03　欧根货币优先论vs白芝浩最后贷款人

在2008年金融危机之后，全球主要国家央行搞大规模的量化宽松，推行财政货币赤字化融资，实际上认同并采用了现代货币理论。

自现代货币理论流行起来后，人们对货币的认知再次重返迷途，告别了弗里德曼时代的清晰与简单。

其实，当年弗里德曼将货币的交易功能单独区分开来，已经洞悉了货币的本质。他在大量的著作中都阐释了这一主张，但可惜的是他并未捅破这层窗户纸。

弗里德曼的好友张五常先生自称对货币理论并不精通，但他却一语道破货币的天机——“一纸钞票或一纸支票，皆合约也”。

作为新制度经济学家，张五常擅长从合约的角度看问题。他认为，美元上印刷的“This note is legal tender for all debts， public and private”（这张纸币可以合法支付任何公共及私人债务），以及港元上印刷的“Promises to pay the bearer on demand”（凭票即付），都是合约之辞。

确实，曾经的大米、羊皮、贝壳等商品货币以及金银等金属货币，误导了世人几百年。经济学家误以为货币的本质是一般等价物。其实，货币只是一纸合约，一纸用于解决市场交易费用（流动性问题）的公共合约。

弗里德曼将货币视为一种资产并没错。但货币为何是资产？货币之所以能够成为资产，是因为它是一纸合约——债务凭证或叫应收票据。

货币是不是金银，是不是商品，是不是纸币并不重要，重要的是货币作为一种合约凭证，能否解决交易流动性问题，能否起到交易媒介的作用，能否降低交易费用。

交易费用最低的交易媒介便是最好的货币。何为交易费用最低的货币？

答案是：币值稳定的货币。只有价格稳定，货币才有信用，人们才敢持有这种货币。反之，则会令人们避之唯恐不及，甚至一文不值。

币值稳定是货币的灵魂。

在商品货币、金属货币及金本位时代，货币中性与否其实并不重要。凯恩斯之前的经济学家大多将货币界定为外生属性的，甚至不将货币纳入经济学范畴。这并不重要，因为在那个年代，货币受商品实物或金属约束并不容易扩张。换言之，货币可以保持相对稳定的价格，因而守住了货币的灵魂，不容易爆发货币或债务危机。

但是，自从1971年布雷顿森林体系崩溃之后，人类进入信用货币时代，货币中性与否就变得极为重要。因为各国央行难以守住发币纪律，容易滥发货币。

弗里德曼在《美国货币史》一书中，使用了接近100年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济就地动山摇。

从货币改革历史来看，20世纪80年代初美联储主席沃尔克降服了通胀，稳住了美国经济；1946年，德国政治家艾哈德稳住了物价，推动了德国经济战后复苏。反之，“一战”后的德国魏玛政府、“二战”中的国民政府、20世纪70年代的美国福特政府及卡特政府，都在高通胀中吃了大亏。

从这里足以看出弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根的智慧。他认为，货币政策优先原则是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。

欧根说：“只要币值的某种稳定性得不到保障，一切为实现竞争秩序的努力都是徒劳的。因此，货币政策对竞争秩序来说是占有优先地位的。”[3]

维持币值稳定永远高于一切宏观经济目标。当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，或稳定货币与经济发展出现矛盾时，中央银行必须顶住来自各方面的压力，坚定不移地把稳定货币放在首位。

欧根说，“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值稳定，才能为经济过程提供一个可使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。[4]

艾哈德奉行欧根的理论推行经济改革，成功地帮助德国建立了一条社会市场经济之路。实际上，经济学家丁伯根的丁伯根法则、蒙代尔的最优指派原则（大拇指原则）以及弗里德曼的单一规则，都支持欧根的货币政策优先原则。因为，欧根的货币政策优先原则，不但命中了央行的独立性，还命中了货币的本质。

货币最核心的价值便是交易媒介，其灵魂便是币值稳定。欧根抓住了货币的灵魂。

货币作为交易解决方案，拥有降低市场交易费用之价值，属内生之物，而非外生属性的。

因此，货币是非中性的。货币的多寡，会对产出、收入与就业产生影响。但是，货币非中性并不支持货币扩张或收缩。

货币与其他商品一样（不支持洛克、李嘉图的货币需求既定或无限需求学说），只有处于均衡状态才是帕累托最优的。货币发行量过大，或者发行量过小，都会对经济产生负面影响。

从长期来看，受边际收益递减规律的支配，货币超发定然导致物价上涨、资产价格泡沫，最终经济陷入崩溃或低迷——并非休谟、弗里德曼所说的对产出及就业不产生影响。这一点，米塞斯与哈耶克的商业周期理论要比弗里德曼更加精微。

