五、美联储的流动性淤积与流动性定向
——为何QE常态化汇率稳定不通胀

美国QE常态化，我们都说它印钞，但我们看到的是美国的通胀并不高，这是怎么回事呢？同时，我们看到了美元指数的走高，美元印钞还能够值钱，背后是什么机制呢？我们必须使用适应时代金融新发展的理论进行解释。美国通过流动性的宽松和定向操纵了数字泡沫，取得了再分配世界财富的重大利益。

还有人说美国的货币发行以后，进行了金融体系的空转，没有效率等，对实体经济没有支持，所以有流动性淤积一说。本人认为，只看到美联储制造流动性是不够的，还要看到美联储控制流动性走向的能力，也可以称流动性定向，而流动性的空转也不是简单的淤积，是有其经济意义的，只不过现在国际金融理论已经改了，因为QE下货币的性质改变了。

1.美联储的货币回收机制——超额准备金及其利率

很多人只看见美联储QE的放水，对美联储怎么把水收回来却关注得不多，或者说他们只是看热点新闻，不看新闻热点，因此不了解。美联储能够QE常态化的关键还在于怎么把水收回来。我们要知道，金融机构把钱交给美联储，其实是货币的回收，就如央行收取准备金一样。央行的负债是其发行的货币，但这个不是净发行的，央行的回收货币也是有工具的。最常见的就是准备金，央行通过调整准备金的比率，回收货币和决定市场上的货币金融衍生规模，调整货币乘数，影响广义和狭义的货币数量。

中国是各个银行都盼着央行降准，盼着降准给金融体系放水，但美国的情况不同，美联储是给准备金付息的，而且这个利息的收益率可以经常比国债还要高，美国的金融机构是愿意把钱交给美联储的，这导致美联储的资产负债表里面有大笔的超额准备金。别说美联储的资产负债表很胖，人家有很多是自愿给的。

超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves，IOER rate）是指美联储向其成员银行支付的超额准备金利率。在2008年10月以前，美联储不对超额准备金支付利息；2008年10月3日开始，根据《2008年紧急经济稳定法案》第128条，美联储银行开始为超额准备金余额支付利息。

美联储的公开市场利率是美联储的金融工具，其实美联储对于超额准备金的利息也是可以不断调整的，相当于美联储在吸收存款。改变超额准备金利率，对市场影响巨大。

腾讯证券2020年1月30日讯：虽然美联储决定维持基准利率不变，但确实对超额准备金利率作出了调整。美联储决定将IOER上调5个基点至1.6%，同时将联邦基金利率维持在1.5%~1.75%的目标区间不变。美联储官员将IOER的变动描述为技术性调整，但市场正在关注这种形势，因为IOER同时也是基金利率交易水平的反映，而美联储正在计算保持资产负债表所需要的利率水平。IOER被用作基金利率的“护栏”。

这个利率很高，与联邦基准利率可以比拟，所以美国的金融机构有足够多的理由把多余的钱存到美联储去。实际上对美国国债而言，美国的金融机构还多了一个工具，叫作“央行存款”——超额准备金！对应的还有超额准备金利率（图1-21）。

在美联储将利率归零以后，央行的超额准备金率还有0.35%，这带有明显的各种套利空间，而这个套利，估计应当是美联储故意留下的。因此，超额准备金和超额准备金利率就是美联储的一个重要的工具。在新一轮的金融理论和工具当中，西方主导的金融舆论重点在QE，强调QE的常态化，但对收回货币的超额准备金及其利率，则是刻意降低了调门。

有了超额准备金和给准备金付息的利率，则银行在给美联储进行存款还是购买债券之间进行选择，而美联储也可以在其中进行操作。也就是说，在各种危急的情况下，美联储的利率为零了，但银行把多余的钱存到美联储还有利息，而美联储使用存进来的钱，再去债券市场购买国债等债券，只要国债的收益率高于这个准备金利率，美联储就可以得利。

