第1章 绪论

1.1　研究背景与意义

1.1.1　研究背景

资产价格是由资本市场的内在价值决定的吗？这个问题颇受争议。在过去四百多年的经济历史上，资产价格波动的现象频繁出现。从1634—1637年荷兰的“郁金香狂热”、1919年法国的“密西西比泡沫”、1720年英国的“南海泡沫”，到20世纪80年代末90年代初的“日经指数的癫狂”、1997年的“东南亚金融危机”、1995—2001年美国的“互联网泡沫”以及2007年美国的“次贷危机”，可以看出，即使在一个非常有效的市场中，资产价格也可能远远偏离其内在价值，资产价格泡沫的疯狂与幻灭不断在人类历史上重演，泡沫的形成、膨胀与破灭存在于世界资本市场的发展之中。尽管不少学者和相关政府部门越来越重视资产价格泡沫问题，对资产价格泡沫的研究和认识也越来越深刻，但是资产价格泡沫并没有因此而消失或减弱，反而呈现出愈演愈烈的态势。

在中国股票市场和房地产市场发展的过程中，资产价格泡沫也时有发生。中国在2007—2008年经历了股市的暴涨暴跌，继而在2015年遭遇了严重的“股灾”。2006—2007年上证综指大幅上涨400%，一度引发我国股市是否存在泡沫的争论；2014年6月到2015年6月中国股市上涨近160%，随后发生剧烈震荡；2015年6月15日，上证指数从最高的5178点自由落体到3373点，跌幅达34.9%，千股跌停，市场流动性受到极大的冲击，再次引发关于我国股价泡沫的热议。与此同时，由于相当部分的购房者通过银行信贷等加杠杆手段完成住房购买，房价快速上涨，房价泡沫日益凸显，带来诸多经济社会问题。图1.1.1显示了70个大中城市(1)新建住宅价格指数的变化，这70个城市基本上代表了全国一、二、三线城市房价的总体走势。从图1.1.1（a）可以看出，从2005年到2017年，新建住宅的价格经历了四次大幅度增长：一是2006年到2007年，伴随我国经济的快速增长，加之90年代末住房政策改革的延续，房价出现样本期内的第一次大幅增长；二是2009年初到2010年底，房价快速上涨主要是因为金融危机期间国内采取宽松的货币政策以及鼓励型的购房政策；三是2013年到2014年上半年，由于2012年货币政策的微调，房价出现新一轮的上涨；四是2015年下半年到2016年底，以一、二线城市为代表，房价飞速上涨。在前三次房价上涨过程中，一线城市的上涨幅度明显大于二、三线城市，但是在最后一次上涨期间，二线城市的房价涨势十分迅猛。从图1.1.1（b）来看，在2011年1月到2021年10月，新建商品住宅价格指数出现过三次增速较快时期，分别是2013年、2016年、2018年下半年到2019年上半年。可见，房价历史走势存在间歇暴涨的特征，对房价泡沫的关注不容忽视。

图1.1.1　70个大中城市新建住宅价格指数变化

注：新建住宅价格指数为定基数指数，其中2015年7月为100。

股价泡沫和房价泡沫是最重要的资产价格泡沫代表，它们也是社会各界广泛关注的资产价格泡沫类型。当股票市场和房地产市场出现价格泡沫时，我国政府通常采用积极的防御或救市政策。例如，在2015年上半年中国股市发生股灾时，央行先降息实行宽松的货币政策，后有养老金入市的方案出台，再有中国证监会连续发布放宽融资强制平仓限制、拓展券商融资渠道、降低市场交易费等救市政策。在房地产市场上，为了避免房价泡沫的过度膨胀，自2004年以来，我国先后出台了“国十条”“国八条”“新国五条”以及实行房产税试点等一系列房价调控措施。2016年6月到9月，合肥、郑州及南京等二线城市房价飞涨，许多地方颁发了调控房价的政策。2016年的中央经济工作会议明确提出，“房子是用来住的、不是用来炒的”。从2018年到2020年，政府采取的房价调控政策成效渐显，房价逐渐趋于稳定。但是，鉴于股价和房价周期性暴涨的特征，仍然有必要深入研究资产价格泡沫的形成机制及其对经济的影响，以便综合运用金融、投资、法律等手段，建立适应市场运行规律的资产价格泡沫管理长效机制，从而预防资产价格过度泡沫化引发金融危机。

1.1.2　研究意义

资产价格泡沫是很大的系统性金融风险，泡沫的破裂会给经济带来严重冲击。从全球系列金融事件来看，资产价格泡沫的发生频率不但没有减少，反而有所增加。在我国，股票市场和房地产市场对国民经济发展具有重要影响，这两个市场也极易产生价格泡沫。从2014年下半年股价泡沫到2015年的股灾，再到2016年的房价大幅上涨，说明资产价格泡沫在中国的发生是十分频繁的。泡沫的存在对市场有双向作用：泡沫在适度范围内，可对市场起到一定的繁荣作用；但是，如果泡沫过大，则会引发市场崩溃。泡沫一旦破裂，会导致一系列的连锁反应，甚至引发金融危机，对经济造成严重负面影响。因此，深入系统地研究资产价格泡沫的形成机制，全面合理地考量资产价格泡沫可能带来的经济效应，防范和降低资产价格泡沫对经济发展的不利影响，对于维持金融稳定、保持经济平稳快速发展具有重要的理论和实践价值。

许多文献也表明，资产价格泡沫的形成机制及影响因素一直是经济和金融领域的重要研究内容。投资者作为股票市场的主要参与者，其行为直接影响股票价格的波动，投资者过度自信、投资者情绪、羊群行为等是股价泡沫出现的重要原因。此外，当股市出现剧烈波动时，中国政府主要通过涨跌停板限制和停牌来管理市场，势必造成流动性冻结，导致流动性风险，进而影响泡沫的变化。因此，结合市场流动性状态从行为金融视角研究资产价格泡沫的形成机制，是一个值得深入探究的方向，可以为正确引导投资者形成理性投资习惯提供一定的理论依据。

2014年以后，随着银行借贷、伞形信托、融资融券、场外配资、民间借贷等杠杆资金入市，我国金融杠杆水平迅速攀升，杠杆驱动股票市场经历了股价泡沫的快速膨胀和破裂，引发了较大的股市动荡；杠杆带来房地产成本和投资资金的增加，对房价的泡沫也具有刺激作用。一系列国际金融危机表明，杠杆驱动的资产价格泡沫往往会大幅提高金融危机的系统性风险，对金融部门和实体经济形成长期的负面冲击。我们只有厘清杠杆对泡沫的作用机制，才能把握金融体系蕴含的不同层次风险。维持合理的杠杆水平是抑制资产价格泡沫、防范金融系统风险的重要举措。此外，经济增长和货币政策也是资产价格泡沫形成的重要宏观经济因素。研究宏观经济环境对资产价格泡沫的作用机制及影响效应无疑具有重要的理论和现实意义，可以为宏观政策的制定提供理论基础。