倾听市场的声音
朱昂:为什么要倾听市场的声音?
周云:我的性格相对比较独立,过去很容易因为坚持自己的看法,而过早地站到了市场的对立面。事后的结果分两种情况,如果自己坚持的是对的,会得到相对较好的结果,但是整个投资过程会比较坎坷,效率并没有那么高;如果自己坚持的是错的,那么结果可能会比较差。虽然在做每一个决策之前,我都会自信满满,但是作为一个普通人,实际犯错的概率远比预想的要高。认识到了这一点,我觉得加入新的判断维度帮助我们提高投资胜率是顺理成章的事。
投资收益无非来自两个方面:价值和市场。企业经营有一定的规律,市场也并不完全随机,这两点都可以帮助我们获取收益,而且并不矛盾。回想自己过去一些成功的投资案例,主观上都是从价值的角度出发,最后赚了钱。我以为自己成功地预测了真实世界的情况,但实际上只是假设条件和逻辑演绎被市场接受和认可了而已。我们曾经以为的Alpha,事后来看很多只是某种风格或者因子的Beta。
对我来说,投资方式的改进首先就是不要轻易站在市场的对立面,与Beta作对,只有当市场情绪演绎到极致,明显违背常识的时候,才可以这么做。其次,如果自己心态平和一点,掌握的工具更多一点,就可以获取一部分聪明的Beta的收益。最后,我觉得坚持对公司基本面的研究,对价值规律本质的思考,在一定程度上依然可以帮助自己获取一部分Alpha收益。
朱昂:价值投资强调独立思考,这似乎又和倾听市场的声音有矛盾,你怎么看这个问题?
周云:康德在《纯粹理性批判》中说过:“我们永远无法认识事物自身,我们所有的知识,仅仅是被我们主观加工之后的,对事物的映射而已。”事实上,我们不仅生活在一个真实的世界里,也生活在一个观念的世界里。
股票投资也是一样。股票可能是永续的存在,市场会不断地交易未来的预期。但股票背后,绝大多数公司都没有一个稳定的终局,可能上升势头结束后,会因为行业或者竞争的原因走下坡路。如果说一定要有个终局,可能每个公司的终局都是倒闭。在资本市场,这意味着没有绝对的真理,只有新的共识替代旧的共识。
价值投资本质上是一个寻找真理的游戏,最大的风险是坚守了一个错误的东西,并不断加仓。真实的世界是变动不居的,真正不变的东西很少。拉长历史来看,产业有更替,公司有兴衰,我们不可能永远先知先觉地买在最底部。回顾很多经典的价值投资案例,我们会发现它们也是在一个更大的趋势里做逆向投资,所以适当的趋势思维是很重要的。
虽然“独立思考”和“倾听市场”看上去是一对矛盾体,但我觉得好的投资恰恰是矛盾的完美结合。
朱昂:组合管理层面,你是怎么做的?
周云:我前面提到,成功的投资应该是由概率驱动的,我们不能期望自己每一笔投资都是成功的,这也是组合管理的意义所在。不同标的在组合中扮演不一样的角色,给定胜率和赔率,凯利公式则提供了一个最优下注比例。虽然真实的投资远比凯利公式复杂,但这个数学原理还是能定性地告诉我们,哪些投资机会适合重仓,哪些投资机会适合轻仓。
适度分散对于提升组合收益、降低波动率有很强的意义,分散是投资世界中几乎唯一的免费午餐。我们简单地以90%的沪深300ETF和10%的十年期国债做一个组合,每个月底进行一次仓位再平衡,会发现这个组合的长期收益率比满仓沪深300ETF更好,背后的原因是在沪深300指数波动比较大的时候,组合进行了被动的加仓或减仓。
适度分散与合理下注是组合管理最重要的两个原则,从某种意义上讲,这两点对于基金经理的重要性甚至超过了选股本身。