三、资产管理业务风险与问题的成因
资产管理业务发挥功能的起点是投资者利益。通过资产管理产品和财富管理投资顾问业务双轮驱动，使投资者多样化的风险偏好及投资需求与实体经济多样化的融资需求达成最优动态匹配，从而实现增加投资者财产性收入和满足实体经济合理资金需求等核心功能。资产管理业务未能充分发挥其应有的功能，问题和风险周期性反复出现，说明资产管理业务发挥功能的逻辑路径还存在堵点或断点。
（一）监管端：未能构建适应资产管理业务发展的监管制度体系
1．未能有效区分直接融资和间接融资
资产管理业务是直接融资体系的重要组成部分。直接融资与间接融资在风险类型、风险产生和风险分担上的不同，决定了金融监管对两者要区别对待。由于中国银保监会负责间接融资的监管，不可避免地受间接融资监管理念的影响，对资产管理业务实施类似资本金约束等审慎监管措施，如提高设立资产管理机构的资本金门槛，对资产管理业务的投资范围和投资比例提出监管要求等。理论和实践证明，用间接融资的监管理念和方法监管直接融资业务，既难以防范金融风险，又会阻碍直接融资业务发展。
从理论上看，间接融资监管的首要职责是保护存款人和投保人的利益，为了避免相关金融业务影响存款人和投保人的利益或风险外溢，金融监管部门需要对银行和保险等金融机构提出资本充足率和偿付率等审慎监管要求。直接融资则是投资者直接承担风险，金融监管的要义是行为监管，主要是防范信息不对称的风险。在准入阶段，对从事直接融资的金融机构提出过高的资本金要求会抑制金融机构和金融服务的供给；在业务开展阶段，审慎监管要求会替代客户的风险偏好，系统性压低资产管理业务的风险收益特征。因此，资产管理业务在间接融资的监管框架约束下，业务形态会相应地发生扭曲和变形，展现出与间接融资相似的风险收益特征。
从实践上看，自资管新规实施以来，银行理财业务与母行在同一部门的监管下，保持强关联性，整体风险偏好仍与银行信贷业务高度趋同，权益投资比重较小，没有真正发挥资产管理业务提高直接融资比重特别是促进权益资本形成的功能。2022年10月发生的银行理财踩踏循环风险事件也说明，在保持强关联性的情况下，资产管理业务的风险会穿透法人隔离与银行信贷业务交叉传染，引起更大的风险。同时，监管部门把直接融资的金融机构当作间接融资的金融机构进行管理，不仅容易使市场混淆两类机构的信用差别，而且以资本金约束为核心的审慎监管无法有效防控直接金融的风险点，“牛栏关不住猫”，从而形成监管盲区，隐藏金融风险。例如，一部分违规的结构化发债实际上是运用持牌资产管理机构的通道进入同业市场，通过正回购和不规范的场外协议回购等方式将发债企业信用升级为同业信用，从同业市场募集资金。
2．财富管理投资顾问业务制度不完善
资产管理业务在中国发展之初，由于市场比较简单，金融产品供应数量少，对财富管理投资顾问制度缺乏足够的认识和重视，相关制度建设不完善。从《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）到资管新规等重要制度，主要是以规范证券投资基金、银行理财、信托计划、私募基金等各类资产管理产品为中心，并相应建立健全了资产管理产品的托管业务、销售业务和评价业务等监管制度。随着金融市场广度和深度的不断拓展，金融产品的品种不断丰富，广大投资者特别是普通中小投资者已经不再能仅依靠自身的知识和能力进行有效的投资决策。中国资本市场最大的国情就是拥有2亿多个人投资者。金融监管部门需要通过建立财富管理投资顾问制度，建设一支代表投资者的专业队伍，帮助投资者进行财富管理，维护投资者利益。财富管理投资顾问制度的缺失使资产管理业务的功能发挥路径出现了断点。在代表投资者利益的财富管理投资顾问缺位的情况下，资产管理业务长期依靠资产管理产品相关业务单腿走路，资产管理机构、销售机构和托管机构等从业机构利益和投资者利益博弈失衡。这是资产管理机构稳赚不赔、资产管理产品收益大幅波动、投资者基本不赚钱等现象的深层次原因。
3．监管规则及其执行层面仍有较多差异
资管新规要求不同的金融监管部门在金融监管上加强协调，按照同一标准开展监管工作，但并没有对资产管理业务实行统一监管。银行理财、信托计划、保险资管等资产管理业务由中国银保监会进行监管，而且按照股东的牌照类型，分别由大行部、股份制银行部、城商行部、创新部、信托部、公司治理部、资金运用部等不同的内设部门负责；公募基金、券商资管、基金公司和基金专户子公司、期货资管由中国证监会进行监管，同样分属于不同监管部门或同一部门的不同处室；私募基金由中国证监会指导中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）实施自律管理。
