第1章
价值投资和企业管理综述

在此引述格林伯格的话，并不是说企业经理人要摇身一变成为专业的价值投资者。价值投资仅仅是资金管理的冰山一角，而真正成功的价值投资人寥寥无几。企业经理人往往擅长战略和经营，而不是投资。当然也有例外，比如传媒大亨约翰·马龙（John Malone）、费尔法克斯金融公司的掌门人普雷姆·瓦特萨、洛斯公司的缔造者蒂施家族等。尽管如此，企业经理人还是可以从多个实际角度“按照本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的原则进行投资”。

首先，我们来探讨有合规资产负债表的公司。机构资产配置策略通常用于记录在资产负债表上的资金的投资。这些策略一般也是周期性的：投资收益会随着市场的波动而时涨时跌。因此，采用了这些策略的企业也会运用风险价值模型或其他类似的模型来指导他们的资产组合管理。因为价值投资从本质上讲是逆向投资，3往往与常见的投资策略背道而驰：常规投资者购买资产时，价值投资者反而会抛售资产，反之亦然。所以，专业价值投资策略一般风险价值较低，但整个投资组合会有更高的回报。

在这里，我想先讲一下我的一些经验背景。我对常规的资产配置策略和风险价值模型都不太认可。如果我是一家公司的经理，一定会尽可能地减少对这两者的应用。我不是企业经理人，但我在一些公司担任顾问。出于种种原因，这些企业经理人往往会在管理他们的资产组合时应用风险价值模型。要想发挥应有价值，我不得不适应这个以常规投资策略为主导的体系。我所就职、担任顾问的企业当中，有一些资本化程度很高。通过分析，我建议这些公司至少配置一小部分组合资产给专业一流的价值投资基金来运作，这样一来，他们就能在降低风险的同时增加组合资产的收益，如图1-1所示。

注：企业和基金的名称在此不便透露，图中也不显示实际组合的资金体量和比例。图中表内阴影部分反映了现有组合在各个收益区间或置信水平下的风险价值。

图1-1　波动性（而非风险）与机构投资组合收益对比

图1-1描述了两支价值投资基金的加入对某金融机构投资组合的影响，这两支基金的名称在此不予披露。从图中可以看出，即便在市场波动较小的2017年，两支基金都对整体的资产组合业绩产生了巨大的积极效应。正如上文所述，专业价值投资往往是反周期的，因此，市场波动比较大或市场低迷时期，4基金的表现反而更好。尽管这些数据已经十分具有说服力了，但愿意抓住这一机会的企业经理人少之又少。我经常会被问到以下问题：

我们不妨再看一个企业风险管理的例子。在吸取了2007—2008年全球金融危机的教训之后，很多企业把大量的时间和精力用在风险管理建设上，主要着眼于合规、监管和内部汇报，殊不知这可能会影响到企业的业绩发展。举个例子，我上文也提到过，采用机构资产配置策略的企业，当市场周期下行或者市场出现波动的时候，会面临亏损的风险。尽管这是尽人皆知的事实，但愿意积极管控风险的管理人员却难得一见。例如，在2017年年中到年底的那段时期，我与一些企业经理人谈论过他们的资产组合，其中有较大份额配置到了股票或类似的资产上。以2017年5月26日为例，波动率指数（VIX）当天开盘价为12.29美元，最高达到12.52美元，最低达到9.65美元，收盘价为9.81美元。5

考虑到金融衍生品的风险敞口和非线性本质，我建议企业经理人密切关注波动率指数，哪怕是配置相对少一点投资到其中，也可能会有意想不到的收获。不过，在他们与投资顾问和投行讨论过后，能够在2018年2月初期波动率暴涨之前抓住这一时机的人屈指可数。我们用数据说话，2018年2月9日，波动率指数开盘价为18.44美元，最高达到50.30美元，最低跌至16.80美元，收盘价为29.06美元。6

