第一节 遗漏的部分

经典投资理论遗漏了投资主体，忽略了投资者的行为和意义，仅研究投资客体，聚焦于对金融工具和金融市场的客观分析，目前面临着AI投资方法的严峻挑战。以金融市场为中心的经典投资理论也遗漏了人力资本投资和环境、社会和治理（ESG）投资，很难为日益严峻的全球问题提供综合深刻的解决方案。

一、主体和意义

1．被遗漏的主体

经典投资理论发端于马科维茨（Harry Markowitz）在1952年发表的《资产组合选择》一文，马科维茨提出寻找有效资产组合边界的思想和方法。在此基础上，1963年马科维茨的学生夏普（William Sharp）提出单一指数模型，打开当代投资理论应用于实践的大门。由于在金融经济学理论上的先驱性工作，马科维茨和夏普同时荣获1990年诺贝尔经济学奖。遗憾的是，他们在把数理方法引入投资理论的同时，也开创了经典投资理论见物不见人的标准范式。随后，不管是罗斯（Stephen Ross）的套利定价理论（APT），还是法马（Eugene Fama）的有效市场理论，都沿袭了只注重对金融工具和金融市场的分析而忽略投资主体的传统。目前，在全球商学院流行的由博迪(Zvi Bodie)等人主编的《投资学》，虽然已更新至第12版，但是仍沿袭着此传统。本质上，这种见物不见人的传统与经典投资理论对投资主体的理性人假设直接有关。经典投资理论把人看作是理性人，即：人们在从事经济活动时总是理性的，追求收益最大化和成本最小化；人们的估计是无偏的，满足贝叶斯过程。

2．明显的行为偏差

自1980年代以来，随着金融市场的发展和研究的深入，人们发现金融市场中存在很多不能被经典投资理论所解释的异象，比如：股权溢价之谜、波动率之谜、封闭式基金之谜、股利之谜、小公司现象、一月份效应、价格反转、反应过度和羊群行为，等等。人们开始关注人类行为及心理在决策中的作用，运用心理学的研究方法来研究金融问题，行为金融学应运而生。金融学的研究焦点开始从“市场”研究转向“人类行为”研究。伯勒尔（Burrel 1951)认为，对投资者的决策研究仅依赖于量化模型是不够的，还应该考虑投资者的某些相对固定的行为模式对决策的影响。斯洛维奇（Paul Slovic, 1972）从行为学角度研究了投资者的投资决策过程。Tversky和Kahneman在1974年和1979年分别对投资者的决策行为进行了研究，分别讨论了直觉驱动偏差和框架依赖的问题。卡尼曼（Kahneman）把心理学研究的成果与经济学融合到了一起，特别是在有关不确定状态下，在人们如何作出判断和决策方面成果显著，因此荣获2002年诺贝尔经济学奖。行为金融学家席勒（Robert J.Shiller）获得2013年诺贝尔经济学奖。塞勒（Richard Thaler）也因在行为经济学方面的贡献获得2017年诺贝尔经济学奖。

3．人生意义的寻求

经典投资理论假设投资者是理性人，投资的目标是在平衡收益与风险的前提下实现投资者的财富最大化，遗漏了对生命意义的探讨。实际上，投资者首先是寿命受限的自然人，死亡限定了每个人的生命长度，这种限定使得时间比金钱更宝贵。以生命时间的稀缺性来迎接世界万物的无限性，用有限的生命探索无限的可能，这本身就是很有意义的事情，也是很值得系统探讨的主题。李开复（2018）在人工智能（AI）领域耕耘35年之后，得出一个不寻常的结论：“我不应该试图超越人脑，而应该试图理解人类的内心。”

王利杰（2017）认为：“人的一生只是一场电化学反应的体验合集。那些体验本身被分为被动式体验和主动式体验。一切能用金钱买来的都是被动式体验；一切必须刻意练习、不断进阶、不断提高的体验就是主动式体验。被动式体验的愉悦感衰减非常快，哪怕是买了私人飞机，兴奋感也会很快衰减到正常值；主动式体验的愉悦感却可以无止境地提升。主动式体验还有个巨大的优势，就是可以受益终身。这是任何被动式体验都无法比拟的。我们要把有限的生命放在主动式体验上，那才是对每个个体最有意义的事。时间是每个人唯一稀缺的资产，要学会关注重要的问题。对得起自己生命的人，才对得起社会、对得起国家、对得起人类。”张磊（2020）说：“选择投资方式就是选择自己的生活方式，出发点是你自己的内心，选择的是能够让你有幸福感的东西。”

二、人力资本和ESG投资

经典投资理论仅把金融资本和产业资本作为研究对象，遗漏了人力资本、社会资本、环境资本等领域。

1．人力资本

人力资本投资对宏观人力资源的开发和微观家庭成员人力资本积累等均具有重要意义。由于人力资本的重要性，它一直被经济学家所重视。魁奈（Francois Quesnay）认为：“人是构成国家强大的根本因素……人本身就是其个人财富的第一创造因素。”亚当·斯密认为，人通过学习所获得的知识和经验是一种具有生产性的资本。马歇尔认为，“知识是我们最有力的生产力，是形成资本的主要因素”。博格（Harold Boag,1916）在比较人力资本的各种估值方法之后，建议用收益法对人力资本估值。民瑟尔（Jacob Mincer,1958）建立了个人收入分配与所受培训量间关系的数学模型。

