变人们对于货币当局之未来政策的预期，因此可以双管齐下，影响利率”。

货币主义学派的货币理论由传统货币数量论发展而来，认为货币需求函数高度稳定，因此货币供应量对经济波动影响更为直接，货币政策调控最终目标应当关注币值稳定而不是充分就业和经济增长。货币主义学派理论主要贡献者是弗里德曼。弗里德曼将影响货币需求的因素分为七类，有居民的恒久收入、价格水平、股票和债券的预期名义收益率、通货膨胀率、非人力财富对人力财富的比例以及其他影响货币政策需求偏好的因素，在此基础上形成了货币主义的货币需求函数。货币主义学派认为影响货币需求的主要因素是“恒久收入”而不是各种利率，考虑到居民恒久收入的波动率一般较低，因此长期来看货币需求函数是高度稳定的。货币需求函数的稳定性使得货币供应量的变化能够直接反映在物价水平和收入水平上，因此中央银行可以直接调控货币供应量而不是利率，从而影响经济活动。

根据货币主义学派理论，货币供应量通过资产组合效应和财富效应，向收入和物价水平传导。货币作为一种特殊资产，与金融资产和实物资产一同构成居民的资产组合。当货币供应量增加，货币的边际收益下降，公众会将手中多余的货币用于购买金融资产进而推高资产价格，资产价格通过托宾Q传导渠道和消费的财富效应渠道刺激投资和消费增加，最终使得总收入增加。货币主义学派认为在货币政策传导渠道中，货币供应量比利率更加直接迅速地对经济活动产生影响，中央银行的货币政策调控应当重点关注货币供应量而不是利率。一方面因为货币与其他金融资产之间的替代效应较小，货币需求利率弹性较低；另一方面因为货币供应量变化与利率变化的相关性并不高，短期内货币供给增加导致金融资产价格上升，利率水平下降。但是长期来看，利率水平的下降会进一步刺激实物投资和产出增加，推动物价水平上涨；物价上涨会增加货币需求量，最终使得利率水平回升。中央银行应通过提供与经济增长相匹配的货币供应量来保证物价稳定，而不应该过多通过利率手段对经济波动进行调节。

总的来说，凯恩斯学派认为利率在货币政策调控中具有重要作用，主张价格型货币政策调控框架。货币政策的最终目标是扩大有效需求和实现充分就业，利率是货币政策的中间目标，中央银行通过公开市场操作等货币政策工具对市场利率进行影响，利率变动通过投资乘数效应对投资产生影响，最终对总需求和就业产生影响。而货币主义学派认为货币供应量在货币政策调控中具有重要作用，货币政策应以数量型调控框架为主。货币政策的最终目标是维持币值稳定，货币供应量是货币政策的中间目标，中央银行可通过调节市场的货币供应量对投资消费产生直接影响，最终实现经济稳定增长。

二、货币政策中间目标的选择：数量型还是价格型

货币政策操作目标往往不能直接对最终目标产生影响，中央银行通常需要在操作目标和最终目标之间选择一个短期内可以产生间接影响或作用的中间目标。中间目标的正确选择对于货币政策传导的有效性至关重要，要求不仅能对中央银行超短期操作目标变化反应灵敏，同时也能通过自身变动对中长期最终目标产生影响。一般来讲，货币政策中间目标需能较好满足可测性、可控性、相关性和抗干扰性等条件（胡庆康，2018）。可测性是指货币政策中间目标数据应当能被中央银行迅速、准确和连续获得，可测性有助于中央银行分析和预测经济运行动态，及时掌握政策调控的效果。可控性是指中间目标应当能被中央银行有效调控，中央银行通过货币政策操作工具能够稳定且准确地控制中间目标的变动，以达到中央银行的货币政策调控目标。相关性是指中央银行的中间目标与操作目标之间存在高度敏感性，与最终目标也存在联动关系，这保证了中央银行通过影响中间目标对最终目标的调控作用。抗干扰性是指中间目标需要对其他影响经济和货币政策调控的外在因素具有一定的抗干扰功能，能够独立发挥作用以确保货币政策有效发挥作用。