数周后，我接到了几通电话，都是和我分享后续情况的，通话内容基本如下：

避开以上这些案例不讲，本书撰写的一个前提是，价值投资原则不仅可以运用于企业投资，也可以运用于企业战略和管理。在展开论述之前，我们先来梳理一下价值投资运用到企业管理过程中应该考虑的几个方面。不过，我想先发布一个免责声明，以下内容仅代表我个人观点，并且只是一个综合框架而已，而非一个“接受”或“拒绝”的研究假设。并不是所有人都认同我的观点。即便我说的、做的都是对的，也会有反对的声音。不过，我希望读者在阅读后面章节时都能将以下考量牢记于心，但愿这些内容对读者来说是有价值的。

管理之道1：创造独一无二的客户价值定位，并考虑如何利用安全边际原则不断提升这一定位。举个例子，很多人排着队都想把价值一美元的资产以几美分的价格卖给沃伦·巴菲特，这种做法不但没有遭到冷嘲热讽，反而被交口称赞，除非被监管部门所制止，被告上法庭，或者受到惩戒。依我看来，就是这一成就，使巴菲特能与美国商业史上不可多得的战略家约翰·洛克菲勒（John D.Rockefeller）齐肩。9，10

当然，我也可以举一些不那么戏剧化的例子，但你需要在遵循安全边际的前提下，具体问题具体分析，而不是照搬照抄别人的方法，所以这可能会比想象中困难不少。最简单的方法就是随大流，别人买什么你就买什么，别人在什么价位买入你就跟着一起买，然而保持逆向思维、不随波逐流才是最难做到的。

管理之道2：为企业经营活动做正确的融资决策。找到合适的投资者，向合适的人借钱，你的战略执行就会有坚强的后盾。反过来，如果做错了决策，一步走错，步步都会出错，最终结果也不会令人满意。我在这里举了一些例子，希望读者引为借鉴：

（1）托马斯·爱迪生和乔治·威斯汀豪斯（George Westinghouse）都是历史上杰出的创业家，两人创造力非凡，但都因为债务问题将自己一手创办的企业拱手让给了别人。

（2）杰伊·古尔德（Jay Gould）帮助联合太平洋公司转危为安之后，因为无力承受沉重的政府债务，又卖掉了手中的公司股份。本书第11章对此进行了详细的讨论。

（3）史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）被董事会投票逐出苹果公司，不过后来他王者归来，又成就了一番丰功伟业。

简单来讲，融资和资本结构对企业来说至关重要，仅次于战略对企业的重要性，所以我将战略置于第一个需要考虑的因素。曾有一位专业价值投资者向我阐述他的观点：我们想要投资的对象是那些不断优化经营杠杆的企业，这是“好的杠杆”，对于想方设法在财务杠杆做文章的企业，我们敬而远之，因为这是“坏的杠杆”。如果哪个公司运营杠杆低，但财务杠杆高，那它们距亏损也就不远了，我们会密切关注它的发展情况，这可能会带来机会。

当然，凡事不绝对，事事有例外。像约翰·马龙这样杰出的企业经理人，债台高筑换来的结果则是长期的收益，但这样的例子屈指可数，不是人人都能有他那样高超的能力和禀赋。对于普通人来说，还是尽量减少举债规模，在行情好的时候着重积累资金，以便在行情差的时候低价购入资产。11

管理之道3：把握好“平衡”。越来越多的企业经理人不仅有超强的经营能力，还掌握更高水平的投资和财务技能。时刻都保持这3种技能的平衡并非易事，能够兼而具之的人更不可多得。