金融监管可以分为规则制定、准入管理（机构、产品、人员）、监管执法三个环节。从三个环节的比较来看，虽然总体上不同监管部门的监管实现趋同，但规则越是到具体层面，差异越大；监管执法越是到执行层面，差异越大。这些差异使资产管理业务形成了不同的子版本。一方面，这些不同的子版本留下了监管套利空间，使资管新规的执行效果大打折扣，容易潜藏金融风险。例如，银行理财通过委外投资其他资产管理产品，利用规则层面和执行层面的差异，从技术上进行期限错配或平滑估值。[1]私募证券基金与券商私募资产和基金专户等虽然同属于私募资产管理业务，但是由于监管标准不同，量化交易策略大多通过私募证券基金开展，监管资源投放与风险程度不匹配。在结构化发债的交易模式中，相关机构利用私募基金和私募资产管理业务监管标准的差异，相互结合形成了城投债扩张的“灰色网络”。[2]另一方面，每个子版本的业务形态都有所变形，深受资产管理机构股东的影响。虽然中国资产管理业务的总规模成为中国第二大金融业态，但是分散在各种子版本中，功能不一，没有发挥应有的作用。
（二）机构端：未能构建有效的资产管理机构利益冲突防范机制
资产管理业务“受人之托，代人理财”，存在固有的利益冲突。如果缺乏利益冲突防范机制，资产管理机构就容易从“为投资者赚钱”转向“赚投资者的钱”。投资者利益至上的从业法则是资产管理业务与其他金融业态的根本区别。资产管理机构建立有效的利益冲突防范机制需要以法律规定和监管要求为驱动。由于目前尚未构建针对资产管理业务的有效监管体系，资产管理机构相应未能构建有效的利益冲突防范机制，因此存在股东利益和资产管理机构自身利益侵蚀投资者利益的问题。
为了防范股东利益对投资者利益的影响，资产管理机构应当严格遵循法人治理结构运行，严禁股东对资产管理业务投资活动直接干预，严格限制关联交易。从各类资产管理机构的情况看，除了公募基金管理公司有相关要求，其他各类机构仍然在不同程度上存在受股东利益影响，甚至侵蚀投资者利益的情况。
理财子公司虽然作为法人机构单独设立，但与母行难以切割，因此理财子公司是“一个因监管要求而不得不以子公司存在的银行部门”[3]。理财子公司和母行之间在客户开发、资产配置、投贷联动、存款规模和头寸调剂上都存在很强的关联性，理财子公司在很多业务上需要服从母行的需要，导致银行理财的资产配置结构和产品风险收益特征与母行的资产负债表相似。从2022年底的理财“赎回潮”风险事件可以看出，法人隔离如果停留在法律形式上，而不是在实质上实现理财子公司的独立运作，就会倒果为因，一旦理财业务发生重大风险，母行则难逃其责。
保险资产管理机构是保险公司的子公司，所管理的资金业主要来自保险系统内部，因此保险资产管理机构的股东利益和投资者利益存在一定的一致性。保险资产管理机构作为保险公司资金投资运用的平台，资产配置结构主要取决于保险公司的保费收入结构。因此，虽然保险公司权益类资产投资余额的最高上限为45%，[4]但股票和证券投资基金配置比例稳定在12.7%左右。保险资产管理机构只有充分利用管理保险资金的独特资源禀赋和管理过程中积累的投资能力，拓宽资金来源渠道，对保险资金运用和募集资金管理进行适当区分，不断增强资产管理属性，才能发挥资产管理业务的功能。
股东利益对投资者利益侵蚀最显著的案例集中在私募基金行业，截至目前已经发生了多起私募基金管理人实际控制人通过发行私募基金进行自融的非法集资案件。
除了股东利益，资产管理机构以及资产管理产品的销售机构也存在自身利益，会与投资者利益产生冲突。虽然公募基金管理公司从设立之初就严格禁止股东越过股东会和董事会对公募基金管理公司日常经营进行干预，确保公募基金管理人相对于股东的独立运作，但是在防范自身利益对投资者利益影响方面还有待完善。例如，在公募基金投资管理方面存在高管理费率、高换手率等现象，在公募基金销售方面存在高销售费率、“赎旧买新”等现象。中国投资者通过公募基金投资股票的成本在3%左右，[5]长期居高不下，远高于国际发达市场水平。偏股型基金难以系统性跑赢市场，抑制了投资者投资公募基金的意愿。2023年7月，在监管部门的主导下，公募基金管理公司和托管机构开始降低主动权益基金的管理费率和托管费率。降低收费水平是治标之策，只有进一步健全利益冲突防范机制，防范资产管理机构自身利益侵蚀投资者利益，才能标本兼治，从体制机制上解决问题。