在中央银行的货币政策调控框架中，中间目标的选择是否符合可测性、可控性、相关性和抗干扰性等条件对于货币政策传导效果影响巨大。数量型货币政策调控框架以货币供应量作为中间目标，价格型货币政策框架以利率作为中间目标，两类中间目标在可测性、可控性、相关性和抗干扰性上各有优劣。一般来讲，当货币供应量作为中间目标时，货币数量变动能够被有效地观测并且对经济活动产生实际影响，同时也不会因为其他非政策因素干扰而对中央银行调控发出错误信号，因此具有较好的可测性、相关性和抗干扰性。但是在可控性上，货币供应量作为中间目标的表现不够理想。这是因为随着近几年金融创新和金融脱媒的迅速发展，货币需求变得更加不稳定，中央银行对于各个层级货币供应量的控制能力逐渐下降，因此货币供应量作为中间目标的有效性也受到一定影响。当利率作为中间目标时，其作为市场上资金价格的灵敏指示器，能够迅速反映市场资金供需状态，数据透明且能够迅速观测获得，中央银行可以较好地通过操作利率影响市场利率并最终影响实体经济活动，因此利率作为中间目标具有较好的可测性、可控性和相关性。但是在抗干扰性上，利率作为中间目标的表现并不够好。这是由于利率本身与经济变动之间呈现出较强的顺周期特征，利率高低反映了经济活动的繁荣和萧条，同时利率水平在货币政策的逆周期调控上也呈现出与经济周期相同方向的变化，经济运行过热时中央银行会提高利率，经济过冷会降低利率。在两种因素的叠加效应下，利率变动对经济实际情况的反映可能存在一定误导性，中央银行无法精确区分影响利率变动的非政策和政策因素，因此可能无法准确把握货币政策调控的有效性。

受到供求关系平衡的约束，货币政策的数量和价格两类中间目标不可兼容。如果货币政策要盯住货币供应量，便可能会出现市场利率波动较大的结果；如果货币政策要盯住利率，便需要放弃对货币供应量的掌控。因此中央银行需要选择更适应本国经济和金融发展水平，更有助发挥货币政策调控的有效性的中间目标。普尔（Poole，1970）最早使用IS-LM理论框架对货币政策不同调控方式的选择进行了规范研究，发现选择货币供应量或者利率作为货币政策中间变量很大程度上取决于IS曲线和LM曲线的稳定性，如果IS曲线更加稳定而货币的需求函数不够稳定时，那么与凯恩斯学派主张相似，应当以利率作为中间变量，以避免经济不必要的波动；如果LM曲线更稳定也即是货币需求函数稳定，那么与货币主义学派主张相似，中央银行应当以货币供应量作为中间目标以稳定产出。在进一步的理论研究中，Poole（1970）将中央银行的货币政策置于随机状态下，以均衡产出方差最小的标准来选择最优货币政策中间目标。其研究发现，当来自货币市场的随机冲击占主导时，LM曲线的波动性会高于IS曲线，此时选择利率作为中间目标更优；当来自商品部门的随机冲击占主导时，IS曲线的波动性会更高，此时选择货币供应量作为中间目标更优。

虽然Poole向我们提供了一个规范的货币政策中间目标的选择理论框架，但这一选择框架在实践中较难实现，因为中央银行很难确定经济随机冲击的具体来源。恩格兰德（Englander，1990）认为中央银行在货币政策中间目标选择上应当更关注何种中间目标更容易被监测和控制，更能发挥货币政策有效性。虽然完美市场下两类中间目标没有严格的好坏之分，在实现物价稳定这一货币政策最终目标上，数量和价格仅仅是一枚硬币的两面，货币政策最终的调控效果理论上应当是等价的（徐忠等，2018）。但是现实中由于金融市场发展程度以及货币政策传导的微观特征差异较大，不同货币政策调控框架的有效性具有明显差异。因此选择何种中间目标需要根据实际情况分析，不能一概而论。已有文献关于货币政策调控效果的研究主要基于向量自回归模型（VAR），检验货币供应量、利率等中间目标与产出、通货膨胀率之间的动态影响来判断不同中间目标的货币政策调控效力的高低（Bernanke＆Mihov，1998）。一般来讲，金融市场化程度更高、微观金融特征更为复杂时，价格机制对资源配置的传导效率更高，因此选择利率作为货币政策中间目标效果更好；而金融市场化程度较低，微观金融特征较为单一时，经济总量之间的关系一般更加稳定，因此选择货币供应量作为中间目标效果更好（Laurens et al.，2015）。