要想做到这3点的平衡需要同时关注市场周期，还要时刻从反市场周期的角度思考。时下市场周期的资料可以从一些传统渠道获得，但反市场周期的信息则需要另辟蹊径。本书的前言部分就介绍了费尔法克斯金融控股公司的普雷姆·瓦特萨在“大空头”前所持头寸是如何乘着“大空头”的东风实现日进斗金的。通过阅读《格兰特利率观察家》的文章，我了解到类似的机会，同时我还在该刊物中发现了波动率指数过低有利可图的重要商机，这在本章的前面部分有过介绍。《格兰特利率观察家》是一本价值投资领域的权威期刊，但阅读此刊的企业经理人确是凤毛麟角，同样，麦嘉华（Marc Faber）的经典投资杂志《股市荣枯与厄运报告》(The Gloom Boom&Doom Report)也很少成为企业经理人的阅读材料。我建议读者至少先从这两本期刊入手。

能获取其他信息的渠道也很广泛。迈克尔·刘易斯在他的畅销书《点球成金》中介绍了赛伯计量学是如何一步一步运用到职业棒球比赛中的。本书第10章我也会再介绍此书中的另外一个例子，即通过使用财务危机预警模型扭转管理困境。毋庸赘言，只有使用模型的人——不管是分析师还是企业经理人，能够完全理解模型的意义，模型才会发挥其实际的价值。

企业经理人还需要把握好时间的分配，这一点至关重要，但经常被误解。例如，2012年，记者托马斯·E.里克斯（Thomas E.Ricks）写了一本发人深省的著作《大国与将军》(The Generals)，这本书有力地证明了第二次世界大战至今，美国将军的地位有所下降。我在视频网站YouTube上看过他在美国加州大学伯克利分校发表的一次演讲，他讲到驻伊拉克美军前最高指挥官里卡多·桑切斯（Ricardo Sánchez）是如何教训下属的。他说：“昨天你说军营里少了24个轮胎，今天又说少了22个！你难道找到了另外2个轮胎吗？！”里克斯举这个例子是想说明，像军队最高指挥官这样的高级别人物没有必要把时间浪费到轮胎到底多了还是少了的问题上。我相信阅读本书的读者肯定认同他的观点，但真正能做到有效时间管理的企业经理人寥寥无几。

一般来讲，管理分三大类：第一类关于现有产品和服务的管理，涉及生产这些产品或服务的运营管理。这类管理需要大量时间和精力，经常被定义为日常管理。如果不存在创新或者颠覆因素，企业经理人越是高效，收益也就越高。然而，夸张地讲，重视效率的经理人可能会陷入没完没了的会议、无休无止的事后讨论，以及事无巨细的过分管理。活动量是衡量效率的一个标准，但并不是唯一标准，很多企业经理人往往努力使自己的一天过得忙碌充实，而最容易的方式就是对下属事无巨细的管理。殊不知当今企业的一个诟病就是事无巨细，缺乏战略思考。

尽管企业经理人的大部分时间会用在日常管理当中，但颠覆性阶段来临时，机会也会降临，换句话说，机会存在于实际概率分布的“厚尾”阶段。在这一阶段，价格大幅波动，为资产或负债带来丰厚的安全边际，但很多人对此置若罔闻、熟视无睹。尽管奉行价值投资原则的企业经理人会将大部分精力投入日常管理中，但他们的工作并不会被日常管理所吞噬。

日常管理的好坏会决定短期胜负，但长期来看，胜负角逐取决于企业经理人能否有效地应对“黑天鹅”风险带来的损失，又能否在乱局中抓住机会，这也就是我要讲的管理中的第二类和第三类。12这一战略说起来容易，做起来难，真正能够做到游刃有余的人寥寥无几。13

