第二节 证券市场

一、证券市场的特征与功能

1.证券市场的特征

相比其他市场，特别是有形商品市场，证券市场有其独特性。

（1）证券市场是价值直接交换的场所。资本证券是价值的直接代表，本质上是价值的一种直接表现形式。证券市场上交易的对象是各种各样的资本证券，所以证券市场本质上是价值直接交换的场所。

（2）证券市场是财产权利直接交换的场所。证券市场上的交易对象是作为经济权益凭证的股票、债券、投资基金等资本证券，它们是一定财产权利的代表。所以，资本证券代表着对一定数额财产的所有权、债权及相关的收益权。证券市场实际上是财产权利直接交换的场所。

（3）证券市场是风险直接交换的场所。资本证券既是一定收益权利的代表，又是一定风险的代表。转让资本证券，意味着在转让一定收益权的同时，也把该资本证券所具有的风险转让了出去。所以，从风险的角度分析，证券市场是风险直接交换的场所。

2.证券市场的功能

证券市场是现代经济不可或缺的组成部分，它的功能体现在以下三方面。

（1）筹资和投资功能。在经济运行过程中，既有资金短缺者，又有资金盈余者。前者可以通过发行各种证券来达到筹资目的，谋取发展壮大；后者则通过投资认购证券，追求资金增值。证券市场为资本证券提供了发行和交易的场所，服务资金供求双方，从而发挥出了筹资和投资功能，疏通了资金流动渠道。

（2）定价功能。证券是资本的表现形式，证券的价格实际上就是证券所代表的资本的价格。证券市场的运行形成了证券供求双方的竞价关系。这种竞价的结果是：能产生高投资回报的资本，市场需求就大，相应的证券价格就高；反之，证券价格就低。因此，证券市场提供了资本的合理定价机制。

（3）资本配置功能。证券的筹资能力由该证券所能提供的预期收益率来决定。在证券市场上，能提供高收益率的证券一般来自那些经营状况好、发展潜力大、成长速度快的行业或企业，它们往往具有较强的分红派息能力和资产增值能力，在市场上更具竞争优势。证券市场引导资本流向能产生高报酬的行业或企业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本配置的帕累托最优。

二、证券市场的结构

按照不同划分标准，证券市场主要表现为以下几种构成体系。

（一）发行市场和交易市场

根据证券运行流程，证券市场分为发行市场和交易市场。

证券发行市场又称“一级市场”或“初级市场”，是指发行人以筹集资金为目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场。

证券交易市场又称“二级市场”“次级市场”或“证券流通市场”，是指已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的市场。

证券发行市场和证券交易市场相互依存、相互制约，是一个不可分割的整体。证券发行市场是证券交易市场的基础和前提，有了证券发行市场的证券供应，才会有证券交易市场的证券交易，发行的证券种类、数量和发行方式决定着证券交易市场的规模和运行。证券交易市场是证券得以持续扩大发行的必要条件，为证券的转让提供市场条件，使证券发行市场充满活力。此外，证券交易市场的交易价格制约和影响着证券的发行价格，是证券发行时需要考虑的重要因素。

（二）股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场

根据证券品种，证券市场分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场。

股票市场是各种股票发行和交易的场所。股票市场为股份有限公司的设立和发展提供股权筹资渠道，同时也为广大投资者提供参与实体经济发展的机会，投资者因持有公司股票享有公司净资产所有权。因投资回报难以把握，股票市场属于高风险市场。

债券市场是公开进行各种债券发行和交易的市场。买卖双方借助债权融资形成债权债务关系。因投资收益容易预测，债券市场属于低风险市场。

基金市场是进行各种证券投资基金发行和交易的市场。基金公司和投资者构成信托关系。因基金组合投资的特性，基金市场风险水平居中。

衍生品市场是进行各种金融衍生工具发行和交易的市场，供求双方的关系较为复杂，在产品设计、交易技术、入市条件等方面要求更加严格，风险水平也较高。

（三）场内市场和场外市场

根据组织形式，证券市场分为场内市场和场外市场。

场内市场，也称有形市场，是指有固定场所的证券交易所市场，如上海证券交易所（上交所）、深圳证券交易所（深交所）、北京证券交易所（北交所）。上交所成立于1990年11月26日，同年12月19日开业。深交所于1990年12月1日成立并开始运作。这两家交易所都是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，受中国证监会监督和管理，是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的会员制法人。北交所在2021年9月3日注册成立，同年11月15日正式开市。北交所是经国务院批准设立的中国第一家公司制证券交易所；经营范围为依法为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易以及证券市场管理服务等业务。