三、中央银行货币政策调控框架的国际比较

从世界主要经济体的货币政策操作实践经验来看，受到特定时期经济运行状况、金融体系发展等的影响，一国货币政策调控框架的选择总是朝着最有利于货币政策调控效果的方向进行。故自中央银行体制建立以来，主要经济体的中央银行——美国联邦储备委员会（以下简称美联储）、英格兰银行、欧洲中央银行和日本中央银行，其货币政策中间目标都经历了从利率到数量再到利率的反复调整。对比不同中央银行货币政策调控框架的演变路径，有助于理解当前我国货币政策转型的逻辑。在20世纪五六十年代，战后的世界各国急需扩大内需和增加就业，中央银行普遍信奉凯恩斯需求管理理论，货币政策大多以利率作为中间目标。到了20世纪七八十年代，传统凯恩斯主义主张的相机抉择思想导致货币政策调控产生了严重的时间不一致性，中央银行顺周期的利率政策引发了严重的滞胀，各国中央银行逐渐采用货币主义学派的单一货币规则以抗击通货膨胀，货币政策中间目标开始由利率转向数量。进入20世纪90年代，全球金融创新和金融脱媒迅速发展，货币数量与经济产出、物价关系的稳定性越来越差，中央银行对货币供应量的控制力越来越小，数量型货币政策的有效性降低，中央银行重新将货币政策中间目标转为利率，并且确定了以泰勒规则（Taylor，1993）为主的货币政策利率调控框架。2008年全球金融危机爆发后，货币政策利率传导依赖的市场化金融体系遭受重创，数量型货币政策在危机期间重新表现出重要意义。受零利率下限约束，为了刺激经济，世界各国中央银行普遍采取了非常规量化宽松政策，直接对中央银行资产负债表进行量化操作，向市场注入大量流动性以拯救市场信心，促进经济恢复。

美国中央银行——美联储成立于1913年，成立初期是为了配合财政部战争融资需要，因此美联储受到财政部影响，货币政策缺乏独立性，过度使用贴现窗口，导致20世纪20年代初期出现严重的通货膨胀。在大萧条和二战时期，美联储采取了积极宽松的货币政策以应对大萧条和战争融资，以公开市场业务为主要操作工具，短期市场利率和贴现窗口借款是货币政策的主要操作目标。此期美联储的货币政策操作仍然比较保守被动。从二战结束后到大通货膨胀前期，美联储开始独立实施积极的货币政策。此期，美联储奉行凯恩斯主义的价格型货币政策调控思路，货币政策的主要目标是充分就业，国债利率和联邦基金市场利率都曾作为货币政策的中间目标。在宽松的货币政策下，美国的人口数量和经济开始高速增长。大通货膨胀时期，随着全球布雷顿森林体系解体和石油危机爆发，美国国内发生了严重的滞胀危机。受凯恩斯主义相机抉择思想的影响，利率作为货币政策中间目标的有效性大打折扣，并且进一步加剧了滞胀问题。

1970年，为了对抗通货膨胀，美联储开始转向奉行货币主义思想，将货币政策的中间目标由联邦市场基金利率转为货币供应量M1，联邦市场基金利率变为操作利率。1979年，保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任美联储主席，执行更为严格的数量型货币政策，直接将非借入准备金作为货币政策操作目标。1983年，货币政策操作目标又变为借入准备金，确立了相机决策的数量型货币政策调控框架。大稳健时期（1982—2007年），随着金融创新和金融脱媒迅速发展，美联储紧盯的M1、M2与产出和物价之间的稳定关系被打破，数量型货币政策调控有效性下降。随着通货膨胀治理成效显著，美联储重新将货币政策最终目标变为充分就业和币值稳定，重新将货币政策中间目标转向短期利率，并确立了以泰勒规则为主的价格型货币政策调控框架，开始重视与公众对货币政策预期的沟通。在稳定可预期的价格型货币政策框架下，这一时期美国经济迅速发展，过于宽松的政策也为金融危机爆发埋下了伏笔。2007年年底，美国金融危机爆发，金融市场流动性骤降，经济衰退风险增大。美联储为刺激市场，降低联邦基金利率直到零利率的传统货币政策调控失效。为了应对危机，从2008年到2014年，美联储启动非常规的货币政策调控，共启动了三轮量化宽松政策，直接向市场购买国债和抵押贷款支持证券，充当了“最后贷款人”角色。2014年，随着经济复苏，美联储逐渐退出量化宽松政策，货币政策开始重新盯住联邦基金利率，更加注重加强对公众的货币政策预期管理。

