二、华尔街的秘密——人性主导的博弈
《股票大作手回忆录》里面有一句话：“华尔街没有秘密，也不可能有秘密，投资像山岳一样古老，因为人性亘古未变！”价值投资者往往会说自己找寻的是“财富创造”圣杯，而不是“财富博弈”圣杯，所以价值投资者不需要了解人性。这完全是错误的，价值投资者也需要了解人性，也要从人性的弱点着手投资，且在某种程度上，价值投资者比趋势投资者要更了解人性的本质，比如利用他人的恐慌和贪婪来逆向思考问题。
当然，价值投资者不需要考虑所有的人性问题，我们不是在探讨人性，而是在探讨投资。笔者认为，投资者如果想要成功，需要从两个方面了解人性：一个方面是资本市场以外的人性，不要只见树木不见森林，人类从一开始就是社会学生物，我们与动物的最大区别在于我们通过协作来解决问题，所以，社会性的人必然需要在日常生活中深谙做人之道；另一个方面是资本市场以内的人性，了解自己的人性弱点，了解他人的人性弱点，避免掉入行为谬误当中。
（一）市场之外——投资就是做人
投资者，首先应该学会做人，做人的成败往往投射到投资领域，成功的投资者既需要智慧理性，也需要人格魅力。市场之外，一个成功的投资者必备三样“神器”，即执行力、人际交往能力、学习和逆向思维能力。
1.执行力
“我很早就关注某某股票，可惜没有买！”成功的投资者必定是有很强执行力的，因为“天上不会掉馅饼”。资本市场不缺大的投资机遇，也不缺高明的分析师。很多投资者能够通过专业知识把上市企业分析得头头是道，但是缺乏执行力会导致所有分析都回到原点。没有执行力的投资分析一文不值。
执行力不足的主要因素可能有以下几点：
（1）投资者比较懒。“躺平”的DNA刻在人性深处，一句“我不懂”就绕过了所有的成功选项。
（2）投资者不想改变。习惯的力量很强大，我们习惯于选择那些司空见惯的工具，比如收益率很低的理财产品，哪怕这些理财产品无法跑赢通货膨胀。不想改变还体现在很多层面，比如投资者看好一只A+H的股票，H股价格更便宜，从价值投资的角度，当然是价格便宜的股票买入更划算，但因为沪港通开通有门槛，而A股投资者习惯在A股交易，于是不想改变交易习惯，宁愿买贵的。再比如有投资者想要增加投资杠杆，不论增加杠杆的行为对不对，很多网贷平台贷款利率高过20%，而银行信贷利率在5%左右，投资者在借贷时却倾向通过网贷平台，他们不愿意去研究这15%的成本差异，因为网贷借贷相对便捷，提供的资料更少，而这些投资者“习惯了”网贷而不想改变。
（3）投资者以标准化思维处理框架效应。标准化思维就是“想当然”，以最简单的思维分析问题，而框架效应是对同一个事物的不同表述，比如“屡败屡战”和“屡战屡败”其实是同一个结果，但是很多人认为“屡败屡战”是一种积极的行为。在中国当前的投资分析领域，证券分析师和上市企业公告都倾向于看多，在分析企业的过程中，投资者很难看到相反意见。所以，用直观、标准化的方式“想当然”地去做上市企业分析是不行的。比如上市企业说去年净利润增长100%，这显然是一个利好，但还必须通过财报去研究这个净利润是可持续的盈利能力增加，还是撞大运获得的偶然收益。信息并非拿来就用，而是要经过分析得出自己的结论。要防止上市企业用“框架效应”误导投资者，诸如玩“屡败屡战”之类的文字游戏。
（4）投资者因选择困难而放弃选择。有些人吃个饭都要“点兵点将”，这样的性格其实不利于做投资决策。当断不断反受其乱，有时候要善于下决断，犹犹豫豫往往会错失良机。
（5）投资者认为做不到而不做。电影《大空头》里面有两个年轻人发现了次级贷的问题，想要大赚一笔，但是作为个人投资者，他们需要和摩根士丹利签订ISDA协议（金融衍生品统一交易标准的一种协议），只有这样才能通过OTC（场外柜台交易）买卖CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约掉期），签协议的门槛是10亿美元，而当时两个年轻人只有3000万美元，于是，他们去找了担保人，并最终完成了签约。相信判断正确，就应该去做，否则就是浪费聪明才智。A股也有很多门槛，比如科创板、港股通、融资融券都有资产的门槛，这本身对于低净值的投资者不太友好，如果束缚投资者的不是聪明才智，而是这些条条框框，那么就想办法打破这些条条框框。
综上，执行力是所有投资的起始环节，也是做人的一种态度。执行力不足的问题该如何克服？第一个方法是让自己热爱投资这项工作。诸如巴菲特，其不止一次表示热爱这份工作，只有热爱，才有动力去做。第二个方法是利用机会成本来比较多项投资决策，选择机会成本最小的。比如买理财是3%的年利率，而经营稳定、可持续发展的20倍市盈率的消费股相当于5%的年利率，那么就应该选择股票。第三个方法是列举解决方案。比如你觉得某项资产是个投资机遇，那么要通过几步才能实现这项投资？列出问题清单，逐个击破，最终实现目标。
如果没有执行力是主观的原因，那么就通过自己的兴趣和热爱来提高执行力。如果没有执行力是因为决策能力不足，那么就通过学习和理性思考来解决。投资是一件需要花费精力和热情的事，所谓的“减少操作”是建立在理性分析基础之上的，而并非“什么也不做”。