场外市场，也称无形市场、OTC（over the counter）市场、柜台交易市场、店头市场，是指在证券交易所以外的市场进行股权交易的市场。

随着现代通信技术的发展、电子计算机网络的广泛应用及交易技术和交易组织形式的演进，越来越多的证券交易不再在有形的场内市场进行，而是通过经纪人或交易商的电传、电报、电话、网络等洽谈成交。目前场内市场与场外市场之间的明显界线已经不复存在，出现了多层次的证券市场结构。很多传统意义上的场外市场由于报价商和电子撮合系统的出现而具有了集中交易特征，证券交易所市场也开始逐步推出兼容场外交易的交易组织形式。

（四）主板、二板、三板、四板和五板

根据上市公司规模、监管要求等，证券市场分为主板市场、二板市场、三板市场、四板市场和五板市场。2020年3月1日起实施的《证券法》第7章规定：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施。目前，我国证券市场已经形成了由主板、二板、三板、四板、五板等多层次构成的市场体系，为不同规模和行业特点的企业提供了比较丰富的融资渠道，参见表1.1。

1.主板市场

主板市场也称“一板市场”，是指沪深两市的A股当中股票代码为60开头和00开头的股票，是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。因此，主板对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求较高。

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已成历史的“中小板”

深市主板曾有一个分支——中小板。中小板于2004年6月25日在深交所揭幕，是创业板的前奏，其建立是构筑多层次资本市场的重要举措。中小板主要服务于中小企业，发行上市条件与主板相同，但发行规模相对较小，流通盘要求在1亿股以下，成长较快。经过多年发展，中小板上市公司总体上不断发展壮大，在市值规模、业绩表现、交易特征等方面与主板趋同。2021年2月5日中国证监会宣布合并深交所主板和中小板。两板合并的总体安排是“两个统一、四个不变”。“两个统一”指统一主板与中小板的业务规则，统一运行监管模式。“四个不变”指板块合并后发行上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称不变。合并后的深圳证券市场，结构更简洁、特色更鲜明、定位更清晰，形成主板与创业板各有侧重、相互补充的发展格局。

2.二板市场

二板市场是与主板市场相对的概念，专门为暂时无法在主板上市的中小成长型新兴公司而设立。最初深市的创业板被称为“二板市场”，之后的沪市科创板具有相似特征，因此也被纳入二板范畴。二板是一国资本市场的关键构成部分，与主板相比，具有前瞻性、高风险、监管要求严格、高技术产业导向明显等特点，且上市条件略宽松。深沪两市二板的发行条件、信息披露原则要求、监管处罚等方面基本一致，但创业板与科创板在定位上有较大区别。

创业板主要服务成长型双创企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，而科创板强调的是科研属性、强调知识产权，专注扶持“硬科技”企业的发展。

科创板优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、主要依靠核心技术开展生产经营、具有稳定的商业模式、市场认可度高、社会形象良好、具有较强成长性的企业。

3.三板市场

三板市场作为中国多层次证券市场体系的一部分，主要支持中小企业发展，先后经历了旧三板、新三板和“升级版”新三板等三个重要阶段。

旧三板，全称“股权代办转让系统”，2001年7月16日正式开办，一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面解决了原全国证券交易自助报价系统和全国电子交易系统历史遗留的数家公司法人股的流通问题。

新三板，全称为“全国中小企业股份转让系统”，主要针对的是中小微企业，经营范围为组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务等。新三板起源于2006年中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让。2012年9月，试点6年的新三板正式扩容。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，与主板、中小板、创业板形成了明确的分工，旨在为处于初创期、盈利水平不高的中小微企业提供资本市场服务。新三板市场又分为基础层、创新层和精选层，不同资质的公司在这三个不同的平台挂牌。