英国中央银行——英格兰银行成立于1694年，是世界中央银行的鼻祖。英格兰银行成立初期是为了满足资本主义工业化发展下扩大再生产的融资便利性，在皇室特许经营权下主营政府债券和票据的发行和销售。英格兰银行成立较早，直到19世纪才开始作为英国中央银行有意识地实行货币政策调控，其货币政策调控阶段可分为战前和战后两个阶段（以1945年为界）。在二战前的多个世纪中，英格兰银行的地位不断提高，逐渐确定了中央银行地位。18世纪后期，英格兰银行由于雄厚的资金实力和政府的特许经营权，逐渐形成银行体系中的垄断地位，成为了英国“政府的银行、发行的银行和银行的银行”。随着英格兰银行地位的不断提高，1844年《皮尔条例》正式将其确立为英国的中央银行，英格兰银行由此获得货币的垄断发行权。二战前，英国中央银行主要奉行马歇尔局部均衡思想，对市场采取了放任自由的态度，货币政策调控较少，中央银行主要充当“最后贷款人”角色以维护市场稳定。大萧条时期，英国经济陷入萧条，失业率大幅上升，英格兰银行为了维持金本位制度和英镑的世界霸主地位，仍然实行较为保守的货币政策。为了维持一个被高估的汇率，英格兰银行用高利率政策吸引外资，这一政策最终对英国经济造成了严重打击。

二战结束后，英国经济几近崩溃，英格兰银行被政府国有化，开始奉行凯恩斯主义的需求管理政策。20世纪五六十年代，英国货币政策以利率为中间目标，主要围绕财政政策施行，财政赤字化导致了货币供给大幅增加，产生了严重的通货膨胀问题。20世纪七八十年代，物价稳定成为货币政策调控的最终目标，英格兰银行放弃了以利率作为中间目标，转而以货币供应量作为中间目标。1976年，英格兰银行正式将M3增长率作为中间目标。20世纪80年代后期，由于M3的增长日渐不稳，中间目标又转向M0。这一时期，紧缩的货币政策虽然有效控制了通货膨胀，却进一步推高了国内失业率。20世纪90年代，英国加入欧盟体系，英格兰银行的货币政策中间目标转为汇率。随着英镑危机爆发，汇率目标制很快夭折。1992年，英镑脱离欧洲汇率体制，开始自由浮动。1997年至今，英国中央银行建立起了通货膨胀目标制的货币政策框架，不再设立货币政策中间目标，中央银行对通货膨胀率的影响主要通过利率、汇率和资产价格等价格机制，中央银行通过公开市场和借贷便利操作，使短期市场利率与政策利率保持一致，最终通过利率向目标通货膨胀率传导。

德国中央银行——德意志联邦银行成立于1957年，于战后开始独立实施货币政策。由于德国在战前经历了严重的通货膨胀危机，人民对国内物价非常敏感，战后德国中央银行一直将币值稳定视为货币政策最重要的目标。1957年《德意志联邦银行法》给予了德国中央银行高度的独立性，规定德国中央银行的主要任务是管理流通中的货币供应量和商业银行的信贷量，维护国内物价稳定和汇率稳定。不同于其他西方发达国家，德国金融体系一直以银行业为主导，资本市场并不发达，金融创新程度也相对较低，因此其货币需求函数保持了较高的稳定性。在这种背景下，德国货币政策一直非常重视数量调控，货币政策可以直接通过调节货币数量对物价稳定产生较好作用。1973年前，德国货币政策中间目标是商业自由流动储备，货币政策可以通过直接控制商业银行的流动性比率，从而影响商业银行的信贷量；20世纪70年代，欧洲货币市场不断发展壮大，这使得德国商业银行的流动性来源扩大到货币市场，导致中央银行货币政策中间目标自由流动储备与银行信贷的稳定性关系下降。另外，20世纪70年代的石油危机进一步使得中间目标—自由流动储备，与经济变量的相关性下降。20世纪70年代，随着德国利率市场化改革的全面完成，德国中央银行开始兼顾通过公开市场操作引导短期利率，德国的数量型兼价格型货币政策调控取得了不错的效果。1974年，德国中央银行将货币政策的中间目标由商业自由流动储备变为中央银行货币量，1988年，其进一步将中间目标变为M3。1991年，欧洲共同体成立后，德国中央银行开始逐渐丧失货币政策调控的独立性。2002年，欧元成为欧盟唯一合法货币后，德意志联邦银行彻底退出了国内的货币政策决策，转而执行欧洲中央银行货币政策。欧洲中央银行于1998年成立，其面向整个欧元区制定统一的货币政策。欧洲中央银行的货币政策调控大多沿袭德国中央银行模式，货币政策最终目标仍然是维护欧元区价格稳定，并且采取了数量和价格双支柱的货币政策调控模式。数量方面，货币政策中期目标仍然盯住广义M3 增长率；价格方面，货币政策主要盯住经济活动中的价格风险。在具体的货币政策操作上，欧洲中央银行主要通过利率走廊机制控制利率波动，实现控制通货膨胀的目标。