2.人际交往能力
人际交往在投资领域非常重要。费雪在《怎样选择成长股》一书中反复强调需要了解上市企业的经营团队，要旁敲侧击地去获取上市企业的经营信息。当前，资本市场上普通投资者最大的敌人依然是信息不对称，小投资者获取信息的途径太少。大家也许只看到了巴菲特的成功投资，但不知道的是，巴菲特也好，索罗斯也好，投资之前他们都会见目标企业的CEO。比如在1988年投资可口可乐之前，巴菲特在某个酒会见到了可口可乐的CEO，比如索罗斯在1992年狙击英镑之前，飞到德国去见了德国官员，确认德国不会在英镑贬值的时候援助英镑。巴菲特也经常将企业经营团队的品格、能力挂在嘴边，但对于普通投资者来说，了解上市企业经营者和真实经营情况的难度要大很多。即使是机构投资者，大多数时候也只是了解企业台面上的样子。
卡耐基曾言：“一个人的成功15%来自他的专业知识，还有85%来自其表达思想、领导他人和唤起他人热情的能力。”这在投资领域也毫不例外，在进行价值分析之前，首先要获得信息，真实的信息价值连城。在价值分析过程中，需要采用多种学科的知识，需要高于常人的认知，而这些知识和认知很多都来自和聪明人的交流。普通投资者要积极参与社交，社交能够给投资者带来有价值的投资信息，这些信息中包含各种投资机遇。圈层社会的意思是，你所接触的人，往往决定了你的认知高度，也决定了你的投资成败。若你是一个不善社交的人，请努力做到以下几点，循序渐进地积累人脉。
（1）多关心他人，关心他人的需求，将欲取之，必先予之。不要目的性很明确的社交，社交是“远期支票”，在他人需要的时候积累社交资源，在关键时刻回收这些社交资源。
（2）多赞美他人。“千穿万穿，马屁不穿。”当然，赞美要得体。
（3）不要批评他人，如果一定要批评，换个他人能够接受的方式。
（4）倾听。每个成年人的三观都是固定的，我们很少能够改变他人的观点，而倾听既能够让诉说者因为你善于倾听而产生好感，也能够从诉说者那里获得更多元丰富的信息。
综上，很多人认为这些简单的社交理论是“心灵鸡汤”，但实际上投资领域有很多故事正是围绕这些观点而展开。投资领域流传这样一个故事：一个风投大佬和一个小老板谈项目，最终项目没有谈成，结束谈话的时候，小老板主动拿出一个装有20万元现金的皮箱子说作为茶水费。后来风投大佬和小老板熟悉了，就问小老板，这箱子钱是一开始就准备好的茶水费吗？小老板说：“如果项目谈成了，这20万元就是定金；如果项目没谈成，就算买个路子，交个朋友，那就是茶水费。”这样的故事还有很多，营销行业的从业者一定深有体会，卡耐基也曾提议一位记者在采访的时候投其所好地给被采访人带去一枚邮票，因为被采访人的孩子热爱集邮，从而使记者采访到了想要的信息。再如2022年上半年在上海因新冠肺炎疫情封控期间，奢侈品牌的销售人员纷纷给VIP客户送去了各种精美的餐具餐盒，对于销售人员来说，这就是一种人际交往的技巧，而这些技巧意味着未来能够获取更多订单。
3.学习和逆向思维能力
目前对企业的护城河有很多种解释，投资者的护城河来自学习。关于学习，投资者要关注以下几点：
（1）学习要站在前人的肩膀上，并获得新的突破。格雷厄姆是巴菲特的老师，早期巴菲特的投资知识都来自格雷厄姆。但在1951年，巴菲特即将毕业开始投资的时候，格雷厄姆建议巴菲特等一等，理由是在过去55年中，道琼斯指数每年都会跌到200点以下，但巴菲特没有听取老师的建议。结果1951年道琼斯指数没有跌到200点，之后也再没有回到200点以下。巴菲特后来对《华盛顿日报》说，“假如我当时听从了老师的建议，那么现在我也许还是只有1万美元。”格雷厄姆教会了巴菲特看安全边际，但巴菲特能够打破格雷厄姆认知的惯性，步入更高的维度。
（2）活到老学到老，与时俱进地站在知识潮头。在20世纪70年代，巴菲特主动吸收了芒格的智慧，开始投资成长股，这和格雷厄姆的投资思想大相径庭，是完全新的投资思路。2000年以后，巴菲特依然在学习，并最终投资了诸如苹果这样的科技企业，而巴菲特在八九十岁的高龄，还努力学习使用苹果手机。回头看看我们身边很多老人，已完全无法适应智能手机时代，那些老人都败给了岁月，高龄让学习变得无比艰难。巴菲特和芒格一直在践行“生命不息、学无止境”的终身学习准则。
（3）知识越多元，分析越透彻。价值投资者对于上市企业的分析应该站在多元的角度，而这些分析能力主要通过学习来获取。巴菲特和芒格都是涉猎很广的人，对于上市企业的观察也并非局限于单一方式。投资者当然要懂财报，但财报技巧需要结合行业，仅有财报知识还不足以对上市企业做出正确的判断。比如投资不能局限于简单的常识，有时候投资甚至要从历史和生物学上面获得相关知识，“进化论”就能很好地解析企业之间的竞争。价值投资者在投资的时候并非面对简单的取舍权衡，而是面对复杂的企业和行业，价值投资领域没有“一招鲜，吃遍天”，只有日积月累地学习，并用所学解析企业，才能获得想要的答案。