2.流动性定向是金融定价权

这里有人会问，为何这样的过程美国的商业银行不自己干，而要让美联储赚钱呢？原因就是风险！因为商业银行对美联储的超额准备金是存款性质的，但买债券则有市场波动风险，到时候要卖可能就是低价了。但美联储这个操作却可以人为地没有风险，因为美国政府可以发新债还旧债，美联储总可以用不断印出来的美元去购买，永远没有风险。当然，有时美国的国债收益率还可能低于美联储的超额准备金利息，这个情况发生的时候，市场担心美联储终止给超额准备金付息，因此美联储的超额准备金利率政策可以主导市场预期。这个过程的详细讨论，在本人较早的著作《信用战》和《定价权》里有。

美联储QE买国债，金融系统得到货币，多余的货币再通过超额准备金进入美联储的循环，所以一些人认为美国金融体系流动性淤积了，而实际上这更可能是美国金融资本有意为之，目的就是：印出来的货币进行了流动性定向，把流动性主要锁定在美国的金融体系中，从而控制实体经济的通胀，也控制其他市场的流动性走向。谁能够获得美国金融系统的流动性，其实是一种权利，这个权利就是金融定价权。流动性定向在金融虚拟交易系统催生数字泡沫，丰富的流动性可以保障泡沫不破裂，保障泡沫能够通过交易换取财富和资源的流入。

在数字虚拟时代，美国的流动性定向极大地增强，因为货币已经无媒化，货币脱离了纸张媒介，只能在数字交易体系里面，只能通过美国控制的全球银行结算清算网络，而网络是受美国控制的。与原来持有大量纸币、持有贵金属的时代不同，你的交易、流动性的去向，都是可以大数据的，可以被宏观看到进行控制，类似的控制可以叫作微观调控，只不过他们不说。中国的金融体系和老百姓手里的现钞可以随时发生抢购，而美国人却可以让你想要抢购却拿不到钱，交易体系是可以限制的。

美国及其他西方国家是不会给中国金融定价权的，美国的盟友之间可以货币互换。2020年3月，美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行有常备互换安排。美联储联合全球5大央行宣布采取协调行动，将利用现有货币互换额度为美元流动性提供支持。同时，各央行一致同意将货币互换协议价格下调25个基点。美联储还与另外9家中央银行建立了临时的美元流动性互换安排。美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过600亿美元的新互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300亿美元的安排。

这个好处是双向的，现在美国给他们提供流动性，以后这样的协议也有助于印钞后美元的稳定，谁能够与美联储进行货币互换，谁就要烧香。美国有选择流动性定向给谁的权利，这个权利决定了流动性的走向和价格，体现的就是美国的金融定价权。所以美联储通过QE、超额准备金、货币互换等金融工具，实现流动性定向，背后其实是金融定价权。

美联储通过QE常态化和超额准备金工具的联合操作，实际上就是要让美国的国债利率向美联储的超额准备金利率靠拢，而且也可以稳定和压低美国债券市场的利率，因为美联储的购买债券的兴趣，已经从简单的国债变成了一些大企业债券和土地抵押债券了。这些债券的利率，其实也是与美国国债对标的，州政府的债券也类似。整体行为降低了美国政府的融资成本，让政府得到红利。本人在《霸权博弈》一书里提到，西方的货币权力不光是私有化央行的资本所有，这个红利是资本与政客集团的国家政府共享的，与那些货币战争理论的持有者不同。

3.美国圈子是合作博弈

美国QE常态化，有人认为稳定美元汇率、留住国际资本和印钞救市三者不可以同时得到，而这里的关键是：国际资本是谁？美国的金融市场的控制者是谁？发行美元的美联储是谁的？其实三者背后是同一伙人，而非三个不同的主体在博弈。美国的印钞控制了政府债券利率，给政府持续融资能力，美国政府就会保护他们。所有的金融资本最后的主体还要是一群人，这伙人依靠谁保护。美联储的私人股东不是美国的主人和国际金融资本的主导人吗？中国才1万亿美元资产的外汇储备，在总计几十万亿美元的盘子面前，能够掀起多大的浪呢？其他国家和实体给美国捣乱，搞得定美国的军事打击吗？金融学分析不清楚的，就需要用到政治经济学来分析。

