导读
数字时代价值投资势道术

译者 刘建位

每年都有大量股票投资书上市，这本《价值投资3.0》是讲什么的？有什么用？有什么特色？

一句话概括：世界变了，时代变了，市场变了，这本书告诉你价值投资该如何应对变化、更新升级，如何集中投资高质量数字科技企业，精选股价估值合理的数字科技股，买入并长期持有。

最近十来年，世界加速进入数字经济时代，但是，价值投资者依然停留在传统经济时代，主要投资传统企业，结果一再错过数字科技企业大牛股，业绩明显落后于市场。落后就要挨打，挨打就很痛苦，痛苦就想改进。

其实一百多年来，价值投资一直在与时俱进。

20世纪20年代，工业时代，格雷厄姆提出价值投资1.0版本。

20世纪80年代，消费时代，巴菲特将其升级到价值投资2.0版本。

21世纪以来，世界进入数字时代，价值投资需要升级到3.0版本，以适合数字科技企业的股票投资。

为什么要升级，如何升级，升级后如何用？这正是《价值投资3.0》这本书要回答的问题。

为什么价值投资要升级到3.0版本？

因为数字经济飞速发展，价值投资已严重落后。

2008年全球金融危机之后，尤其是2010年至今，数字科技发展得太快了，数字化服务迅速改变了我们的生活方式和工作方式。可以说，一场数字革命开启了数字时代。一切都数字化了，没有数字化服务，我们寸步难行，甚至几乎什么事都做不了。不信，你出门不带手机试试。时代变了，现在我们生活在数字世界。

时代变了，经济就变了。想想看，你现在出行、购物、社交、收发快递、与人联络、搜索信息，几乎都会用到手机App提供的数字化服务，而提供这些数字化服务的就是数字科技企业。这些线上数字化服务比线下传统服务“更快更好更便宜”，你当然会选择数字化服务。这样一来，数字科技企业就抢走了传统企业的大量业务和大量客户，也抢走了传统企业的大量收入。数字科技推动经济转型，从传统经济转向数字经济。

经济变了，股市就变了。数字科技企业的客户数量迅猛增长，客户数量增长推动收入增长，收入增长推动盈利增长，盈利增长推动股价上涨。与此相反，传统企业的收入持续下滑，股价持续大幅大跌。结果，数字科技股主导了整个股市。这种主导地位主要体现在三个方面：涨幅最大的股票往往是数字科技股；市值排名最靠前的企业多数是数字科技企业；市值占比最大的行业板块是数字科技板块。

中国投资者喜欢把数字科技企业的股票称为“互联网股”。然而事实上，现在的数字科技股和1999年流行的互联网股差别很大。我认为，本书作者亚当·西塞尔强调的几个概念是数字技术、数字时代、数字经济，他在书中讨论的主体是数字科技企业，这些企业基于数字技术提供产品和服务，其股票是数字科技股。

可以说，最近十来年，大牛股几乎都是数字科技股，股市上的大部分财富增长都是由少数数字大牛股创造的。这些少数数字大牛股十来年创造的财富比得上传统企业股票几十年甚至上百年创造的财富总额。

事实的确如此吗？

证券投资行业最早拥抱数字化，也最讲究用数字说话。所以，我给你几个数字看看。

先看美国股市最近十来年的数字革命大变局。

6年多之前，巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司2017年的股东大会上感叹：世界变了，股市变了。巴菲特用数字说话：

“你根本不需要任何资金就能运营美国股市市值排名前五的科技企业。（苹果、微软、Alphabet公司、亚马逊和脸书）这五大科技企业的市值合计超过2.5万亿美元，其股票市值增长速度超过了你熟悉的任何一家老牌传统经济企业。看看三四十年前的美国《财富》500强企业榜单，你就知道了，无论是埃克森美孚公司，还是通用汽车公司，或者你能想起名字的任何一家传统经济龙头企业，现在都被这些科技企业远远地甩在了后面。”

巴菲特关注到的正是数字时代股市百年未有之大变局。从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。十年前，全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，有8家都是数字科技企业。