（4）学习能够让投资者克服感性，回归理性。普通投资者容易陷入一种情绪化、随波逐流的状态当中，会希望买入股票后股价立刻上涨，也会在投资亏损之后怨天尤人，将自己的决策错误推给客观因素，比如抱怨上市企业管理层不作为，比如认为自己的亏损是庄家操控导致的。诚然，亏损的因素五花八门，但价值投资者最主要的亏损往往来自情绪化的随波逐流。同样是面对优质上市企业的股价下跌，大多数投资者难以摆脱负面情绪，整天翻看各大论坛的评论区，然后从自信满满转变为将信将疑。这种疑虑的根源就在于对企业的价值分析过程不够自信。面对优质上市企业股价下跌，价值投资者应该是一种愉快的状态，如果知道这家企业能够带来很多收益，那么就应该为自己能够在低价的时候买入而感到庆幸。在投资中，投资者要善于利用他人的谬误、恐慌。甚至，一些投资者会主动站在空头这边，虽然并不是做空，但是他们期待抄底打折的股票。支撑这种乐观和自信的根源，就是学习。
（二）市场之内——理性光辉闪耀
有人将人类的思考分为快思考和慢思考。快思考基于人类的直觉，有时候直觉很准确，但一定要注意只是有时候准确，价值投资者不能依赖直觉进行投资。我们有很多因为直觉导致的谬误，比如下面提到的几点：
（1）典型性偏好：过度关注典型事件，而忽略其背后的概率。例如，中国国内飞机事故率二十万分之一，有些年份达到百万分之一，但有人害怕坐飞机，因为他们经常从新闻上看到飞机事故，但却不常看到车祸。
（2）可得性偏好：一个事件越容易出现在大脑里，人们就越容易相信它会发生。例如，故事性偏好，很多投资者会相信“阴谋论”，而不是分析的结果。例如，近因启发，很多投资者最近买了某个商品，不加分析地立马投资了与商品相关的股票。例如，禀赋效应，因为持有某只股票，反而更看好这只股票。例如，权威效应，跟随专家的观点选择股票。
（3）因果性偏好：对事件进行不合理的因果关系解释。例如，通过现象找原因的投资者，如果看到股票下跌，往往会怀疑上市企业可能遭遇了某个重大利空。例如，有人将歌星萧敬腾和下雨联系起来，这个看似荒唐的结论给萧敬腾带来了“雨神”称号，但实际上下雨只是结果，其原因只可能是大自然，而不是萧敬腾。
（4）光环效应：只见树木不见森林，或者爱屋及乌，过度关注局部信息从而影响了对整个事件的判断分析。
（5）锚定效应：评定某个事件之前，会下意识地设定一个“锚定值”。例如，一种情况股票从10元跌到5元，投资者会认为企业存在利空，不敢买入；另一种情况股票从100元跌到5元，由于锚定了100元，投资者会认为股票很便宜。但实际上这并不是一种理性判断的方式。
（6）框架效应：对同一个问题的不同描述会导致人们不同的决策判断。例如，屡败屡战和屡战屡败，资本市场为了掩盖企业经营的潜在问题，上市企业总是挑财报中好看的数字。明明遭遇了亏损，上市企业会说营收增长了100%，如果连营收也没有起色，上市企业会说用户数量增加了，市场占有率提高了，成本下降了。如果不直接去验证这些说法，大家很容易被框架效应给“框进去”。
（7）损失厌恶：当拥有某个物品后，人们会认为它的价值更大（大过物品本身的价值）。例如，有的投资者会有心理账户，容易赚到的钱往往更容易花掉，有的投资者对于股市盈利花起来大手大脚，而一旦遭遇亏损，就会非常烦躁。
综上，如果上文所说都是个体因为直觉或者快思考导致的谬误，那么人类作为一个群体，也经常发生谬误。谈群体行为谬误的词很多，比如“乌合之众”，也有人以反身性来描述。微观经济学也是专门围绕人类群体的认知偏差进行研究和讨论的。
与快思考的感性直觉相对的，则是慢思考的理性智慧。价值投资的本质是一种理性、科学的思考方式。市场上不乏利用技术趋势、K线图来投资的投资者，甚至有些专业的分析师通过天干地支来分析投资，但很神奇的现象是，谈技术趋势、K线理论、天干地支、星座、塔罗牌的自媒体往往生意兴隆。
价值投资领域有句话：“你无法赚到你认知以外的钱。”加密货币在过去十年间创造了财富神话，但价值投资者在这十年里一直无从下手，为什么？因为价值投资者都强调能力圈，其默认的潜台词是：我们的能力是有限的，不可能对所有投资都跟进，投资只在能力范围内展开。价值投资是一门科学，科学承认未知。
趋势投资者和伪价值投资者不想承认未知。如果一只股票别人懂而自己不懂，这些投资者可能会认为没面子，又或者感觉自己错过了重大的投资机遇。所以其往往拼命挤进这些新颖的赛道，而进去之后，又没有足够的知识储备来理解。此时，快思考也就是感性直觉占据主导，投资者尝试用有限的知识对未知事物进行抽象刻画。量子科学有段时间十分火爆，投资者趋之若鹜，各种量子纠缠、时空穿梭、物质传递的概念纷纷涌现，甚至还有培训班叫“量子读书”，现在回头看很多东西都是笑话，很多投资者实际都在笑话当中。
理性投资思维的本质十分简单。投资是什么？投资是买入企业的一部分股权，分享经营成果。价值投资是以合适的价格买入伟大企业的一部分股权，分享伟大企业的经营成果。简单的价值投资里面只包含两个问题：什么是合适的价格？什么是伟大的企业？理性投资不只有价值投资，也有资本市场的套利行为。但价值投资是理性投资中最为典型，也最经久不衰的一种投资方式。价值投资本身是一种科学，而价值投资者在投资之前，第一步就是要去除大脑中的快思考，利用自己理性的慢思考来分析股票。