财富管理投资顾问机构虽然与投资者利益趋于一致，但由于收费模式、业务逻辑与市场主流业态和现行监管制度不相容，因此没有得到充分的发育。虽然中国证监会于2019年发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，推出了基金投资顾问业务试点，但截至2022年底仅准入54家机构，业务规模仅为1 200亿元。与发达市场成熟的财富管理投资顾问业务，以及2亿多个人投资者存在的需求相比，基金投资顾问试点在数量和服务的范围、内容上都远远不足。中国的财富管理投资顾问业务还有非常广阔的发展空间。
（三）产品和服务端：未能构建坚持投资者利益至上的资产管理产品和服务体系
从针对性不足的监管到资产管理机构，再从缺乏利益冲突防范机制的机构到资产管理产品和服务，资产管理业务运行逻辑的偏差逐层扩大，导致资产管理业务的产品和服务变形走样，偏离了为投资者创造最大回报的逻辑目标，一些产品不仅未能实现投资者利益至上，甚至以服务资产管理机构股东利益和销售机构自身利益为主要目的。
截至2022年底，银行理财共计27.65万亿元，理财产品3.47万只，同年银行理财为投资者创造收益达8 800亿元，相当于年化收益率3%。虽然银行理财业务整体上表现稳健良好，但这是建立在与母行强关联基础上的。投资者难以通过信息披露了解清楚3.47万只理财产品的投资策略、投资经理、投资组合等相关信息，收益来源和风险特征都不清晰，主要的决策依据就是具有隐性保底承诺性质的业绩比较基准。一旦发生净值向下波动到母行难以“兜底”的程度，就会引发“破净潮”和“赎回潮”，最终还是以牺牲投资者利益为代价。
货币市场基金通过摊余成本法和1元定价的运作方式为投资者提供流动性管理工具。在配备“T+0”快速赎回功能后，货币市场基金与互联网电商和移动支付平台的海量用户结合，诞生了余额宝这一产品，不仅改变了中国居民的零钱存放习惯，而且对理财市场、存款业务和支付市场造成了冲击。余额宝的模式在公募基金领域快速复制。2022年底，货币市场基金规模约为10.45万亿元。银行理财借鉴货币市场基金模式推出了现金管理类产品，2022年底规模超8.76万亿元。近20万亿元的货币市场基金和银行理财现金管理类产品规模持续膨胀，驱动因素主要是摊余成本估值法和支持快速赎回的银行垫资，主要目标并不是为投资者创造最大回报，而是与银行存款竞争支付便利性和安全性。在2008年全球金融危机和2020年新冠肺炎疫情暴发等极端情况下，美国的货币市场基金发生了重大风险事件。国内货币市场基金也爆发过多起风险事件，暴露了在流动性管理方面的脆弱环节。美国证监会已经对货币市场基金制度进行了两次重大改革，值得借鉴。
银行理财产品和货币市场基金都定位于分流银行储蓄，作为储蓄存款的替代品，风险收益特征同质化导致资产配置涌向同业和债券市场，向市场供给的产品集中在风险收益曲线的狭窄区域，使投资者资产配置范围被迫相应地收敛，降低了全市场的风险分散程度，未能充分发掘和满足市场的高风险需求偏好，权益投资的产品数量和规模不足。资产管理业务过度发展“类存款”业务和流动性管理工具作为主业会形成“自勒效应”，[6]进一步压缩权益类投资的发展空间。
非货币市场基金类的公募基金虽然是目前国内市场最符合资管属性、规则最健全的资产管理产品，但也在不同程度上存在未能坚持投资者利益至上的问题。例如，单只产品规模偏小，与集合性投资计划通过扩大规模降低成本的资产配置工具属性不相符，主要原因是新基金销售的申购费是资产管理机构和销售机构扩大规模、增加收入的重要来源。2021年，新基金销售的认购费占基金销售收入的24.21%，在银行渠道和证券公司渠道的占比分别达35.23%和37.65%。[7]在获取新基金认购费收入的利益牵引下，“赎旧买新”成为行业痼疾。不断新发基金，而老基金却无人问津，随之而来的就是小微基金[8]问题以及为避免清盘而形成的基金保壳市场。再如，公募基金的资产配置结构、持有期限和仓位比例呈现散户化的特点。公募基金本应坚持长期主义和价值投资，但基金管理公司和销售机构在缺乏利益冲突防范机制的情况下，以短期行为吸引投资者，抱团热点股票，押注赛道策略，持仓比例大起大落，制造和炒作明星基金经理，用市场的β来替代产品的α，造成资产配置向高β类股票集中，加剧了市场的波动性。