“升级版”新三板，由北交所、创新层、基础层一起组成，以2021年9月北交所成立为契机。北交所是全国中小企业股份转让系统有限责任公司（股转公司）的全资子公司。北交所以新三板精选层公司为基础组建，总体平移精选层各项基础制度，同步试点证券发行注册制，并且这些公司进入我们最熟悉的A股市场进行交易买卖。从隶属关系上，可以理解为精选层改名为北交所。北交所、创新层、基础层仍然都在股转公司旗下，但北交所不只是精选层改名，还配套有政治和法律地位的提高。精选层的公司是未上市公众公司，平移到北交所后，成为上市公司、公众公司。升级后的新三板，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构。

4.四板市场

四板市场，即“区域性股权交易市场”，是由地方政府管理，为特定区域内的中小微企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分。四板市场对促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。

2017年1月，国务院办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》，明确将区域性股权市场纳入中国多层次资本市场体系，主要服务其所在行政区域内的中小微企业；同时要求各省、自治区、直辖市仅可设立或保留1家运营机构。2019年12月，新《证券法》第98条正式明确了区域性股权市场的法律地位。目前区域性股权市场已基本形成“一省一市场”的格局，截至2023年年底，除西藏外，全国已有35家区域性股权市场。

5.五板市场

五板市场是典型的场外市场，适用于小微企业融资，包括天使投资、风险投资、股权众筹等股权投资市场。五板市场没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。

三、证券市场参与者的构成

证券市场的参与者包括证券发行人、证券投资人、证券市场中介机构、证券登记结算机构、自律性组织和证券监管机构。这些主体各司其职，充分发挥自身作用，形成了一个完整的证券市场参与者体系。

（一）证券发行人

证券发行人是指为筹措资金而发行债券、股票等证券的企业、金融机构、政府和其他经济组织。

1.企业

根据组织形式的不同，企业（公司）可分为独资制、合伙制和公司制。现代股份制公司主要采取股份有限公司和有限责任公司两种形式。其中，股份有限公司既可以发行股票，也可以发行债券。而有限责任公司和国有独资公司只能发行债券。基金管理公司则是证券投资基金的主要发行人。

2.金融机构

商业银行及非银行金融机构为筹措信贷资金向投资者发行金融债券、大额可转让定期存单等证券，通过贷款、投资等形式获得利差收益。金融机构大多资金雄厚、信用等级高，因此金融债券的利率一般低于企业债券。

中央银行是代表一国政府发行法偿货币、制定和执行货币政策、实施金融监管的重要机构。中央银行作为证券发行主体，主要发行两类证券。一类是中央银行股票。在一些国家（如美国），中央银行采取了股份制组织结构，通过发行股票募集资金，但中央银行的股东并不享有决定中央银行政策的权利，其股票类似于优先股。另一类是中央银行出于调控货币供给量的目的而发行的特殊债券，如中国人民银行发行的中央银行票据。中央银行票据（central bank bill）简称央行票据、央票，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短期性特点（从已发行的央行票据来看，期限最短的3个月，最长的也只有3年）。央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行，其发行的对象是48家公开市场业务一级交易商，包括商业银行、证券公司等。

3.政府

随着国家干预经济理论的兴起，政府已成为证券发行的重要主体之一，但发行证券的品种仅限于债券。政府债券包括中央政府债券和地方政府债券。其中，中央政府债券又称国债，发行人是财政部，以国家信用做保证，安全性高于地方政府债券。

（二）证券投资人

证券投资人是指通过证券进行投资的各类机构法人和自然人，是资金供给者，也是金融工具的购买者。根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为专业投资者、合格投资者和普通投资者。

1.专业投资者

专业投资者是指有一定金融资质的机构投资者，一般包括政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金管理公司。专业投资者因资金实力雄厚，投资选择范围较大。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。