（三）价值投资的十大理性原则
在资本市场保持理性，是价值投资者的根本。价值投资的原则很多，但笔者选择其中最为关键的十点，组成价值投资的十大原则。
1.利用机会成本比较法来筛选股票
将财富买了理财产品，获得年利率3%，你认为这是稳赚不赔，但实际上由于通货膨胀的存在，这个收益率可能意味着不赚反亏，如果收益率是3%，而通胀率是4%，那么投资者每年亏损1%的货币价值。这就是机会成本的思维方式，是一种通过比较来区分优劣的方式。
机会成本告诉我们两点：一是要善于比较，诸如在资本市场投资，并不能期待年年都获利，但是可以通过比较来评判自己的投资能力，如果投资收益比指数高出10%，或者亏损比指数低10%，说明自己在选择投资的时候更加稳健，意味着自己在潜移默化中运用了机会成本比较法，投资能力要高于很多基金经理的投资能力，所以完全可以自己去做投资决策，不必把钱给基金经理。二是要考虑金钱的时间成本。投资者在投资的时候一定会考虑购买股票的成本，但投资者很容易忽略时间成本。“华尔街金钱永不眠”，闲置的资金不会产生任何价值，所以哪怕是闲置的资金也是需要投资的。全球机构投资对于闲置资金的处理，大部分是通过国债投资来实现短期收益的。金钱是有时间价值的，不要让金钱停滞下来，从而错失收益。
2.以长期主义来进行投资
有人在买入股票之后希望股价立即上涨，现实中这种机遇不是没有，但很少。投资者往往为了博取两三毛的短期反弹，失去两三元的本金，捡芝麻丢西瓜的状况随处可见。从一个年度看，即使是伟大的上市企业业绩增速也十分有限，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司年均增长超过20%，这已经是上市企业的塔尖水平了。价值投资者利用的是股票增长的复利，希望投资的股票穿越牛熊周期，一直增长，所以就要考虑企业十年之后的样子，而不是眼前的样子。价值投资者和短期投机者之间的差距就好像龟兔赛跑，但复利站在价值投资者这一边，所以赛跑的赢家一直是价值投资者。
要注意：长期主义不是拒绝纠正自己的投资错误，长期主义有两个层面的内涵：其一，长期主义是说上市企业当前有一种能力，使得上市企业未来更加成功和伟大，比如有能打的团队、过硬的技术、享誉的品牌、以规模和技术将竞争对手甩在身后等。正是上市企业拥有这些竞争优势，从长期看其就是一台印钞机器，在未来任何时间投资者都不会舍得卖出“印钞机”，长期持有股票是因为这些企业当前已经表现出伟大企业的特质。其二，长期主义也可能是一家企业数年在做的事，是为未来成为伟大企业而准备，这些事往往在当下需要海量的资金投入，短期看回报也很低，但是这些投资长期看并不是浪费，而是一种优势能力的积累。比如过去20年的互联网企业就教会了很多人以长期主义的眼光来看待企业，电商企业建设无人智能化的物流仓储系统、互联网平台以低价甚至免费积累用户量、医药企业花费巨资研发新药等。这些行为都是不赚钱的，但从长期看都是可以在未来给企业带来更多利润的。
经济周期客观存在，价值投资者中的佼佼者总是选择那些穿越经济周期的股票，要经历几个“春夏秋冬”，才能看懂季节变化。没有人能够预测未来，没有人能够准确预测经济的未来状况，但若是价值投资者穿透层层迷雾，看透了企业发展是一个长期的过程，那么最终就可以通过时间实现财富量级上的跨越。奉行长期主义的投资者，成功往往就在前方不远处。
不只是巴菲特遵循长期主义，实际上互联网企业中的亚马逊也十分推崇长期主义，其早期建设仓储物流，即使牺牲了眼前的利益，也要打造一套完善的系统。进入2000年以后，尤其是随着苹果公司带来的互联网2.0时代，长期主义更是被很多风险投资者奉为圭臬，风投的目光比价值投资者更长远，同时，他们也更加热情地拥抱风险。
3.投资一定要集中
分散投资似乎是很多基金吸引投资者的重要说辞，甚至被当作一种尝试。这里要说明这完全是错的。如果你是理性投资者，在分析一家企业之后，对企业的未来状况拥有十拿九稳的把握，那么，为什么要将资金分散呢？就好像巴菲特投资苹果公司，2016年，苹果虽然遭遇了短期的业绩低估，但是其当时的市值已经很高了。按照常理，苹果的体量应该不会再有很大的扩张，但巴菲特自信满满，对苹果持续加仓。2021年第四季度的伯克希尔·哈撒韦公司财报显示，苹果为巴菲特第一大重仓股，市值1611.55亿美元，约占整个伯克希尔·哈撒韦股票组合的40%以上。很多人没有想到这两点：其一，苹果如此大的体量，巴菲特依然敢于买入，且依然在过去几年缔造了市值翻数倍的神话。其二，伯克希尔·哈撒韦公司当前体量如此之大，按道理应该很难再实现重仓，毕竟几百亿的高成长企业已经很少了，巴菲特出手带来的股票抢购，可能让其很难悄无声息布局心仪的股票，而巴菲特依然通过重仓策略打了一场漂亮仗。