中国与西方不同，中国自古政权与资本就是博弈的双方，因为资本就是渔利的。现在的中国资本，也想要从政权的缝隙渔利。双方的非合作博弈，最后就是纳什均衡，就会有很多不可能。但美国的资本、美联储，还有所谓的国际资本，背后是联系在一起的合作博弈，以同样的理论和思考角度看他们，是要出大问题的。

美国的金融市场要稳定他们的债市。美国债市背后是大量的美国养老保险金，这些都掌握在美国财团手里，这些财团也是美联储的股东，也是美国股市的控制者，同时他们还有数以百万亿美元计算的金融衍生品市场对冲，这个金融衍生品市场也可以看作广义货币M4。他们的数字货币更可以无限放大泡沫虚拟金融资产，这个也可以叫作广义货币M5。有这些金融工具在，美国的QE常态化，看似不可能，实际上他们一直控制着局势。

美联储的做法让利率下降，作用非常明显。一个国家的融资能力，更主要的是看其承担的财务成本，财务成本腰斩，则融资能力翻倍。现在就是美国国债利率大减，美国政府的负债能力增加了很多。所以美国的政客集团、金融集团，是非常合作的，合作博弈共同维护泡沫不破裂，因为泡沫是脆弱的。中国是各方非合作博弈，如果有了脆弱的泡沫，则哪里脆弱哪里爆裂，因此中美内部经济博弈的逻辑分析起点和前提是不同的。

2020年3月6日的相关评论见图1-22。到3月9日，美国国债的长期利率就跌破了0.4%（图1-23）！还可以看一下美国一年期的国债收益率走势（图1-24）！美国为了更低的融资成本，已经在公开要求负利率了（图1-25），而以前我们所接受的金融教育，是不能负利率的，而且必须减去通胀率的实际利率为正。

现在，美国自己连名义上的正利率都不保证了，就如期货价格可以为负值一样，各种规则已经跌破了你的底线。实际上负利率的必然结果就是泡沫破裂！在金融宽松方面，民主党比共和党走得更远，换了拜登上台，更大地刺激了数字泡沫。

4.流动性淤积其实是货币降杠杆

美国的QE常态化，金融系统的所谓流动性淤积，背后其实是美国金融货币的降杠杆！

在2008年金融危机以前，美联储的资产负债表才8000亿美元，那个时候美国的M2是8万亿美元，杠杆是10倍。后来QE了，美联储的资产负债表是4万亿美元，美国的M2大约是12万亿美元，变成了3倍。现在美联储QE常态化了，美联储资产负债表达到7万亿美元以上。2020年5月，美国的M2是23.1万亿美元，还是基本的3倍。也就是说美联储的QE让美国的货币乘数降下来了，美联储的资产负债表规模与M2的比例在QE以后显著下降，而且不断QE也是保持稳定的。QE后叫作流动性淤积，实际上是金融降低杠杆！中国的金融降低杠杆，降低的是产业和企业的杠杆；而美国的金融降低杠杆，降低了货币的乘数杠杆。结果是美国释放了金融风险，中国风险降低的同时，企业承担了巨大的压力。

图1-26为美联储的资产负债。图1-27为美联储的M2。

同样的事情在中国却是另外的情景：中国的储蓄率飙升，看似中国M2也巨大，但M2带来的流动性固化到储蓄之中，老百姓要存钱，银行的储蓄存款多了，M2就必然变大。M2变大了，流通速度降低，结果就是流动性其实是变小的，市场上的资金很紧，但储蓄增加了。储蓄率一直是中国金融界持续争论的话题，近几年存款增速下降，2020年一季度又遇上新冠肺炎疫情，因此一季度的存款数据更加引人关注（图1-28）。