政府机构参与证券投资的目的主要是调剂资金余缺和进行宏观调控。参与证券投资的金融机构包括证券经营机构、银行业金融机构、保险公司及其他金融机构。证券经营机构是证券市场上最活跃的投资者，以其自有资本、营运资金和受托投资资金进行证券投资。银行业金融机构包括商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构及政策性银行。受自身业务特点和政府法令的制约，银行业金融机构一般仅限于投资中央政府债券和地方政府债券，而且通常以短期国债为其超额储备的持有形式。保险公司已超过共同基金，成为全球最大的专业投资者，除大量投资各类政府债券、高级公司债券外，还广泛涉足基金和股票投资。

自我国证券市场成立以来，专业投资者在数量和规模上获得了较快的发展，以证券投资基金、保险资金、社保基金、企业年金和合格境外机构投资者等为主要力量的专业投资者已成为我国资本市场稳定发展的重要主导力量。

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QFII

合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investor，QFII）制度是指境外专业投资机构到境内投资的资格认定制度，是一国（地区）在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一种过渡性制度。这种制度要求境外投资者进入一国（地区）证券市场之前，必须符合一定的条件，得到该国（地区）有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户在当地的证券市场进行投资。

2003年7月，瑞银通过QFII完成外资购买A股股票第一单，意味着QFII正式在我国证券市场上参与投资。我国QFII制度从推出、完善到成熟经历了不同的发展阶段，逐渐成为我国资本市场中最为重要的制度安排之一。随着国内资本市场的逐渐开放，境外资本投资我国资本市场的途径日益多样化。2014—2017年，沪股通、深股通、债券通陆续开通。互联互通渠道凭借其投资门槛低、结算灵活、汇入汇出无限制等特点迅速崛起，在外资投资通道上的使用占比快速提高。

截至2023年4月，全市场共有768家QFII机构。Wind数据显示，最新额度超过20亿美元的机构共计10家，分别是阿布扎比投资局、澳门金融管理局、韩国银行、法国兴业银行股份有限公司、巴克莱银行有限公司、挪威中央银行、香港金融管理局、中国国际金融香港资产管理有限公司、瑞士联合银行集团和科威特政府投资局。

在机构数量激增的同时，QFII投资A股的热情也持续升温，截至2023年一季度末，QFII共计重仓持股718只，重仓股市值升至1659亿元。

2.合格投资者

合格投资者是符合适当性管理要求的投资者，一般是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力的单位和个人。投资科创板、创业板、京交所、私募基金、资产管理产品以及信托产品的投资者，都要求必须是达到特定门槛要求的合格投资者。比如，个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；参与证券交易24个月以上；等等。而私募基金的合格投资者，是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且符合下列相关标准的单位和个人：净资产不低于1000万元的单位；金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于50万元的个人。其中的金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

3.普通投资者

普通投资者主要指从事证券投资的普通自然人。他们通常达不到合格投资者的资质要求，但也必须具备一些基本条件，在证券市场人数最多，俗称“散户”。为保护普通投资者的利益，对于部分高风险证券产品的投资，监管法规还要求相关个人具有一定的产品知识并签署书面知情同意书。

（三）证券市场中介机构

证券市场中介机构是指为证券的发行与交易提供服务的各类机构。

1.证券经营机构

证券经营机构是经证券监管机构批准成立的，负责经营各类证券业务的金融机构。其业务范围涉及证券承销、经纪、自营、投资咨询、兼并收购、金融创新以及其他相关业务。

在不同国家证券经营机构的业务范围有所差别，称谓也不一样。在美国，从事证券发行承销业务和兼并收购业务的金融机构称作“投资银行”，而负责证券经纪业务的则被称为“证券公司”。英国把证券经营机构称作“商人银行”，日本称之为“证券公司”，德国等允许银行、证券混业经营的国家则称之为“全能银行”。

我国实行分业经营原则，经国务院监督管理机构批准，从事证券经营业务的公司称作“证券公司”，也称“券商”。证券公司分经纪类和综合类两种，其中经纪类证券公司只允许专门从事证券经纪业务，而综合类证券公司可以从事证券经纪、自营、承销、资产管理、融资融券以及证券监管机构核定的其他业务。

2.证券服务机构

证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构，主要包括证券投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。