价值投资一定要集中，集中的自信来自对企业价值的自信和理性。如果我们知道未来1元钱可能会成为几百元、几千元，那么将这笔钱花在消费享乐上就会心痛。如果苹果公司的净资产收益率是147%，那么我们为什么要将多余的钱投入另一只资产收益率只有20%的上市企业？当然，我们也会问，巴菲特为什么不是百分之百地全部投入到苹果公司。那是因为巴菲特还有一些状况良好、资产质量和苹果不相上下的优质投资。巴菲特的资产实在太庞大了，如果只买苹果会有很大的交易负担，因为当巴菲特开始增持的时候，其他投资者也会增持，这就导致他不能以合适的价格买入足够多的股票。
4.在别人恐慌的时候贪婪
价值投资者不预测周期，但周期一直是价值投资者的朋友。大多数时候，资本市场的供需处于一种均衡状态，但有时候，情绪化的市场会突破股价的下限，缔造一个良好的买入机会，比如1997年亚洲金融危机、2000年科网泡沫破灭、2008年次贷危机和欧债危机、2020年新冠导致美股五次熔断、2022年中概股退市危机使得中概股股价极度便宜等。每隔几年，就有一次资本市场赏饭的机遇。我们不知道什么时候“天上掉馅饼”，但是在时间的长河中，我们知道等待必然会有结果。于是，在下跌伴随恐慌出现的时候，我们准备好等待暴风雨的来临。
在恐慌时候加仓，并不需要很高超的投资技巧。但唯一的遗憾是优质企业在市场暴跌的时候并没有跌得很深，这让贪心不足的价值投资者有点不满意。巴菲特从1988年开始买入可口可乐，而美股在1987年10月出现了一轮暴跌，当时的可口可乐也在相对低位，但仅仅比高位下跌了2成。同样地，巴菲特2016年买入苹果的时候，苹果正因为2015年业绩不佳导致公众对其领导人库克的广泛质疑，所以股价也出现了小幅度回调，也有人怀疑苹果将进入下行周期。巴菲特很好地利用了他人的恐慌，但也并非完全只依赖于“抓住恐慌”的投资方式。恐慌对于投资者来说可遇不可求，所以大多数价值投资者如果对优质股票当前的股价估值不满意，好办法是保存一定的现金实力，去等待这些企业的危机时刻，又或者等待宏观经济的危机时刻。
5.现金流是价值投资者坚强的后盾
现金流包括两个层面：一个层面是投资者喜欢有现金流的上市企业。当市场极度便宜的时候，即使是傻子也能从资本市场找到机遇，诸如有些上市企业的股票，其现金的持有量甚至比市值还要高，这就意味着，如果买下这家企业，通过破产清算也可以赚到钱。当然，我们不鼓励这种投资方式。价值投资者更喜欢拥有充沛现金流的上市企业。现金流是上市企业资产中灵活性最高的资产。上市企业资产负债表中的资产，其流动性和变现能力从上到下逐步降低，往往现金和金融资产是一家上市企业最容易变现的资产，而存货就要打一些折扣，如果企业倒闭了，存货的价值可能只有不到6成。应收账款、长期应收账款、固定资产、无形资产这些资产的流动属性逐步降低。所以，对于一家上市企业，现金必定是多多益善的。
另一个层面是投资者自己要有充足的现金流。伯克希尔·哈撒韦公司的成功很难复制，因为其自身是一个保险企业。保险业有大量的浮存金，[1]所以保险企业手中一直存在充沛的现金流，截至2021年末，该企业仍手握1440亿美元。充足的现金是伯克希尔·哈撒韦投资策略的坚强后盾，其可以在资本市场上随意买卖心仪的股票，拥有较高的容错率，尤其是在市场萧条的时候，对于风险的恐惧往往促使投资者买更多的保险，尤其是长期理财属性的保险。所以巴菲特在熊市的时候拥有更多现金。
普通投资者该怎么办呢？理想的状况是利用收入产生的现金流进行循序渐进的投资，现金流不仅仅是普通投资者日常生活的保障，也能够给其一个稳定的心理预期，避免因为缺钱而陷入情绪化，从而让投资行为变形。普通投资者在投资的时候需要保持自身现金流的健康，若投资者有一份稳定的收入，又恰巧发现了一家伟大的企业，则可以将这家企业当作自己的储蓄罐。普通投资者一定要避免杠杆，实际上可以将杠杆看作一种负现金流，杠杆会在未来带来还款压力，却并没有一家保险企业来实现现金循环。
6.支配市场或者支配用户，寻找有护城河的股票
价值投资者希望企业的护城河越来越宽，那么什么才是企业的护城河？很多人认为企业的护城河是技术、是品牌、是产品质量、是规模、是团队人才。笔者认为价值投资主要的护城河有两条：一条是竞争壁垒，也就是相对于竞争对手的竞争优势，笔者称之为上市企业对市场的支配能力；另一条是强大品牌，拥有良好的口碑，产品具有用户黏性，笔者称之为上市企业对用户的支配能力。
比如苹果公司在应用商城上利用苹果支付进行抽佣，被称为“苹果税”，苹果手机对于用户具备支配能力，这种支配能力不只是因为苹果抓住了用户需求，还因为苹果用产品生态绑定了用户。苹果手机产品转换成本很高，很多用户将自己珍贵的照片存放于苹果云端，如果用户将苹果手机换成华为手机，他存储的照片、购买的应用都需要重新转移布置和购买。