国内的资产管理产品容易偏离运行逻辑，除了资产管理机构缺乏利益冲突防范机制，在产品层面也缺少相应的治理机制。国内的资产管理产品普遍采用契约型组织形式。然而，《证券投资基金法》所规定的公募基金持有人大会流于形式，持有人大会常设机构始终没有落地。在私募产品中，只有私募基金中存在合伙型和公司型产品，信托计划、保险资管计划、私募证券资产管理计划等私募资产管理产品全部采用契约型，无法直接适用法人治理结构。
同质化严重的资管产品数量日益增加，不仅没有方便投资者，反而加重了普通投资者的“选择困难”。2亿多名个人投资者与3.47万只银行理财产品，1万多只公募基金，3.2万只私募资管计划，15万只私募基金缺少有效的联结纽带。销售机构的获利来源是销售佣金，与投资者利益存在冲突。一些销售机构在过度激励之下，以投资者利益为代价达成自身的利润目标。特别是部分掌握巨大流量的平台型基金销售机构，按照流量制造和分配逻辑销售基金，把投资者当作消费者，甚至利用人性的弱点增加购买量和交易量，把基金投资行为“快消化”“饭圈化”。基金评价和评奖机构由于数据、评价方法以及收费来源等问题，未能发挥客观中立的作用。市场迫切需要与投资者利益一致、发现投资者需求、代表投资者利益的财富管理投资顾问队伍。
（四）政策环境端：长期资金、证券供给、税收制度、从业人员、科技应用等外部因素制约资产管理业务的发展
资产管理业务的问题和风险既有自身成因，也受外部政策环境的影响。
1．长期资金
资产管理业务的资金运用必然受资金来源结构的影响。我国居民储蓄率高，但主要配置在高流动性的银行存款、货币市场基金和现金管理产品上，向投资转化的意愿和比例不高，导致资产管理业务长期资金供给不足，影响了资产管理业务功能的发挥。截至2021年底，在中国居民金融资产配置中，现金及存款占比仍高达49%，而养老金和保险资产占比为17%，居民养老预缴占GDP的比重不足10%，与发达国家相比显著偏低。从国际经验来看，居民储蓄向投资转化不足，增加预防性储蓄，这与社会保障覆盖不够广泛、保障水平不高有一定的关系。借鉴发达国家的经验，提高储蓄向投资转化比例，增加长期资金来源供给，从政策层面需要推动社会保障体制改革，提升社会保障水平；从市场层面来看，需要提高商业寿险的渗透率，从而提升代际和同代人的风险互助水平，增强财富所有者整体的风险偏好。为了解决长期资金来源和养老保障问题，个人养老金制度（第三支柱）于2022年11月正式启动实施。截至2023年3月，已经有3 038万人开立个人养老金账户，其中900多万人完成了资金储存，储存总额达182亿元，人均储存水平为2022元。[9]虽然新政策的接受和普及还需要更多时间，但从人均储存水平以及储存总额来看，个人养老金制度的效果不及预期。随着老龄化和少子化问题加速到来，中国养老保障需要更大力度和范围的系统性改革举措。如果政策设计得当，推进有力，那么养老保障体制改革将大幅增加资产管理业务的长期资金，而资产管理业务也会为养老保障提供长期稳定的回报。
2．证券供给
证券供给决定了资产管理业务可投标的的丰富度。我国债券市场的市场化程度最高，债券供应规模大，供应品种丰富，因此成为资产管理业务投资的主要配置品种。受证券供给方面因素的影响，资产管理业务配置权益类资产比例不高。2023年2月，全面注册制开始实施，市场各方期待股票发行制度由此迈向真正的市场化。资产管理业务配置权益类资产能否随之上升，是检验全面注册制是否成功的重要指标之一。除了发行股票，存量股票的市场化交易也是证券供给的重要来源。根据上海证券交易所（以下简称上交所）2022年的统计，上交所上市公司63%的市值由一般法人机构持有，20%由个人投资者持有，只有17%由境内外机构投资者持有。这个持股结构与发达市场相比，大股东持股较高，机构投资者持股过低，资产管理机构难以发挥作用。提高资产管理机构持股比例和市值，应该成为下一步改革证券发行和市场交易制度的重要目标。
3．税收制度
税收制度对资产管理业务的资金来源和资金运用都有明显影响。