理论上讲，经济休克，收入减少，存款只会少不会多，但是央行的披露显示，2020年一季度人民币存款增加8.07万亿元，同比增加1.76万亿元。而2019年一季度人民币存款增加6.31万亿元，同比增加1.24万亿元。2020年一季度人民币存款增加达22%，2019年一季度同比增加达19.6%。

所以我们看到，中国的流动性一样是有淤积的，但这却不是我们的金融体系所能够控制的流动性定向。在中国现行模式之下，高额的老百姓存款，就如一个个巨大的堰塞湖，有巨大的溃堤而下风险，到时候一恐慌，老百姓都可以把钱取出来直接扑向紧缺领域，恶性通胀的压力和风险是巨大的。因此，中国和美国的结构性风险不一样，以中国现在的逻辑去分析美国，是失误的（图1-29）。

5.淤积的流动性支持股市和催生数字泡沫

美国的QE常态化，让债市稳定，往债市注入巨大的流动性以后，这个流动性是会向股市扩散的，而且美国人能够做到仅仅向他们需要的股市扩散，这样的流动性是不会到中国等美国之外的市场的，这才是问题的关键，也是美国可以实现救市与汇率稳定同时存在的关键。

美国的企业债券非常有意思，企业负债，不是把企业的经营搞上去，而是负债把企业的股票买回来，然后注销掉，这样股价就炒高了，企业的负债率杠杆加大。在美国的低利率甚至负利率之下，企业只要一点点盈利就可以负担利息永续借债。这个举措使得企业的股价真的是利润除以利率，而且企业还宁可不付股息。企业的毛利润都变成了财务成本，不惜降低利润，而企业的股东，也不以分红为目的，凡是分红多的股票，反而价格更低。在这样的操作之下，美国股市就可以一路上涨。美联储的QE货币，通过债市，通过企业债券，变成企业的股票上涨，进而成就股市的牛市。美国的多年牛市就是如此模型。同样，疫情之后，美联储的QE强力操作，企业借债介入股市，美国股市又回到技术性牛市上。

图1-30的文章告诉我们为何美国的大公司首席执行官（CEO）要增加杠杆，买入公司股票，把公司的股价搞上去。因为美国大公司的CEO的工资可以只要1美元，他们的收入都是通过期权来实现的，也就是在他们任期内，通过持有公司的期权，在公司股票涨价之后兑现期权，来取得远远高于一般薪金的收入。而为何股票要上涨？通过经营上涨不容易，涨幅也不会那么大，通过负债来买入股票，就容易实现得多。而且前任就是这么干的，后任想要有期权的收益，一定是要干得更疯狂才可以，否则后任背锅都背不起啊！如此的模式成为潮流，美国的股市怎么能够不牛？这个QE宽松到股价泡沫的传导过程，就是美国通过流动性宽松来催生数字泡沫的具体做法之一，数字泡沫就是这么被催生出来的。

美国的债市大幅度增加，公司债不断地新高，就印证了这一点（图1-31）。而垃圾债为何可以发行，与评级机构的作为是有关的，美国同时还有评级霸权，对这个评级的问题，在本人的新书《平台博弈》中还会深入分析。

6.美国QE如何薅羊毛

市盈率10倍和市盈率100倍有什么区别呢？不光是美国股市的“牛市”，也不光是货币多了买到的股权少了的“通胀”，更重要的是二者的区别造出了一条劳动者和资本家间的鸿沟！市盈率是10倍的时候，劳动者可以通过10年劳动的积累变成资本家（如果按照中国积累率为50%来计算，是20年），但100倍的时候，一个人几辈子也赶不上了。美国在创造他们金融资本的鸿沟，就是让追赶者用不管多少年的积累也赶不上来。