现实中，大多数优秀的企业最终都会做到某个行业的第一名，之后这些企业也的确会通过加宽护城河的方式来巩固自身地位，这种加宽护城河可能是市场规模的进一步扩大，也可能是通过成瘾性来绑定用户，还可能是通过市场支配地位将小企业挤出市场。这里要强调一点，支配能力中市场支配的内核其实是“垄断”，很多国家在“反垄断”，这给拥有护城河的企业带来了很大的不确定性。从投资的角度看，大多数情况下，“反垄断”的确会短期收窄护城河，但从长期看，除非是对企业实施分拆和行业禁入，否则一般的“反垄断”罚款不会对拥有“护城河”的企业造成太大的影响，这当然不是说企业会逃避法律，而是说这些企业已有的市场支配能力和用户支配能力是可以嫁接移植的。比如很多企业并不局限在单一的行业中，当前上市企业跨行业经营是常态，企业完全可以将在A行业的优势移植到B行业。比如苹果公司可能在未来生产苹果汽车，也很容易想象，未来在苹果汽车的中控台上，必然会有一个苹果商城，而用户会从苹果商城购买App，这些已购App又将成为绑定用户的重要砝码。循环往复，实际上优质企业重要的是经营模式，经营模式不仅仅要帮助企业获得用户支配能力和市场支配能力，且要可复制。
综上，如果说护城河就是“垄断”，那是过于偏执了，诸如巴菲特在收购企业的时候，一定会在尽职调查中添加“反垄断调查”，这是必然的。但护城河的本质和“垄断”非常类似，我们主观地称之为市场支配和用户支配的两种能力。
7.所投行业没有天花板，或者上市企业能够冲破天花板
有一段时间，笔者曾研究过电视支架行业、自动晾衣架行业。实际上这些消费品在市场上都有表现很好的企业，但笔者最终还是放弃投资这类企业。原因很简单，虽然这些企业在自己所在行业领域表现很好，但是这些行业领域天花板太低，即使占有全部的市场份额，也是一笔很小的生意。所以，价值投资者要找大生意，而不是小生意。
当然，大生意和小生意有时候也是可以互相转变的。街边爆肚、豆汁也能日进斗金，但投资意义不大，因为规模太小，撑死了也就辐射3公里的食客；而肯德基、麦当劳、海底捞、喜茶等连锁店，并不注重细致的食谱差异化，而是一种标准化的模式。同样是餐饮，有人打开天花板，有人就一直守着街边摊档。当然，对于人生可能只是一种选择，守着摊档也是一种幸福。但是对于资本市场，我们大约只能看到可复制的模式，因为可复制说明市场足够大。
我们如何去观察行业天花板？一方面要看这个行业的潜力，假如上市企业获取100%的市场，上市企业会成长到多大的规模？此时，我们要注重可复制性。另一方面要看到企业的模式和能力。同样是小企业，有些通过模式可以改变行业态势。比如出租车是门小生意，网约车就是门大生意。所以，在观察企业所在行业的天花板的时候，我们要立足长远看问题。尤其是互联网时代到来之后，有些行业会不断创造奇迹。比如共享充电宝，这是一个本来认为天花板很低的行业，充个电才几元钱？但如今共享经济中唯独共享充电宝处在盈利的态势中，一个小小的充电宝受益于人们越来越严重的手机电量焦虑，也受益于人们越来越不愿意携带笨重的充电宝出门。未来，共享充电宝获得用户注册之后，可以将流量进行新的变现，广告或者金融都可以。
所以，行业天花板考验的是价值投资者的长期眼光，也是价值投资最重要的一个环节。
8.上市企业的核心是人
投资股票的核心是企业，而企业的本质是人。价值投资者必须确信所投企业的管理层诚实勤勉、聪明能干，在这方面机构投资者往往在收购前通过尽职调查来了解，但普通投资者则需要更加全面地了解。
2016年，只用了28分钟，孙正义就敲定了一笔44亿美元的投资，投资对象是一家叫WeWork的众创空间企业。2020年，WeWork的创始人亚当·诺依曼（Adam Neumann）将软银告上法庭，索要约10亿美元分手费。2021年3月，软银以接近5亿美元的成本达成和解协议，至此，软银在WeWork上的投资超过200亿美元，但截至2022年2月，WeWork总市值不足50亿美元。很显然，28分钟无法对一个人做出正确判断，孙正义的风投也和巴菲特的价值投资有本质区别，对于企业管理层了解不足是其单次投资失败的重要因素。在A股也不缺乏此类案例，我们见过很多夸夸其谈却在经营上毫无建树的管理层。
上市企业的核心是人，而在企业爆雷的时候，如果出现了管理层的诚信问题，最佳的处理方式就是规避。诚信问题是最核心的，管理层可能并非完人，比如私德上面存在瑕疵，比如对员工很严厉等，这些并不会损害企业经营。诚信则不然，诚信的问题往往会带来连锁反应，当诚信的第一张骨牌倒下，后方排列的也许是连绵无尽的多米诺骨牌。
9.价值投资可以只看净资产收益率（ROE）
投资的判定指标很多，市盈率、市销率、市净率、用户留存、市场占有率、自由现金流等，但最核心的指标有且只有一个，那就是净资产收益率（ROE），公式为：净资产收益率=净利润×2/（本年期初净资产+本年期末净资产）。