公司员工往往会忽视，每天忙于日常事务会形成一种官僚风气和组织惯性，这对公司是极其危险的。打个比方，如果你的公司没有逆向思维的习惯，跟随大多数人购入和卖出的节奏，而且忽略真实概率分布当中的厚尾形态，你肯定也不会特立独行，还会尽可能高效地随大流否则可能会面临被炒鱿鱼的后果。因此，很多成功的价值投资者更愿意自立门户，本书也介绍了为数不多的几个能够力排众议、平步青云走上企业管理人位置的价值投资者，其中包括全球第五大汽车保险公司政府雇员保险公司（GEICO）的前任首席执行官托尼·奈斯利（Tony Nicely）。不过，更多的价值投资者要么创办了自己的公司，要么本身就处在公司高层位置。亨利·辛格尔顿错失当选利顿工业公司总裁的机会，后来创办了特利丹公司，詹姆斯·拉夫勒（James La Fleur）被任命为首席执行官之前就已经在电子元件制造公司GTI公司的董事会了，杰伊·古尔德（Jay Gould）通过投资掌握了联合太平洋铁路公司的控制权，沃伦·巴菲特收购了伯克希尔-哈撒韦公司，并将之打造成现在的样子，普雷姆·瓦特萨创办了费尔法克斯公司，马里奥·加贝利创办了Gamco投资公司，米奇·朱利斯和乔希·弗里德曼（Josh Friedman）联手创办了峡谷资本顾问公司。

因此，与其他的战略和管理书籍不同，本书并不是一本帮助企业管理者快乐走向胜利巅峰的指南，实际上，执行本书中所提出的理念可能会步履维艰，很多人要么选择自立门户，要么另辟蹊径。然而，不管选择哪条路，都会是筚路蓝缕、历尽艰险，但其中的艰辛对于你自己来说，对客户来说，对员工来说，对投资人和债权人来说都是值得的。

管理之道4：下达明确清晰的指令。我推荐读者阅读我最喜欢的一本书——《孙子兵法》(The Art of War)。14据记载，孙武曾经为吴王阖闾讲用兵之道，吴王想刁难孙武，言道：“你既然对兵法很有研究，不妨好好训练一下我的后宫妃子吧。”孙武慨然应允，他挑选了吴王的两个宠妃担任队长，紧接着他示范了规范动作，并宣读了军队纪律，开始发号施令，只见嫔妃们不但没有听从指挥，反而嘻嘻哈哈地笑了起来。孙武问大家是否还有什么问题，没人回应，所以他继续发号施令，然而仍然没有人听他的指挥，妃子们依旧嘻嘻哈哈。

孙武说，如果没有人听从指挥，他首先会反思一下自己的号令是否清晰，如果号令不清晰，就是将军自己的错。然而，孙武发出了两次清晰明了的号令，但还是没有人听从指挥，那就说明问题出在下级指挥官了。因此，他要求将两位队长斩首，众人大惊失色，接着他又重新任命了两位新队长，并重新发号施令，这次没有人敢不听从他的指挥了。

听了这个故事之后，很多人会把关注点放在被斩首的嫔妃身上，很少有人会质疑孙武是否发出清晰明了的号令。坦白来说，在当今社会的方方面面，思路清晰的演讲和写作越来越缺少人们的重视。很多企业经理人做出的指令往往是模糊不清的，他们可能自己都不知道该怎么做，这就导致了信息沟通不畅。如果是这样，管理者最好有一位下属能够为员工提供实施方案，免得大家绞尽脑汁又茫无头绪。这一建议适用于新员工和老员工。两位被斩首的妃子显然不知道他们会面临何种遭遇，如果她们清晰地明白自己作为队长的职责以及失职所带来的后果，两人的结局可能大不一样。

总的来说，思路清晰的企业管理，对员工、客户、监管方、企业所有人以及债权人都有益，而这前提是言必行、行必果。换言之，企业管理者的行为需要理性，本书第6章也会涉及这一概念。同时我也发现，管理人员越是傲慢，他们的行为越是不理性。