再看中国股市最近十来年的数字革命大变局。

2020年底，中国上市公司市值排名前十的企业有：腾讯（4.4万亿元）、阿里巴巴（4.1万亿元）、茅台（1.8万亿元）、工商银行（1.7万亿元）、建设银行（1.4万亿元）、农业银行（1.2万亿元）、中国银行（1万亿元）、招商银行（0.8万亿元）。简单地说，茅台加上中国五大银行的市值之和比不上腾讯和阿里巴巴这两家数字科技企业的市值之和。

我们经常说寻找十年十倍股，然而，数字科技股中甚至有好多是十年百倍股。提到中国最牛的大牛股，几乎人人都会说是茅台。然而，腾讯控股从2004年6月16日在港股上市，到2021年2月18日，最大涨幅为969倍。贵州茅台A股从2001年8月27日上市，到2021年2月18日，最大涨幅为529倍。只比较此前最大涨幅，腾讯比茅台多涨了440倍。可能你也注意到了，从2018年1月到2021年2月，美团在两年间股价最大涨幅超过10倍。拼多多从2018年7月上市到2021年2月，在两年半的时间内，股价最大涨幅超过7倍。

如果以企业上市前第一轮融资时的股票价格为基数，很多数字科技企业的十年涨幅都超过百倍。怪不得徐新高喊“长期投资”，张磊高喊“长期主义”。这些做一级市场股权投资的人个个高喊“长期长期再长期”，是因为买入之后多拿几年，股价的确会涨好多倍，可能是十倍，甚至可能是一百倍。

这是传统行业不可想象的财富增长速度。

最擅长抓住长期大牛股的是价值投资者，特别是巴菲特这样的长期价值投资者。遗憾的是，价值投资者绝大多数错过了数字科技股大牛市，也错过了一只又一只数字大牛股。

起初，这种情况可以理解。价值投资者往往都是在传统时代、传统经济环境中长大的老一辈投资者，不懂数字技术，也看不懂数字经济和提供数字化产品与服务的数字科技企业。然而，几年之后，当老一辈价值投资者终于看明白数字经济和数字科技企业时，数字科技股的股价估值又变得太高。一算市盈率，传统股十几倍，数字科技股几十倍，甚至上百倍。这种估值水平的股票根本没法买。

看不懂数字技术、看不懂数字经济和数字科技企业、看不懂数字科技股估值，这导致价值投资者错过了一波又一波数字科技股的上涨浪潮。

别再抱怨这世界变化太快，该反思自己了。

带头反思的，竟然是价值投资者中最杰出的代表——巴菲特。

2016年，巴菲特投资70亿美元买入苹果公司的股票。

2017年，巴菲特继续大量买入。

后来，巴菲特累计投资超过350亿美元买入苹果股票。

在2017年5月的股东大会上，巴菲特说自己的价值投资策略没有变，但是世界变了，选股分析方法要跟着变。

“现在的新经济世界和传统经济世界有非常大的不同。……我认为大众并没有深刻地认识到，新经济世界与传统经济世界有巨大的差异。……安德鲁·梅隆完全搞不懂新经济世界的企业发展新模式，企业可以几乎不用投入资产，就能创造出几千亿美元的价值……”“快速。”芒格插了一句。“快速，是的，而且是快速创造出来。”

这段对话的潜台词是：只有变化选股分析方法，才能适应新一代高成长企业。

江山代有企业出，各领风骚数百年。

有些新兴的数字科技企业在几年内就击垮了传统的百年老店。

巴菲特的选股分析方法变了，投资组合也大幅改变。苹果这一只数字科技股就占了巴菲特投资组合一半的仓位，而且巴菲特还说，要和自己控股BNSF铁路公司、BHE能源公司、BH保险集团一样，长期持有苹果股票，将其列为自己旗下的“四大金刚”之一。

芒格公开表扬巴菲特在80多岁时依然选择主动进化。

“我认为，你买入苹果公司是一个非常好的信号，这表明两种情况你必居其一，要么你疯掉了，要么你在学习进步。”