价值投资者并不希望分红。价值投资者选择能够赚钱的企业，有一台“印钞机”就能终身吃穿不愁，而衡量这些企业赚钱能力的指标，就是净资产收益率。每个会计年度，上市企业都会有一笔赚到的钱，也就是净利润，净利润中一部分用来分红，另一部分用来滚动投资，扩大生产。高ROE往往意味着上市企业钱生钱的能力出众，投资者肯定希望上市企业的钱越来越多，希望企业将更多的净利润或者现金投入再生产当中，这就形成了滚动的复利。资本市场上并不都是复利企业，优质资产中也有单利企业，比如煤炭企业，某些年度其利润很好，诸如2021年电力短缺导致煤炭企业都发了大财，但是这些企业有了资金就应该用来分红，如果将资金再次投入煤炭行业可能会在未来造成损失。煤炭虽然是重要的能源，但是在国家碳达峰、碳中和的减排目标之下，未来煤炭使用必然会呈现逐步减少的态势。此时就应该将利润分了，留在企业可能会出现意外损失，而企业也不会利用这些钱去做积累。所以，煤炭企业往往是单利企业，虽然也是优质企业，但其不会通过净利润滚动投资来实现企业增长，没有复利效应。
所以，投资者要找的企业应该有较高的净资产收益率，且这类企业是复利企业，能够通过净利润实现发展。
10.只有一部分人适合价值投资
即使是巴菲特也只能对整个市场中5%～10%的股票进行针对性分析。巴菲特错过了微软、亚马逊，也错过了比特币，因为他并不了解这些行业。即使价值投资者努力学习，其能力圈拓展速度也是很慢的。所以，价值投资者一生只能做有限的投资，在有限的行业领域中，选择有限的几家企业进行投资。对于一个普通人，在认知水平有限、资金更加有限的情况下，一生中做出的关键投资决策应该是很少的。如果一辈子只有10次投资机会，每一次投资机会都应该认真对待，具备足够信心之后才出手，而出手之后就不要后悔，等待两三年，哪怕下跌超过50%，只要对上市企业本身有信心，则不用担心。
有些人是不适合做价值投资的。比如情绪化的人缺少耐心，容易被市场上各种信息所诱导，在人工智能已经普遍进入市场的当下，这些人的所思所想被人工智能安排得明明白白。
那么如何才能看出自己是否适合价值投资呢？一般我们将市场上的投资者分为两类：一类是有耐心，适合静下心来分析企业的。这类投资者如果投资3～5年能够跑赢大盘指数，我们认为是适合价值投资的，他们可以通过深入学习价值投资来实现财富的指数级增长；另一类是没有耐心，又或者不想学习新的知识，每天疲于奔命的。他们的诉求并非在股市上博取利润，而是稳健地获取一笔养老金。那么他们的参考是指数基金，因为指数基金分散，且收费很低。基金是要收取手续费、佣金的，基金经理即使投资失败，这种方式也让他们旱涝保收，而大多数基金都无法和价值投资的巴菲特赛跑，所以一般认为没有必要付钱给基金经理。中国经济大方向一定是向上的，只要买入指数权重，就可以通过分散投资来稀释风险，也可以通过减少基金手续费和佣金的方式投资指数型基金。
实际上，被动投资指数基金并非价值投资，前文所述，价值投资者是集中投资者，但这的确是一种理性方便的投资方式，适合那些不想纠结于投资结果的投资者。当然，投资者也可以将资本给予真正的价值投资者，但这种投资模式，最好是一种共担风险的方式，而并非旱涝保收的抽佣。比如伯克希尔·哈撒韦实际上是保险企业，也是投资企业，赚到了钱以股东权益的方式体现，不会产生手续费和佣金，巴菲特和股东一荣俱荣、一损俱损。
强调投资者的自我认知很重要。很多人的投资失败起源于对自己的评价不够客观，有些“赌徒”明知道在赌桌上赢不了，还会前赴后继去博一把，不博个倾家荡产不算完。我们不建议赌徒进股市，也不希望因为投资而出现更多家庭悲剧。
（四）哪一种投资适合你
最好的不一定适合你，适合你的才是最好的。本书并非面向专业机构投资者，假如你是一个收入还算稳定，小有积蓄的普通人，你需要面临一些人生问题：
1.是否需要进行股权投资
纵观我国的宏观经济史，名义通胀率大约在5%，近几年随着经济体量增加和供给侧结构性改革，通胀率水平也在降低，通胀率同比稳定在2%～3%，但偶然有年度出现极度通胀和极度通缩的情况。与通胀率相对应的，则是基准利率不断降低。2006年年末央行贷款基准利率一年期为6.12%，到2015年为4.35%，如今贷款基准利率被贷款市场报价利率（LPR）代替，至2022年2月，LPR一年期报价利率为3.7%。宽松和通胀相辅相成，虽然我国在通胀率上已经控制得很好了，但货币长期宽松的态势并不会改变。与利率走低、通胀走高相对应的则是固定收益类投资产品的连年走低，理财、年金保险、企业债等收益率在3%～4%徘徊，不排除未来进一步走低的可能性。所以，普通人需要通过权益投资来为财富寻求“避风港”。因为：其一，通胀会侵蚀财富。其二，固定收益类投资的回报率长期看必然下滑。其三，低利率可能让上市企业赚钱更加简单，融资成本低未来会让权益资产溢价更高。所以投资者选择股权投资是必然的，实际上国家层面的养老基金和社保基金等也在谋求股权投资，因为光靠固定收益投资利息是无法跑赢通胀的，这一点国家层面的基金也不例外。
2.适合哪一种投资
这个世界二八现象随处可见，也就是少部分人占据更多资源，投资尤其如是，投资和投机的本质就在于资源，包括信息、资本规模、认知水平（学识）等，而当你拥有其中一样优势，其他优势便会向你靠拢。风投和量化投资就是如此，其严重依赖资本规模，并以资本力量为纽带，拓展信息渠道，提升认知水平。钱对于投资者有时候是最没用的东西，信息、人脉、认知水平等，哪一样不比钱重要？就像《西虹市首富》里面的王多鱼，你没钱的时候，赚份工资都难；你有钱的时候，各种投资机遇纷至沓来。