于是很多人就想，美国的公司和CEO如此借债操作，不就是泡沫吗？他们不怕泡沫破裂吗？

其实，我们被洗脑了很多，见到泡沫就想要挤压，就想要戳破，希望没有泡沫。但美国却故意制造泡沫，而且不是戳破泡沫，也不担心泡沫破裂，要把泡沫用于交换！美国的股票价格高涨，股票也是支付手段，他们的换股收购，以100倍市盈率的东西换取你10倍市盈率的东西，如此的交易就是一个薅羊毛的过程。或者间接一点，高昂的股价可以发行股票取得美联储QE出来的现金，然后再现金收购高利润的项目，如此操作，公司的市盈率就降低下来了，财务杠杆也降低下来了。也就是美联储QE，换成股票的泡沫，但人家利用泡沫的股票，通过增发收购和换股收购等手段，公司换到了资产、业务和利润，资金花出去了，有问题的QE货币花出去了，资源得到了，QE真的得到了财富，你说它会通胀和汇率贬值吗？

我们总说股市的红海和蓝海，一个是估值市盈率很难上10倍，另外一个是估值很难下100倍！估值的差别在市场上是不会抹平的，背后有金融力量支撑。红海和蓝海互相交换资源，可以并购和收购。蓝海对应的是美国的QE利率，而红海则对应发展中国家的利率。红海产业在撤离发达国家，而蓝海产业就算是在发展中国家，背后也是西方QE资本支持投资的，有海外上市背景或者对标海外相关企业。这背后有流动性定向的作用，带来的是让QE货币取得财富信用的支持。

美国的股市上涨，还有更直接的方式，就是吸引外来的资产资本到美国的金融市场，到美国的股市上市。这里不光是上市融资得到的那一点美元，那些美元只买到了外来的优质资产，更关键的是上市企业的所有资产变成了美国金融市场的商品。中国的阿里巴巴到美国上市，它原来是一个中国公司，就要变成VIE结构，被美国上市企业协议控制，然后所有的资产其实都变成美国股市交易的资产。美国市场上的商品多了，按照费雪方程式，美元流动性就多了，美联储QE的需求就又有了。以后你想要拿走这些金融资产，也就是企业在美国上市后想要回到原来的私有化状态，你要拿出来的美元，比原来融资上市得到的美元一般要多很多倍，那些美元怎么来的，就要怎么拿财富去换。把这个过程想清楚，就知道美联储控制着金融定价权，背后是可以把QE出来的泡沫，换取实体的资产，等这个过程完成了，QE就不是泡沫了，是真实的美元需求了，到时候你还能够说他们是印钞吗？

所以，美国的QE宽松就变成了流动性定向，定向催生出来数字泡沫，数字泡沫再换取你的财富，完成了泡沫到财富，泡沫填实不破裂的过程，也保障了美国QE可以常态化进行。支撑这个的是海量的数据，数据资源化；是复杂的算法，技术算法化！这些新经济层面的问题，在后面章节中再进行分析。

综上所述，美国的QE投放货币，也有超额准备金收回货币。美联储在美国国内的行为，更像是一家垄断的超级商业银行，其他美国商业银行都是它的代理分支机构，美国不允许银行跨州，跨州的是金融控股集团，实际做大的是美联储。我们前面也说了，美联储在全球范围是一个全球央行。美联储与美国股市、美国政客的联系与合作，形成一个利益集团，是合作博弈。QE和超额准备金看似流动性淤积和空转，实际上降低了美国金融风险，推高了美国股市，催生了数字泡沫，还可以数字泡沫换取资源——薅羊毛，从外部得到资源。因此，美国的数字泡沫体系比我们想的要稳定，不是说泡沫一定脆弱，不是2008年金融危机以来很多人说的美元崩溃论的情况。美国的金融霸权，还会有很长一段时间，我们一定要有长期准备，现在不是全面挑战美国金融霸权的时候，要等中国整体GDP优势确立，中国战胜了美国的科技霸权，中国制衡了美国的军事霸权以后，才是考虑中国怎样挑战美国金融霸权的时候，中国崛起，还有很长的路要走。