受到巴菲特的启发和鼓励，西塞尔进一步研究数字时代的股票投资，反思和改进传统的价值投资选股分析框架，并将其应用于数字科技股的选股实践，取得了良好业绩。

疫情期间，西塞尔写作这本书，总结自己的研究和实践经验，提出价值投资3.0版本——BMP选股分析框架。

中国人喜欢的一个逻辑思维框架是“势·道·术”，李嘉诚基金会捐资创办的长江商学院校训就是“取势、明道、优术”。我发现这本书的三大部分内容正好与势道术一一对应，我简单概括总结如下。

势：进入数字时代，价值投资必须与时俱进、更新升级

工业时代，格雷厄姆创新提出价值投资1.0版本，确立了价值投资三要素：资产清算净值、市场先生、安全边际。其选股分析框架以资产清算净值为基础，主要用于选择工业生产企业。

消费时代，巴菲特将价值投资升级为2.0版本，其选股分析框架以超级明星品牌为企业创造的超额盈利能力为基础。巴菲特主要选择的是有强大品牌力的消费企业、金融服务企业，以及报纸和电视台等传媒企业。其实，这一时期，巴菲特在选股上已经强调企业应具备一流的业务质量和一流的管理质量，而且，投资者必须以合理的价格买入。

1992年，巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司的年报中再次阐述了他的投资策略：“我们的股票投资策略与我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化。我们挑选可流通证券与评估一家要整体收购的公司的方法极为相似。我们要求这家企业符合以下三个标准：(1)业务是我们能够了解的；(2)业务有长期良好的发展前景；(3)由诚实、正直的经理人管理；(4)能以非常具有吸引力的股价估值水平买入。”

西塞尔继承发扬了巴菲特的股票投资策略，针对数字科技企业在业务（Business）、管理（Management）、价格（Price）三个方面的特点，有所侧重，有所创新，提出了更加适合数字科技股的BMP选股分析框架。

从格雷厄姆的价值投资1.0，到巴菲特的价值投资2.0，再到以BMP选股分析框架为核心的数字时代价值投资3.0，这正符合价值投资一百年来适应时代大变化、股市大变局而不断进化的大趋势。

《价值投资3.0》是数字经济时代价值投资第三次升级浪潮中的一朵浪花。我个人认为这是第一本深入探讨这个主题的公开出版图书，值得重视，值得学习，值得借鉴。

桥水基金创始人瑞·达利欧说过：进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切的驱动力。

不进化就死亡，价值投资也是如此。大趋势变了，你得不断进化，才能适应市场大变局。那么，本书提出的价值投资3.0选股分析框架有哪些更新升级之处呢？

道：价值投资3.0——BMP选股分析框架

《价值投资3.0》介绍的BMP选股分析框架继承了格雷厄姆提出的价值投资基本原则（价值投资1.0），但抛弃了其中主要基于资产价值的估值指标。总的来看，BMP选股分析框架和巴菲特的投资策略（价值投资2.0）大体上一致，但是在业务质量和股价估值两个方面，BMP选股分析框架针对数字经济时代数字科技企业的新特点进行了大幅更新升级。

巴菲特重仓投资的苹果公司以生产和销售手机、平板电脑等硬件设备为主要业务，具备数字科技企业和消费品企业的双重特征，从某种程度上来说，更像是传统消费品企业在新经济时代的变体。而大多数数字科技企业相较于苹果公司来说，规模小得多，业务纯粹得多，通常只通过软件程序提供数字化在线服务。本书提出的BMP选股分析框架专门针对这样的数字科技企业，从业务质量、管理质量、股价估值三个方面进行了深度分析。

B：业务质量上更强调高成长

业务质量是BMP选股分析框架的核心。西塞尔主张从三个方面判断企业的业务是否具备高质量。

第一是大市场，即公司业务处于一个规模巨大且持续增长的市场；第二是小份额，即公司业务只占有很小的市场份额；第三是长优势，即公司业务具有长期可持续的竞争优势，从而能让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。

除此之外，与传统经济企业相比，数字科技企业的竞争优势（护城河）也具备独特的特征。对传统经济企业来说，成本优势、品牌优势尤为重要。对数字科技企业来说，平台和转换成本、先发优势，以及网络效应是成功企业最鲜明的特征。