舒尔茨（Theodore W.Schultz ,1971）认为：“人力资源的质量改进是经济增长之谜的重要根源。为此，有必要从人力资源质量改进的角度去探讨这一问题，建立一套将人包括在内的投资理论。”丹尼森（Edward F.Denison,1968）研究发现：每一人工小时产出的增加中有超过29%的部分源于教育的提高。阿罗（Kenneth J.Arrow ,1962）指出干中学对经济社会知识水平和人力资本积累的重要性，并试图将其连同技术进步一起内生化来解释经济增长的动力。宇泽弘文（Hirofumi Uzawa,1965）通过假定一个生产人力资本的教育部门将技术进步内生化，促进了内生增长理论的发展。人力资本投资理论是当下最为重要的经济学理论之一，它使得长期困扰增长理论的“增长之谜”得以破解，使得人们对增长过程和机制有了全新的认识。张磊认（2020）为：“教育和人才，可能是最长远的投资主题，永远不需要退出。当教育驱动人才和社会蓬勃发展、不断创造价值的时候，在更宏大的格局观里，投资人能够发现更多有意义的事情，这也是最大化创造价值的超长期主义。”然而，经典投资理论始终没有明确地把人力资本投资纳入自己的研究范围，这的确令人遗憾。

2．ESG投资

ESG投资是一种考量环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）因素并长期产生有竞争力的财务回报和积极社会效应的投资行为。随着全球经济的快速发展，企业追求利润最大化而降低社会利益的行为日趋明显，各国政府和社会组织纷纷呼吁企业需加强社会责任感，主动兼顾民众利益、社区维护、绿色环保等，从而为社会可持续发展提供良好的市场环境。2015年，为推动全球可持续发展，联合国可持续峰会提出在2030年之前实现17项可持续发展目标（Sustainable Development Goals，简称SDGs），呼吁国际社会致力于消除贫穷，结束饥饿，实现普及保健和教育，解决不平等、环境恶化和全球变暖等问题。与传统投资只关注财务绩效不同，ESG投资强调企业追求经济效益、社会效益和环境效益的平衡，与国际社会提出的可持续发展概念的初衷保持一致。

隐含在ESG投资背后的逻辑是要把生态环境、社会连接和公司治理视为资本。从逻辑上分析，地球上的初始资本只有自然与人类，即世界上的本源资本只有自然资本与人力资本。自然资本通过其自然要素的有机组合来再生价值，人力资本通过其智能与劳动组合来创造价值、进一步实现自然资本的价值增值。威廉·配第在《赋税论》中提出“土地是财富之母，劳动则是财富之父和能动因素”的著名论断。但是，长期以来人们忽视了环境资本的本性，使其在国民经济统计和投资收益统计中处于缺失状态。从经济学的角度看，这也不难理解，因为：任何生产要素，只有当其日益稀缺时，它给人类所带来的效用才会日益增加，才会在生产和生活中对人的行为和意志产生有效约束。二战后，随着全球经济社会发展，生态环境问题日益严峻。1972年，罗马俱乐部里程碑式报告《增长的极限》出版，对人类思考和实施可持续发展产生深远影响。1974年，《环境经济与管理杂志》创刊，它致力于刊登有关经济系统与环境和自然资源系统之间关系的理论和实证论文，标志着学术界把环境正式纳入研究范围。

马克思指出，“人的本质是一切社会关系的总和”。人们正常的生产和生活离不开社会连接，好的社会连接有利于生产效率和生活福利的提升，因此社会连接具有资本属性。社会资本自20世纪70年代被提出以来，受到学术界的广泛关注。迄今，虽然学者们对社会资本的内涵尚未达成共识，但是总体上可以划分为网络观、资源观和能力观三种。网络观把社会资本看作一种体制化的网络，认为主体在网络中的位置决定了他们拥有的信息和资源；资源观把社会资本定义为嵌入社会网络中的资源，主体可以在行动中获取和调配这些资源；能力观认为社会资本是主体与社会之间的联系以及通过这种联系获取资源的能力。在信息过载和竞争激烈的数字化时代，社会资本的重要性日益凸显。

公司治理是一个非常重要的现实课题。公司治理关涉到各方权利和责任的分配和制衡。根据2004年经济合作与发展组织 (OECD)发布的《公司治理准则》，公司治理涉及公司管理层、董事会、股东和其他利益相关者之间的关系。长期以来，公司治理理论可以划分为股东至上主义和利益相关者主义两大学派。第一个学派以股东为中心，将股东价值最大化作为公司运营的主要目的。它推进了极简主义的分析方法，并将公司定义为各参与方之间正式和非正式的契约联结。第二个学派对公司作为一个社会机构有着复杂的看法，认为公司的目的不仅是为了股东的利益，也是为了其他利益相关者的利益。利益相关者主义批评股东至上主义，认为它导致管理层在决策时倾向于把当前的股票价值作为公司绩效的唯一标准，短期股价压力可能会导致投资决策扭曲，最终损害创新和能力建设。利益相关者主义有其自身的局限性，例如，不清楚如何在不同利益相关者的冲突要求之间做出裁决，不确定应考虑众多利益相关者中的哪一个利益。

日益严重的全球问题启示我们，必须在投资领域寻找天地人整全合一的解决方案，而传统投资学把关注点仅放在金融投资的财务回报，其狭隘性不言而喻。目前的ESG投资倡议，本质上就是引导投资者如何在投资中做到义利兼顾。