管理之道5：保持谦虚谨慎的态度。15《艾森豪威尔总统拯救世界的秘密行动》(Ike’s Bluf)一书出版后，作者伊万·托马斯（Evan Thomas）在接受采访时表示，他极其钦佩像德怀特·戴维·艾森豪威尔（Dwight David Eisenhower）这样的杰出人士，能力出众又虚怀若谷。大家或许知道，艾森豪威尔总统的能力并不被那一时代的学者所认可，但真相揭秘之后，越来越多的历史资料证明这种论断是错得多么离谱。16我认为，艾森豪威尔没有得到他应得的尊重和赞赏，尤其在财政管理方面。他是美国历史上最后一位在财政方面有节制、讲原则的总统，从1961年任期结束到现在，17美国再没有出现过一位能与他比肩的大统领。

艾森豪威尔并不是在当选了总统之后才开始变得虚怀若谷、谦卑有度，这种做人做事的风格贯穿他的一生。18类似的人物还有杰伊·古尔德，本书将在第11章以大篇幅讲述他的故事，读者可能会一改多年来对他的负面印象。同样来说，或许沃伦·巴菲特所树立的最好的榜样就是一位成功的亿万富翁也可以同时保持谦逊。沿着同样的思路，我发现我所认识的价值投资者都十分谦逊，这与充斥在当今社会上的傲慢氛围甚至有点格格不入，不管是机构投资者、华尔街、企业界、教育界还是媒体界的弄臣小丑，当然也少不了两党的政客们。19正是因为价值投资者有着谦逊的品质，他们所管理的企业往往也严格地遵循“无混蛋”规则[2]，这可能也是参考了罗伯特·萨顿（Robert Sutton）教授的经典著作《论浑人》(The No Asshole Rule)。

毋庸讳言，首席执行官“一个人说了算的日子”已经一去不复返，企业经理人不再唯我独尊。如今的市场很复杂，未来可能会更为复杂，经营好一家企业会越来越难。20如果领导是个浑球的话，岂不是难上加难？如今的社会需要更多谦谦君子，成功的企业经理人和投资经理人没有理由不以身作则。21

管理之道6：将复利最大化、长期化，这也是财富创造之道。价值投资者知道如何实现和推动复利最大化，他们也深谙实现复利最大化的管理之道。

表1-1　价值投资者的企业管理之道

注释

1.Irving Kahn and Robert Milne，Benjamin Graham：The Father of Financial Analysis（Charlottesville, VA：Financial Analysts Research Foundation，1977），1.

2.Glenn Greenberg，“The Quest for Rational Investing，”in Benjamin Graham and David Dodd，Security Analysis，6th ed.（New York：McGrawHill，2009），401.我对价值投资一般概念的解读详见：Joseph Calandro, Jr.，Value Investing General Principles（September 21，2016）.

3.这是2016年我发表的《价值投资的总体原则》当中的第一原则，来源详见上一条注解。

4.这个例子的数据来自多家业绩一流的价值投资基金，此处我不方便透露这些基金的名称。

5.Cboe Advanced Quotes.

6.Cboe Advanced Quotes.

7.Joseph Calandro, Jr.，“A Leader's Guide to Strategic Risk Management，”Strategy&Leadership43，no.1（2015）：26-35.

8.写到这段文字时，正值2018年年底，波动率指数已经有所下降。我再次建议一些精英客户以低价购入以对冲风险，但很少有人看到其中的价值，我对这种情况已经司空见惯了。更多信息请见：Michelle Celarier，“How Jim Chanos Uses Cynicism, Chutzpah—and a Secret Twitter Account—to Take on Markets（and Elon Musk），”Institutional Investor，September 17，2018.

9.巴菲特长期与政府保持良好关系，这使他避免重蹈洛克菲勒的覆辙，免受监管问题的烦恼。有趣的是，尽管这一战略极其成功，但却与他崇尚自由主义的父亲、已故国会议员霍华德·巴菲特（Howard Buffett）的观点格格不入。

10.Rockefeller, see Ron Chernow, Titan：The Life of John D.Rockefeller（New York：Random House，1998）.