这五大竞争优势结合起来，让线上数字化服务比线下传统服务“更快更好更便宜”，服务质量远超用户预期，人们自然而然地就会转而更多使用数字平台提供的服务，提供这些服务的数字科技企业自然而然地也会具备更好的市场前景。想想看，我们现在使用手机购物软件，只要轻触屏幕，就能非常方便地比较各个店铺的商品，从质量、价格、网友评价等多个角度进行评估，综合选择我们心仪的商品。很多时候，我们在线选购的商品第二天就能快递到家，甚至可以实现当天购买当天送达。这样的服务是不是“更快更好更便宜”？在数字平台的冲击下，难怪过去生意火爆的线下大型超市很多都关门停业了。

M：管理质量上更强调财务管理和资本配置能力

企业的事都是人做的。尽管数字科技企业的主要资产是软件程序，但是软件的维护和升级全靠优秀的软件工程师，研发、营销、销售等各个环节也离不开优秀的人员。和传统经济企业一样，数字科技企业管理者的管理能力对企业发展来说至关重要。

没有哪个投资人比巴菲特更擅长评估企业管理者。“德才兼备”，简单明了的四个字让巴菲特找到了众多像大都会公司的汤姆·墨菲一样杰出的企业经理人。在管理质量方面，BMP选股分析框架几乎完全延续了巴菲特的两大衡量标准。

一是“大德忠诚可靠”。企业管理者要像企业所有者一样思考和行动，忠诚可靠，忠于股东利益，全心全意为股东服务。

二是“大才很懂增值”。数字科技企业的管理者既要懂数字技术，又要全面、深入地理解驱动企业价值增长的关键因素，懂如何给股东赚钱，懂企业并购。

对数字科技企业的管理者来说，财务管理和资本配置能力尤为重要。在这个竞争激烈、需要不断创新的行业中，并购是保持企业领导地位的重要手段。直接地说，并购可以帮助企业快速获取暂时无法自主研发的新技术和新产品。

这就是我的理解。在管理质量方面，BMP选股分析框架和巴菲特对企业管理者的要求本质上相同，但是更加强调财务管理和资本配置能力。

P：股价估值上，衡量指标更简单易用

这是BMP选股分析框架相较于巴菲特价值投资2.0版本升级改进最大的地方，主要体现为三个调整。

第一个调整是，放弃巴菲特使用的现金流量折现模型，而用更简单易用的市盈率估值模型。

在股价估值方面，巴菲特强调现金流量折现。然而，现金流量折现模型理论上非常完备，具体操作却很难。没有人能准确预测一家企业未来十年甚至更久以后的现金流量，对数字科技企业来说更是如此。和巴菲特投资的那些高度成熟、稳定增长的消费品企业相比，数字科技企业的业务发展速度太快，别说未来十年，想要预测其未来五年的业务发展情况都难，预测未来十年的现金流量根本不现实。

所以，亚当·西塞尔在这个方面大胆改变，选择采用传统的市盈率估值模型对数字科技企业进行股价估值。

第二个调整是，计算市盈率时不用企业财务报表披露的每股收益，而用企业潜在盈利能力。

计算传统的市盈率指标，用的是企业财务报表披露的上一年每股收益，或者是在此基础上投资者对下一年每股收益的预测。无论用哪个，无论怎么算，这些数字科技企业的市盈率水平都太高了，往往有几十倍，而市场上那些成熟的传统行业龙头企业一般只有十几倍。

亚当·西塞尔选择不用财务报表披露的每股收益，而参照同业务领域成熟型传统企业的研发、营销、销售费用水平调整数字科技企业的财务报表，估算其可释放出的潜在盈利能力。

这种做法的原因是，数字科技企业仍处于成长期，本质上与成熟型传统企业不同。数字科技企业就像十几岁的青少年，需要在研发、营销、销售领域持续不断地投入资金，以支持企业业务的快速发展。而成熟型传统企业像几十岁的成年人，主要目标是稳定增长、实现盈利最大化。你不能用苹果跟橘子比。要么用苹果跟苹果比，要么用橘子跟橘子比。