日本中央银行——日本银行，于1882年明治维新时期成立，成立初期是为解决日本国内过量流通纸币引发的通货膨胀问题。二战爆发后，日本货币政策转向为战争服务，中央银行丧失了货币政策调控的独立性，该时期的货币政策对稳定物价所起的作用并不显著。二战结束后，日本中央银行的货币调控政策才步入正轨。经济发展初期（1955—1973年），为了尽快完成工业现代化转型，政府实施了低利率制度，对国内利率波动实行非市场化管制，存贷款利率都显著低于正常水平。此时的利率与货币政策最终目标的联系并不紧密。日本银行主要选择以民间贷款增加额和M2增加额等货币供应量指标作为货币政策的中间目标。这一时期的日本经济高速增长，年均GDP增长率达10%以上。1973—1990年，日本经济开始转入平稳增长时期。经济高速增长时期，日本对美国贸易顺差增大，民间贷款和M2供应量大幅增加，导致这一时期国内出现较为严重的通货膨胀。为了抗击通货膨胀，日本中央银行优化了数量型货币政策调控框架，将货币政策最终目标确定为“优先稳定物价”，中间目标进一步确定为与经济关系密切的M2+CD（可转让定期存单）。1977年，日本开启利率市场化改革后，日本货币政策操作逐渐从官方利率操作、法定存款准备金率、窗口指导等政策性工具转向市场化操作工具。日本银行通过在金融市场进行有价证券（短期票据和长期国债）买卖以干预市场流动性和利率预期，引导市场利率形成，进而调节货币供应量。1985年，西方五国签订“广场协议”后，日本国内采取了极度宽松的货币政策，利率大幅下调，极大刺激了股票和房地产等虚拟经济的膨胀，导致日本经济泡沫化风险快速增长。

1991年至今，随着泡沫的破灭，日本经历了长达30多年的经济低迷。在这30多年中央银行的实践中，日本货币政策调控框架经历了从价格型到数量型再到价格型的转变。为了应对经济的长期停滞，日本在全球率先开启了非常规货币政策，中央银行实施了一系列零利率和量化宽松政策以刺激经济复苏。20世纪90年代，日本货币政策以无抵押隔夜拆借利率为操作目标，中央银行通过公开市场等操作影响金融机构的准备金账户头寸，进而影响金融机构的无抵押隔夜拆借利率，通过市场化利率体系传导到所有市场利率。21世纪初，日本货币政策从价格型转向数量型调控，货币政策操作目标重新确定为准备金余额，开启了多轮量化宽松政策，市场货币供应量大幅增长。在长期的数量型货币政策调控框架下，中央银行大规模购买债券导致其资产负债表急剧膨胀，挤占了市场流动性，刚性债券购买的持续性受到广泛质疑。中央银行购债导致收益率曲线过于平坦，影响了金融机构的利润，以货币供应量为中间目标的货币政策有效性逐渐受到质疑。2016年，日本中央银行将货币政策调整为“附加收益率曲线管理的QQE（质化量化宽松）”，重新确立了以长短期利率为货币政策操作目标的价格型调控框架。中央银行通过购买国债影响短期和长期利率的实现，控制收益率曲线走势，进而将市场利率控制在既定目标范围。为了有效控制收益率曲线，日本中央银行也创设了如资产回购、资产购买、再贷款等多种创新型货币政策。