（四）证券登记结算机构

证券登记结算机构是为证券交易提供集中的登记、托管与结算服务的专门机构。在我国目前有两大机构。

1.中国证券登记结算有限责任公司

中国证券登记结算有限责任公司（简称“中国结算”），是经中国证监会批准，依据《证券法》和《公司法》设立的不以营利为目的的企业法人。中国结算成立于2001年3月30日，总部在北京，上交所、深交所分别持有公司50%的股份。2001年10月1日起，上交所、深交所承担的全部证券登记结算业务划归中国结算承担，《证券法》规定的全国集中统一运营的证券登记结算体制由此形成。公司经营范围是证券账户和结算账户的设立和管理、证券登记与过户、证券托管与转托管、证券和资金的清算与交收、受发行人委托办理证券权益分配等代理人服务以及中国证监会批准的其他业务。中国证监会是中国结算的主管部门。

2.中央国债登记结算有限责任公司

中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算”），是经国务院批准并出资设立的国有独资中央金融企业。中央结算成立于1996年，总部位于北京，是财政部唯一授权主持建立、运营全国国债托管系统的机构，是中国人民银行指定的全国银行间债券市场提供国债、金融债券、企业债券和其他固定收益证券的登记、托管、结算机构和商业银行柜台记账式国债交易一级托管人。

（五）自律性组织

证券自律性组织包括证券交易所和证券行业协会，对证券市场给予自律性监管。

1.证券交易所

证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。从世界各国的情况看，证券交易所分为公司制和会员制两种。上交所、深交所为会员制，北交所为公司制。

2.证券行业协会

证券行业协会是社会团体法人，具有政府与证券经营机构之间的桥梁和纽带作用，负责维护投资者和会员的合法权益，完善证券市场体系，促进证券业的发展。我国证券行业协会主要有中国证券业协会、中国国债协会和中国证券投资基金业协会。

（1）中国证券业协会。中国证券业协会于1991年8月28日成立，总部设在北京。中国证券业协会的会员分为团体会员和个人会员：团体会员为证券公司；个人会员只限于证券市场管理部门有关领导以及从事证券研究及业务工作的专家，由协会根据需要吸收。

（2）中国国债协会。中国国债协会于1991年经财政部和民政部批准成立，是我国国债、地方债业务自律社团组织，隶属于财政部，由财政部国库司负责有关日常管理和业务指导工作。中国国债协会会员涵盖承销和经营国债、地方债业务的商业银行、证券公司、保险公司、基金公司，以及国债、地方债交易服务机构、市场中介机构和各类国债、地方债投资机构等。

（3）中国证券投资基金业协会。中国证券投资基金业协会成立于2012年6月6日，是基金行业相关机构自愿结成的全国性、行业性、非营利性社会组织。会员包括基金管理公司、基金托管银行、基金销售机构、基金评级机构及其他资产管理机构、相关服务机构。

（六）证券监管机构

证券监管机构是依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法对证券的发行、上市、交易、登记、托管、结算以及证券市场的参与者进行监督管理的部门。中国证监会是国务院直属正部级事业单位，其依照法律法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。

案例阅读与分析

光大证券乌龙指事件

2013年8月16日，上证指数以2075点低开，在11点之前一直保持窄幅震荡。11点05分，瞬间出现巨额买单拉抬多只权重股，多达59只权重股瞬间封涨停。11点15分，上证指数第二波拉升，最高到2198点。午间，有媒体称A股暴涨源自光大证券自营盘乌龙指。下午开盘，权重股瞬间回落，指数直线下滑。上证指数分时走势如图1.2所示。14点23分，光大证券发布公告，承认套利系统出现问题。

据证监会调查，光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，致其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证指数等大盘指数和多只权重股在短时间内大幅波动。

事件发生后，证监会于2013年8月30日通报了光大证券异常交易案调查和处理结果，认定光大证券存在内幕交易等多项违法违规行为，没收光大证券违法所得8721万元，并处以5倍罚款，罚没金额总计约5.23亿元，同时停止其证券自营业务。

此次乌龙指事件源自光大证券系统失误。要防止这类错误影响证券市场，仅靠证券公司是不行的，只有交易所、监管部门等证券市场参与者共同努力，才有可能阻断这类错误向外蔓延，进而影响证券市场。