公平的方法是先调整再比较。我们可以自己动手调整数字科技企业的财务报表数据，合理评估其在研发、营销、销售领域的投入产出比，使其与成熟型传统企业公平竞争。这样一来，我们用可释放出的企业潜在盈利能力代替每股收益，重新计算市盈率，就会发现数字科技企业的市盈率倍数低得令人惊喜。

对企业潜在盈利能力的评估由来已久。在《证券分析》一书中，格雷厄姆在探讨市盈率时就不迷信财务报表披露的每股收益，而是自己动手调整财务报表，以推算企业的实际盈利能力。巴菲特分析超级明星企业，也提出用所有者收益替代财务报表披露的每股收益，从中扣除企业维护竞争优势的必须支出，推算其实际盈利能力。亚当·西塞尔的创新是扣除数字科技企业为追求高成长而在研发、营销和销售领域额外支出的费用，更符合数字科技企业的特点，更有针对性。

第三个调整是，用未来3年的预测潜在盈利能力代替当前的企业潜在盈利能力。

只看企业当前的盈利能力，容易忽视数字科技企业的高成长性。但是，技术发展迅速，数字科技企业未来5年、10年的盈利情况又难以预测。亚当·西塞尔认为，对具有明显竞争优势的数字科技企业，可以推断其未来3年能够继续保持增长。我们可以参照这家企业过去3年或5年的营业收入增长率，预测其未来3年的营业收入增长率，以此推算这家企业未来3年的销售收入。再按照前面分析的企业潜在盈利能力可以达到的营业利润率，推算出未来3年的企业每股潜在盈利能力。以此为基准，计算现在企业每股股价对应的市盈率。如果计算得出的数字科技股市盈率水平和整个市场的市盈率水平相当，你就捡到大便宜了。这相当于你可以用市场的平均价格水平买到高于市场平均质量水平的高质量数字科技股。

对于业务丰富、板块复杂的大型数字科技企业，你在分析时还要注意细分，将各个业务板块逐一与主要竞争对手进行比较。这本书以谷歌母公司Alphabet和小企业会计软件公司Intuit为例进行了详细讲解。

术：如何实践应用BMP选股分析框架

看清了价值投资与时俱进、不断升级的大趋势，也理解了专门用于数字科技企业股票的BMP选股分析框架，那么接下来，在具体操作中，我们应该注意哪些事项呢？

亚当·西塞尔在这本书中也进行了详细分析，主要有以下三点。

一要坚定信心，相信数字化发展大趋势不可逆转。

对投资者来说，投资数字科技股最容易让人焦虑的问题是，政府是否会推行反垄断措施，加强对大型数字平台企业的监管，甚至对其进行强制拆分。然而，亿万用户在日常生活中使用数字产品和服务的习惯已经形成，这种习惯让用户和数字科技企业的联系越来越紧密，不可逆转。因此，你的投资大局观要坚定不动摇。即使政府强制拆分数字平台企业，这对于股票投资者来说也可能反而是好事。拆分之后，企业会释放出更多竞争活力，产生更多盈利。

二要培养良好的投资习惯，将BMP选股分析框架全面融入投资流程。

作为长期投资者，我们要始终把寻找高质量企业放在第一位。为此，我们要从几个方面培养良好的行为习惯：

1.行动要快，但不要急；2.多请教，多交流，多探讨，多总结；3.多阅读，而且是大量阅读；4.利用市场先生的愚蠢，逆向投资买入；5.不要分散投资，而要高度集中投资；6.找到你对投资组合中股票数量的最低接受程度，以达到你的最高集中投资程度；7.长期持有股票，并随着时间的推移定期追加资金。

与此同时，面对加密货币、模因股票、ESG投资等市场上流行的投机浪潮，我们要理性分析，防止受到潮流的误导。越是想快速发大财，结果越有可能快速亏大钱。很多看似流行的新型投资产品其实并不符合价值投资的选择标准，也不符合只有为社会创造真正价值才能长期可持续发展的常识。