四、中国货币政策调控框架的转型逻辑

我国现代中央银行制度和现代货币政策调控框架建立时间较晚。考虑到我国经济现实情况并充分借鉴发达国家的成功经验后，我国选择了从数量向价格渐进性转型的货币政策调控框架。第一个百年奋斗目标实现后，我国经济发展水平跃上新台阶，金融市场化改革成效显著，货币政策微观传导有效性日益提高。在迈向第二个百年奋斗目标的过程中，我国经济和金融发展出现了新的特点，传统货币政策调控框架在适应经济发展新常态时存在较多的局限性。这一货币政策框架转型背后具有重要的理论和实践意义，有效满足了当前我国经济高质量发展的需要。

成熟的货币政策调控转型理论主要有两类，一类是麦金农和肖等学者提出的金融抑制理论和金融深化理论，另一类是凯恩斯和弗里德曼等学派的货币经济学理论。麦金农和肖（1973）在研究发展中国家的经济增长和金融发展关系时，提出了金融抑制和金融深化理论。该理论认为金融抑制下一国货币体系被人为压制，并进一步限制了国内资本市场发展，导致国内储蓄和投资不足，对经济发展产生严重后果。金融深化与金融抑制恰好相反，金融深化强调金融的自由化，认为应取消政府对金融市场的过多干预，健全金融市场化体系，推动金融和经济发展实现良性循环。改革开放前，我国也采取了一定程度的金融抑制政策，在此背景下，货币政策对利率、汇率和信贷进行人为干预，金融市场因价格机制扭曲而无法有效配置资源；金融抑制对利率的人为压低会大幅削弱居民的储蓄热情，导致投资不足，长期实行会极大抑制我国经济发展的活力。改革开放后，为了提高金融对经济的促进作用，我国逐渐减少对金融市场的行政干预，积极推进金融市场化改革，目前我国利率市场化已基本完成。凯恩斯和弗里德曼等货币经济学理论在前小节已基本阐释，不同的货币理论支持不同的货币政策调控模式，这表明货币政策调控框架从来不是一成不变的，中央银行对货币政策调控框架的选择与一国的经济发展水平、金融体系发育和货币政策传导机制等因素相关，因此货币政策选择价格型还是数量型调控，需具体情况具体分析。

我国货币政策调控框架从数量型向价格型的转型，主要考虑到两方面因素：一方面是传统的数量型货币政策调控有效性逐渐下降；另一方面是随着利率和汇率市场化改革推进，价格型货币政策调控条件日益成熟。1993年，我国正式确立M2作为货币政策中间目标，这开启了我国货币政策的数量型调控之路。数量型调控在我国金融市场发展不健全、利率市场化水平较低以及金融创新程度较低的时期发挥了较好的调控效果。随着我国经济转向高质量发展阶段，金融市场化水平提高，金融创新和金融脱媒加速发展，货币供应量越来越难以满足货币政策中间目标的可测性、可控性、相关性等条件。一方面金融创新和金融脱媒的高速发展使得中央银行对货币数量的测量和掌控越来越难；另一方面，货币的流通速度和货币需求变得更加不稳定，货币数量与经济产出、通货膨胀的相关性日益下降。以上现象表明完全盯住货币数量不一定能达到理想的调控效果，新的经济环境下，中央银行货币政策调控框架亟待转型。

随着经济发展进入新常态，我国加快推进利率和汇率市场化改革，这为货币政策调控向价格型转型提供了良好的外部条件，有助于提高价格型货币政策调控的有效性和自主性。利率市场化改革首先放开了对货币市场利率、债券市场利率和银行存贷款利率等多种利率的波动限制，使金融市场利率波动能够更好地反映实际资金的供需关系。其次，利率市场化的深化改革完善了市场利率形成机制，极大提高了价格型调控货币政策的有效性。中央银行通过改革完善贷款市场报价利率形成机制、培育市场化基准利率和构建中央银行政策利率体系等，使得从中央银行政策利率到货币市场短期利率、银行贷款中长期利率的利率传导渠道更加通畅。此外，汇率的市场化改革极大增强了中央银行对流动性调控的自主性，外汇水平的波动能够通过人民币汇率波动得到有效反映。中央银行大幅降低了因外汇占款而被动进行的流动性投放，这使得中央银行对利率调控的自主性大幅提高。