现实中，大多数投资者还是普通人，信息、认知、资本规模等优势是不存在的，故而风险投资和量化投资对于普通投资者也是不适用的。例如风险投资的核心在于海投，需要资金量和投资渠道，投资几百个项目需要充沛的现金流，且为了长期持有需要投资者自身实现财富自由；量化投资的核心在于数学模型，需要投入算力、专业知识和一定的资金量，赚取阿尔法收益的投资者需要大量的专业知识，为了在高频交易中取得优势，很多量化投资基金需要最先进的计算机和人工智能作为交易辅助，如今的投行里，两个交易员后面就跟着500人的技术团队。
技术趋势投资倒是不需要很多的资源，因为技术趋势投资的本质是博弈，类似轮盘赌。在股市博弈的轮盘游戏里，可以将量化交易者看作庄家，将荷官看作交易所，他们抽佣，将技术趋势投资者看作寻常赌客。庄家赢大头，拥有概率优势，荷官旱涝保收，剩下的筹码由赌客中的“幸存者”获得。在这个低概率获胜的轮盘赌游戏中，偶尔的幸运可能会盈利，但长期来看，技术趋势投资者的盈利概率必定是负数。这个博弈游戏本身剩下的筹码很少，“大鱼”已经拿走了大部分，即使有很好的运气，普通投资者也只能得到一小部分。所以技术趋势投资并不适合大多数普通投资者，股市里充满诱惑，很多人沉迷其中，还抱怨说股市是赌场。恰恰相反，如果忽略了“股票是企业的一部分”这个本质，就很容易陷入“赌博”当中。改变股市环境的不是外部因素，而是投资者自己对于投资的认知和态度。
技术趋势投资的不适宜之处，还在于时代，A股过去的确是可以通过技术趋势来进行短暂博弈的。曾有一个时期，我们都在交易大厅买卖股票，有人吼一嗓子整层楼都听得见，还真的能够让几个小股票走上一波行情。但现在完全不同了。有些游资想要组局，结果曲高和寡，一不小心把自己绕进去成了别人的猎物。频繁博弈的结果，最终一定会形成纳什均衡，也叫作囚徒困境，所以大多数资本市场从早期的博弈为主逐步转变为成熟期的价值投资为主，原因就在于博弈太过充分，达到了纳什均衡，又叫作非均衡合作均衡。这种均衡可以认为是：“我预判了你的预判，而你又预判了我预判了你的预判。”造成的后果可能是：“韭菜”不长了，机构只能割机构的韭菜，于是割了个旗鼓相当，最后都做了肥料，为市场贡献交易佣金和税收。
3.要投资基金吗
美股的散户在2020年年底到2021年年初曾有过一次胜利，这次胜利的主角是散户，配角是一家游戏销售企业GameStop（游戏驿站，美股GME）。在此之前，电影《大空头》中角色原型的投资者Michael Burry看好GME，认为其现金充裕。宠物食品投资者Ryan Cohen也看好这家企业。但华尔街对冲基金并不看好GME，GME属于一家线下游戏销售企业，随着游戏行业向线上发展，游戏卡带逐渐被亚马逊占据，而游戏数字化进一步压缩了游戏卡带的需求，线下游戏销售的确不符合当前科技发展的大趋势。所以香橼等机构做空GME。但此时出现了两个变数：一个变数是香橼在看空GME的同时嘲笑散户投资者，认为他们是“冤大头”；另一个变数是有人发现到2020年年底，GME的做空股数是流通盘的138%。类似于国内的融券业务，做空是借股还股，如果股票上涨，做空机构可以追加保证金，但借入股票是有期限的，如果期限到来之前没有人卖出股票，那么这些做空机构必须支付高额的资金来买入平仓。通过这个简单的原理，散户投资者通过论坛Reddit进行传播和集结，买入股票并号召不要卖出。2020年10月GME股价在10美元/股左右，到了2021年1月初在20美元/股左右，到了2021年1月28日，GME股价瞬间拉高到483美元/股。为了买入股票平仓的机构投资者遭遇了重大亏损。
很显然，机构投资者拥有资本量、信息渠道和算力支持，无论是风险投资还是量化交易，机构投资者都得心应手，在博弈方面的成功概率比普通投资者更高。但机构投资者存在的最大的问题就是基金经理“旱涝保收”，基金经理大部分都不用为亏损负责，无论是牛市还是熊市，基金持有人都要给基金经理付钱。正是因为缺乏惩戒机制，很多基金经理会追求更高风险。大家都知道，高风险代表高收益，如果高收益实现，那么基金经理飞黄腾达，成为明星基金经理。如果颗粒无收，那么基金经理照样可以收取基金管理费，安度人生。
所以，我们在前文的第10条价值投资原则里强调，投资者大概有三条路：其一，投资低佣金、被动投资、指数型的基金，主要是分散投资更加省心。其二，股权式地投资企业。股权不会收取佣金和管理费，如巴菲特与伯克希尔·哈撒韦，一荣俱荣、一损俱损。其三，自己投资，好好干，价值投资坚持到底。笔者不赞同投资者将资金交给一些不负责任的基金经理，全球投资机构疯狂做空，高杠杆对冲的投资模式在散户和机构的“GME多空对决”中体现得淋漓尽致。做空是有很大风险的，但机构拿着投资者的钱并不在意这些风险。因为赢了是基金经理的，输了是广大投资者的。这个世界没有如此不公平的游戏，而在金融领域却堂而皇之地存在。
所以，哪一种投资适合你？既然你已经在阅读本书了，那么当然是自己学会投资。