三要主动学习提升，拓展能力圈。

年纪大的投资者很懂价值投资策略和估值分析技术，但是不懂数字技术和数字科技企业，所以要多找机会，主动向年轻人学习。而年轻的投资者在成长阶段先后经历了三次股市大崩盘的严重打击，从网络股大崩盘到全球金融危机，再到新冠病毒感染疫情导致的市场震荡，一而再，再而三，连续几次大亏之后，往往会对股市完全失去信心，从此远离股市。因此，很多年轻投资者的投资经验较少，不懂价值投资策略和估值分析技术，尽管对数字技术非常了解，但是要投资数字科技股，还得注重学习价值投资策略和相关的知识技能，掌握估值分析技术和操作流程。

中国数字科技股价值投资之势道术

一看投资之势。

2023年2月27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》。《规划》指出，建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑。要全面赋能经济社会发展，做强做优做大数字经济。

2023年10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行，会议首次提出“加快建设金融强国”。会议指出，金融要为经济社会发展提供高质量服务。要着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务。

我们可以理解，数字中国建设是国家重要战略，数字经济是重点领域。数字技术发展与科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业高度紧密联系，一定会优先得到国家更多的金融资源支持。

中国的数字技术发展非常快，线上购物、线上点餐、线上打车、用小程序寄快递、扫码骑共享单车……从数字技术应用的普遍性和便捷性来说，中国已领先世界。中国的数字科技企业也发展迅猛，多家数字科技企业在海外上市，腾讯、阿里巴巴、美团、拼多多成为中国市值排名前十的上市公司。

中国人在数字技术和数字经济领域大胆试、大胆闯，敢于走出一条又一条新路，让全世界的人都感到惊奇。同样，我们中国投资人在数字科技企业的股票投资上也要大胆试、大胆闯，敢于走出一条又一条新路。不能怕出错，边试验，边改进。实践摸索是学习成长的唯一路径，实践也是检验我们投资策略的唯一标准。

二看投资之道。

经过30多年的发展，中国投资机构和个人投资者在投资策略上更加理性，更加成熟。最近10年盛行的投资策略是精选少数业务一流且管理一流的高质量企业，价值投资，集中投资，长期投资。我个人研究了20多年巴菲特，写过8本有关巴菲特投资策略的书，在央视主讲过10集《学习巴菲特》节目。我个人觉得，巴菲特集中投资超级明星龙头企业的长期价值投资策略在中国股市从来没有像现在这样普及，受到市场如此普遍的认同。而巴菲特过去50多年对超级明星龙头企业的投资策略和分析方法正是价值投资3.0的根基。

三看投资之术。

但是，正如本书作者亚当·西塞尔观察美国股市所看到的那样，尽管数字经济大发展，数字科技股主导股市，价值投资者多数还是主要选择传统经济企业进行投资。面对数字经济大发展的大势，中国价值投资者必须与时俱进，深入了解数字科技企业，掌握适合数字科技股的选股分析框架，提升自己的投资之术。

而这正是本书最大的特点。本书在巴菲特投资策略的基础上，针对数字科技企业的具体特点，分别从业务质量、管理质量、股价估值三方面进行了更深入具体的分析。看了这本书，你就能够把巴菲特的成功之道应用到新时代数字科技股的投资上。而且，这本书提供的BMP选股分析框架清晰易懂，便于操作，对三家著名数字科技企业亚马逊、Alphabet公司、Intuit公司的具体分析也很细致。仔细阅读这本书，你会在数字科技股投资之术上有很大收获。

结语：数字时代变化快，价值投资不进化就会大失败

作为价值投资者，我们必须与时俱进，不断进化，适应时代发展变化大趋势（势），更新升级选股分析框架（道），优化估值指标等技术分析工具（术）。

工业时代，学习格雷厄姆价值投资1.0，主要读《聪明的投资者》和《证券分析》。

消费时代，学习巴菲特价值投资2.0，主要读《巴菲特致股东的信》和《穷查理宝典》。

数字时代，学习价值投资3.0，从读这本《价值投资3.0》开始，从研究分析我们熟悉了解的数字平台企业开始。

巴菲特说：向高手学习一小时，胜过自己苦苦摸索十年。希望我和中信出版社合作翻译出版的这本书能够帮助更多中国投资者，抓住数字经济大发展之势，掌握数字科技股选股之道，精进数字科技企业估值之术，提升数字科技股的长期价值投资能力，从而进一步提高长期投资业绩。