11.能把资产负债表中的资产和负债都玩转到位的企业经理人逐渐积累雄厚的资金实力。可参考Joseph Calandro, Jr.，“The‘Next Phase’of Strategic Acquisition，”The Journal of Private Equity（Winter 2015）：32-33.

12.Nassim N.Taleb，The Black Swan：The Impact of the Highly Improbable（New York：Random House，2007）.英特尔传奇人物前首席执行官安迪·格鲁夫（Andy Grove）曾评论道：“预知危机、未雨绸缪的能力对企业来说至关重要”，可参考Only the Paranoid Survive：How to Exploit the Crisis Points that Challenge Every Company（New York：Currency，1999[1996]），21.

13.“人们往往对解决主要的长期问题的过程大书特书，但实际上他们大部分的行动重点都是在具体的短期问题上尽力而为。”可参考Robert Sobel，The Fallen Colossus：The Great Crash of The Penn Central（New York：Beard，2000[1977]），163.

14.也可参见Mark McNeilly，Sun Tzu and the Art of Business：Six Strategic Principles for Managers，rev.ed.（New York：Oxford，2012[1996]）.

15.“谦逊是一种使人不傲慢、不尖刻的品质。”出自Robin Alexander Campbell, tr.，Seneca，Letters from a Stoic（New York：Penguin，2014[1969]），177-178.

16.Fred Greenstein，The Hidden Hand Presidency：Eisenhower as Leader（New York：Basic Books，1982）.该书是对艾森豪威尔的重新评估。

17.正如大卫·斯托克曼（David Stockman）在《资本主义大变形》(The Great Deformation：The Corruption of Capitalism in America)（New York：Public Affairs，2013）指出的：

总而言之，艾森豪威尔的财政业绩是独一无二的。1953—1961财年，联邦支出从GDP的20.4%降至18.4%。以定值美元计算下，联邦预算从6 800亿美元降至6 500亿美元。

之后在任何一位总统任期内，国家排除通胀影响后的预算再也没有减少过。

与艾森豪威尔任期内以定值美元计算的联邦支出的下降情况形成鲜明对比，在随后的三次战争期间，实际支出急剧上升。肯尼迪·约翰逊任期期间，实际支出增长了50%，而里根任期的8年内，排除通胀因素后的总体联邦支出增长了22%。乔治·沃克·布什在任期间，联邦支出增长率到达历史最高位，增长率为53%。

若想了解艾森豪威尔总统任期期间的更多财政政策，详见William McClenahan, Jr.，and William Becker，Eisenhower and the Cold War Economy（Baltimore, MD：Johns Hopkins，2011）.

18.约翰·艾森豪威尔（John S.D.Eisenhower）在《艾森豪威尔大传：一部儿子写给父亲的传记》(General Ike：A Personal Reminiscence)（New York：Free Press，2003）中写道，“作为国家总统，艾森豪威尔认为谦卑必须是他的行为准则”。同时也可查阅Carlo D’Este，Eisenhower：A Soldier’s Life（New York：Hold and Co.，2002）.

19.政党与政府部门有很多不同。尽管有些政府部门效率低下，但有一些部门则一直保持高效运转。例如美国法警署效率就非常高，其主要任务是将最危险的罪犯绳之以法。与其他执法部门不同，法警署多年来出色地完成任务，却时刻保持低调。若想了解该部门的更多信息，以及如何将该部门的做法应用到企业管理中心，详见Lenny DePaul, Joseph Calandro, Jr.，and Eric Trowbridge，“What Corporate Executives Can Learn from the U.S.Marshals Service，”American Security Today17（October 2017）：17-27.

也可以参见：Lenny DePaul and Joseph Calandro, Jr.，Strategy Through Execution：Lessons from the U.S.Marshals（October 4，2017）[September 25（2017）].

20.James Grant，“Business Is Hard，”Grant's Interest Rate Observer34，no.6（March 25，2016）：11.

21.Chris Schelling，“The‘No Jerks'Rule of Investing，”Institutional Investor，September 13，2018.