资本战争:全球流动性的涨潮
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第一次目击:所罗门兄弟公司

尽管不确定我们是否率先创造出“全球流动性”一词,但可以确定的是,我们是最早使用这个词的先驱之一。根源可以追溯到20世纪80年代中期,当时美国投资银行所罗门兄弟公司[15]正准备大举进军国际金融市场。当时,所罗门兄弟公司主宰着证券交易。在庞大的资产负债表的支撑下,它在金融市场的地位由一个具有创新性的研究部门所引领,该部门由亨利·考夫曼和马蒂·莱博维茨这两位不安分的天才领导。亨利对信用和货币有很深的了解,而马蒂在债券和久期研究方面与他形成配合。投资政策是由一个杰出的团队实施的,该团队由研究员和经济学家组成,其中几位是从国际货币基金组织和美联储挖来的,包括尼克·萨根、约翰·利普斯基、迪克·伯纳、金·舍恩霍尔茨、罗比·费尔德曼、罗恩·内皮尔、克里斯·米钦森和拉斯洛·比里尼。所有这些人如今成了影响深远的所罗门兄弟公司“流散群体”的一部分。

所罗门兄弟公司的许多交易员认为,观察货币和资本流动是最易于获取“内幕信息”的方法。更重要的是,这是完全合法的。在筹划20世纪80年代中期的业务扩张时,所罗门兄弟公司需要对跨境投资和贸易流的规模进行估算,而本书作者的任务就是收集数据,当时安杰拉·科齐尼做了出色的协助工作。我们的研究最终促成了一份名为《国际股权流动》的年度出版物(现已停刊),该出版物对跨境资本市场进行综述,并对我们所谓的“全球流动性”进行评估。按照所罗门兄弟公司的传统,我们将全球流动性定义为流入国内和跨境金融市场的储蓄与信贷的总额。所罗门兄弟公司的研究部门主管亨利·考夫曼的名言是:“……货币很重要,但信用也很重要。”所罗门兄弟公司第一本追踪全球流动性的出版物于1986年发行。

全球流动性可以按流动性类型在功能和地理位置上进行划分,这有助于对不断变化的流动性质量加以区分。换句话说,某些类型的流动性能够比其他类型的流动性对未来总资金池的规模大小和变化方向产生更大的影响。我们关注三种类型的流动性:(1)中央银行准备金;(2)私人部门提供的流动性;(3)跨境资金流入。我们认为有三种广义的流动性传导渠道,每一种都会影响或放大冒险行为。首先,国内中央银行和私人部门流动性的总和往往会通过“冒险渠道”影响安全资产的相对价格。通过降低系统性风险的概率,更多的国内流动性增加了政府债券的期限溢价,这是由于对安全资产需求的减少;同时,更多的国内流动性降低了分配给风险资产的等价溢价。当“安全”资产在国际上被广泛使用时,跨境资金流入也可能在机制中发挥作用。其次,汇率渠道反映了私人部门和公共部门之间不断变化的流动性组合结构。更多的私人部门流动性或“好的”流动性会增强货币币值,而更多的中央银行流动性或“坏的”流动性会削弱货币币值。最后,核心经济体的国内流动性向境外跨境资本流动的溢出,通常会被离岸融资市场和外围经济体的其他政策制定者放大,从而导致全球流动性大幅增加,投资者承担更多风险。后一种跨境资本流动渠道是由当前世界经济制度的构成决定的,体现了中国与美国之间的许多结构性差异。

虽然传统的金融理论通常忽略了流动性因素的影响,但一个简单的例子就可以说明它们的重要性。从1981年里根就任美国总统到2001年克林顿卸任美国总统,也就是大约20年间,华尔街的股价几乎上涨了10倍。然而,利润仅增长了236%。这意味着,利润增幅只能支持不足1/4的股价增幅。事实证明,投资者对风险资产兴趣的增加更具决定性,直接和间接持有的股票占美国金融财富总额的比例从略高于14%上升到了42%以上,而安全资产持有比例相应地大幅下降。世界各地都有类似的情况,甚至在印度等新兴市场,几乎持平的收益都无法阻止外国资金和国内共同基金在雄心勃勃的中产阶级投资者的推动下不断推高股价。如今,随着各国中央银行积极推行量化宽松政策,工业企业拥有大量现金并积极买入其股票,新兴市场投资者的财富水平不断上升,投资的流动性理论从未像现在这般重要过。然而,投资者和政策制定者都需要更好地理解流动性的来源和用途。流动性分析试图解释的,正是资本市场的这些宏观估值的变化。