一是从公平性方面来看，现行税制在不同的资产管理产品间没有保持税收中性原则。出于历史原因，现行税制对公募基金产品买卖股票、债券免征增值税；对投资者（包括个人和企业）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税；对个人申购、赎回基金的差价收入暂免征收个人所得税。虽然资管新规已经将资产管理产品从公募基金扩展到银行理财、保险资管计划、信托计划、私募证券期货资管计划等，但是相关税收政策却并未拓展适用范围。同类性质的资产管理产品适用不同的税收政策，扭曲了市场竞争秩序，影响了资源配置效率。例如，公募REITs（房地产投资信托基金）的产品架构之所以叠床架屋，一个重要原因是要适用公募证券投资基金的税收政策。还有一些银行和证券公司金融机构利用公募基金分红免缴企业所得税的政策，结合基金会计按单位净值核算利润的特点，将部分认购基金的本金按单位净值的未分配利润比例“洗”成基金利润，再通过基金分红获得相应免缴企业所得税抵扣额度，事实上造成国家税收漏损。
二是从结构性方面来看，资产管理业务间接税（流转税）和直接税（所得税）的比例失调。一方面，我国对金融业长期征收营业税。在“营改增”实施后，从稳定收入的角度考虑，资产管理业务大部分营业税被简单、直接地转为增值税。我国成为全球少数对金融业，特别是资产管理产品买卖证券征收增值税的国家。对资产管理业务征收增值税，税收收益能否弥补市场的效率损失，理论和实践还没有给出答案。另一方面，我国长期对个人买卖股票、申购赎回公募基金免收个人所得税，使税收政策缺乏鼓励长期投资行为和专业化投资行为的政策空间。综合两方面的情况，完全有可能在稳定税收收入的前提下，推动资产管理业务流转税和所得税的结构性改革，提高市场效率，鼓励长期资金投资，形成税收收入与资产管理业务发展双赢的局面。
4．从业人员
资产管理行业尤其是财富管理投资顾问行业是以专业立身、以人为本的行业。从业人员的专业水平和职业道德决定了行业的基本面貌。目前从事资产管理业务的人员根据其所在机构属性，分别参加银行业、证券业、信托业、期货业、保险业、基金业的水平评价考试并分散在相关协会管理，既难以体现财富管理投资顾问行业自身的专业性，难以保障财富管理投资顾问行业的职业能力，又缺乏行业归属感和荣誉感，缺少遵从行业纪律和职业道德的自我约束力和文化感召力。
5．科技应用
科技的创新和应用在不断改变着现代金融体系的结构、业态和功能，资产管理业务也不例外。例如，除了货币市场基金，根据基金业协会公布的销售统计数据，蚂蚁基金和天天基金已经超过银行和证券公司等传统金融机构，占据了全市场非货币市场基金销售保有规模的第一名和第三名，2022年底的规模分别达11 545亿元和5 845亿元。与互联网平台相结合是中国资产管理业务在科技应用方面的独到之处，领先全球。但是，这方面的科技应用主要是在市场端，在资产管理业务本身的投资管理、交易、风险管理、运营、托管等业务环节，科技应用的渗透率和科技应用的技术迭代速度与国际水平还有明显差距，拉低了行业的整体效率。这一方面与行业投入不足有关，另一方面也受监管限制的影响。
[1]周炎炎.独家|银行理财“借道”保险资管配存款受限[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761704435267333166&wfr=spider&for=pc&searchword,2023-03-29.
[2]王娟娟，张宇哲.城投债灰色网络[J].财新周刊，2023（28）.
[3]武晓蒙，范浅蝉，刘冉.资管新规等待升级[J].财新周刊，2023（26）.
[4]参见中国银保监会办公厅发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（2020年7月17日）。
[5]投资成本包括基金管理费率1.5%，基金申购费1.5%和赎回费0.5%或C类份额销售服务费0.4%。每年（中国投资者平均持有期不足一年）基金托管费0.25%，基金交易费0.24%（按照8
和偏股型基金年度换手率300%左右计算）。
[6]刘健钧.提升理财机构投研能力需重构正确的市场定位[EB/OL].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1761755900527283678&wfr=spider&for=pc,2023-03-30.
[7]参见《中国证券投资基金业年报（2022）》。
[8]根据相关规定，若基金规模不足5 000万元或200人达到60个工作日，则需要进行清盘。
[9]王虎云.我国个人养老金制度稳步推进[EB/OL].http://www.jjckb.cn/2023-06/28/c_1310729857.htm,2023-06-28.