因此，货币中性与否并不重要，重要的是货币应该处于均衡状态——维克塞尔认为的“银行利率与自然利率相等时”。当货币处于动态均衡时，货币量的增加或减少，都会对经济产生促进作用。这说明，更多的或更少的货币，都可以帮助市场出清。

不可否认，坎蒂隆和凯恩斯对货币短期非中性的观察是非常真实的。但是，他们并未洞悉货币的合约本质，将货币视为一种真实资产。事实上，只要货币偏离了均衡，这一资产就会缩水，甚至一文不值。

如今他国央行创新各种公开市场操作工具，这一做法本质上只是在拖延危机。让多余货币流入房地产，或流入股市，或流入基建，只是掩耳盗铃之举。危机（衰退）只会迟到，但从不缺席。

市场该出清时不出清，货币持续供应，定然会引发更为严重的危机。米塞斯认为：“由信用扩张带来的经济繁荣最终出现崩溃是无法避免的。只有两种选择，要么放弃进一步扩张信用，使危机早一点来，要么推迟危机的发生，让整个货币体系都卷进来并最终爆发更大的危机。”[5]

实际上，即使危机爆发，央行作为最后贷款人的拯救市场之举亦值得商榷。

100多年前，英国经济学家、《经济学人》传奇总编沃尔特·白芝浩在《伦巴第街》中提出了“最后贷款人”原则：

“在金融危机时，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能吓走非急用钱者的利率来放贷。”

后人称之为“白芝浩原则”。

虽然美联储成立的初衷便是为联储银行兜底，但是这一“天经地义”的“白芝浩原则”，实际上违背了货币这一公共合约本质，构成了公共利益悖论。

市场交易中都是私人合约和私人利益，无法包容“公共利益”的存在。政府若以公共利益干预市场，无论如何做，都会伤害另外一方，都会破坏交易公平。但是，货币是市场中唯一的公共合约。这一公共合约的核心内容便是保持适量的货币供给，维持货币价格（信用）的稳定。

除此之外，定向降准，启动QE，为金融机构及大型企业充当最后贷款人，都是打着“公共利益”的旗号，违反了货币的公共合约，违背了市场规律，破坏了市场的供给、价格、奖励及惩罚机制。

因此，鉴于公共利益悖论，市场中货币这一公共合约不能有任何价值倾向，其唯一的使命便是维持均衡状态，保持适量供应和币值稳定。

如此便否定了凯恩斯、汉森、萨缪尔森主张的货币政策逆周期调节之功能。

那么，货币如何维持均衡？

弗里德曼的办法是控制货币数量。但是，投资银行兴起之后，市场到底需要多少货币已难以测量。蒙代尔和张五常都曾向弗里德曼提出过这个问题。

弗里德曼认为，货币需求极为稳定，货币增量只要与经济增速保持适当的比例即可（低通胀）。弗里德曼甚至主张将货币增量目标以立法、计算机控制的方式来实现，以规范美联储的发币纪律。弗里德曼的做法简单粗暴，但更能抵抗人性之贪欲、恐惧与“道德圣人”。

蒙代尔的办法则是以通胀率为目标，只要钉住通胀率，即可维持货币均衡。但是，物价只是币价之一，利率、汇率、资产价格都是币价的尺度。蒙代尔相当于支持了泰勒法则。

过去40年，欧美国家物价稳定，资产价格却高企。这就是现代央行放弃弗里德曼数量论、坚持泰勒法则所导致的。

弗里德曼认为无锚货币始终是劣质货币制度，他在《经济解释》中提出了“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”。但此理想货币制，或许与当今以通胀率为目标的无锚货币制并无本质区别。

不过，受此启发，建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。

如此探寻货币之均衡，即可区分何为“大水漫灌”，何为帕累托改进。

货币，深不可测。货币本质及规律不明，贸然释放货币，犹如盲人瞎马。今日之世界，宽松大潮来袭，货币更可能是一只“灰天鹅”（“灰犀牛”与“黑天鹅”）——一种似乎可预知，但不可预见，且危害比预期更为严重的风险事件。

哈耶克曾经告诫世人，笛卡儿理性主义导致人们犯下一个严重的错误——“致命的自负”，他认为“贸易和货币是一个超出理性全盘理解力的神奇世界”。但是，当今之世界，比任何时候都更加需要理性与敬畏，以及弗里德曼式学者、沃尔克式英雄。