第一章
绪论
第一节“从一到二”的花絮
2004年4月，笔者毕业于浙江大学经济学院，主修经济学专业，并对股票期货等证券投资产生了浓郁的兴趣。从专业角度来说，笔者应当属于科班出身了，从2007年元月进入恒逸石化资本运营部上班算起，至今已经整整15个年头。笔者前后就职于两个大型的行业龙头企业——恒逸石化和敦和资管，其间自己也曾创业过，在金融市场从事的工作，从投研到交易，从前台投研到中后台销售，几乎所有的岗位都历练过，对投资融资的全貌也算是略知一二。为此，笔者一直想撰写一本书，来表达自己对大类资产投资理论及日常实务操作的看法。本书也属于有感而发。
从这本书的构思、写作到实际完工交稿，经历了一年多时间。笔者做了很多体现自己想法的PPT，也有操作的文档，却一直很难持续下去。究其原因，竟是一直在纠结这本书应当起什么名字。
书名如人名，书名取得恰如其分，等于全部工作完成了一半。第一次取的名字是“投研的几个想法”，感觉颇有点工作笔记的味道；第二次取的名字是“投研必须知道的那些事”，好像有点鹦鹉学舌。因书名取不好，写作曾一度中止。最终定为现名“从一到二——证券期货投资的知行之路”，尚觉满意。
是什么让笔者给本书取了这个名字呢？笔者曾经给一系列客户寄送美国的瑞·达里奥撰写的《债务危机——我的应对原则》。那时笔者在想，客户看了这本书对自己有没有帮助？是否会适得其反？依据瑞·达里奥的应对原则所著的两本书，均取得了极大的成功，背后的原因又是什么呢？是否有我们未曾思考过的话题？随着思考的进一步深入，笔者又想，既然是公开发行的书籍，投资大师犯不着对读者隐瞒什么，它一定有我们日常工作中没有注意到的东西，那就是依据自己日常投研工作积累的大量数据及相应的指标评估体系。即便我们认可了他人的操作原则，也学会了遵照该原则行事，但如果没有形成自己独特的调查数据与指标评估体系，又怎能指导日常的投研工作呢？
由瑞·达里奥的这本书，我在想，“美林时钟”投资理论目前已经风靡全球的投资界，享有盛名的投资大师巴菲特也经常用到这一理论。为什么我们使用“美林时钟”却屡屡受挫呢？是“美林时钟”过时了吗？不是。后来，我想明白了，“美林时钟”的理念在引入中国时，大家忽略了一点，即帮助投资者识别经济周期的转折点。在通过转换资产组合来获取盈利时，要分清楚未来10～20年的主资产是什么；如果主资产在不同的时间段里发生转换，投资人应当如何围绕经济社会的大环境的发展趋势，做好该项主资产的组合轮换及杠杆的加减工作。
过去30年的美国，主资产是股票，投资人只要坚定地持有股票，在经济下行的时候，将股票的杠杆去掉[1]，换成避险资产，就能在规避股票资产价格暴跌穿仓风险的同时，获得稳定的回报。等股票价格跌到低位的时候，再在该股票资产上加杠杆。在这个操作过程中，一定是一直持有美股资产的，只不过选择股票的资产倍数不同而已。中国过去20年的主资产则是房地产。只要你持有房子，即使在经济下行调整的时候，获得的现金流也能够覆盖并超越利息；等经济上行的时候，房价屡创新高，将获得非常可观的回报。中国的债市、股市和商品市场，则只是作为房地产这个主资产的配角罢了。
中国高毅资产的投资大师邱国鹭一直被笔者所尊敬。笔者刚加入敦和资产的时候，就读过他的著作《投资最简单的事》，被书中描述的很多道理所折服。后来，见邱老师又写了其姊妹篇《投资不简单的事》，我有点错愕。当时有人说，邱老师一定是在做简单的事时遇到了挫折，才回到投资不简单的事情上来。其实并非如此！现在看来，这也是一个“从一到二”的过程，即重新回到了自己的自建系统，包括人才系统和数据系统上来。高毅资产的冯柳曾经在娃哈哈公司卖过快消品，现在做投资不也做得很成功吗？沿着这个思路，我发现投资界众多的“常青树”都有过做营销的经历，或者本身就是营销天才。投资不是搞科研，不是将一个道理百折不挠地使用，而是遇到南墙要拐弯，没有做过销售业务，哪能懂得这个道理？即便知道了这个道理，又怎能欣然接受并实际执行呢？
学习，是架构“从一到二”认识的主要桥梁。儒家对此有一段精彩的描述，大意是说：勤劳的人不学习，容易蛮干，不得其法，其苦无比；勇敢的人不学习，容易鲁莽行事；正直的人不学习，说话容易伤人心。学习是解决“只方不圆”的好方法。什么是学习？学习必须与思考紧密联系在一起，“学而不思则罔，思而不学则殆”。再如，善良是做人的一种优秀品质，但若不懂区分善心与恶心，其善也必成恶。
学习与思考同时进行，就是获取智慧的过程。如何理解智慧这个词？智，就是将知道的东西日日更新；慧，就是看问题的视角，或者说逻辑推理的角度，“独具慧眼”指的就是这一点。
直到这里，才引出本书的主书名“从一到二”，这是世俗主义的出世经典。如果提到“从一到二”，必然会有人说，“从零到一”的认知岂非更为深刻？《道德经》说，道生一，一生二，二生三，三生万物。这里的道，是无，一是太极，二是阴阳。无中生有的风险很大，是千古一帝才能做到的大事，然真正能达成此者，近乎于无。而从一进化到二，则要简单得多，反复思考，撞了南墙再停下来思考，终究会到达成功的彼岸。
“从一到二”的认知，不仅仅是指投资，对整个人生的领悟，莫不如此。
天无绝人之路，日常生活中，不要吊死在一棵树上。事业一直走得很成功时，不要骄傲，因为你只是芸芸众生中的一员；处于绝望状态的时候也不要悲伤，既然大家出生时都是一无所有的，那就从头再来，接着干就是了。过去的一段路，即便走得不如别人，也并不代表后面就一定不如人家，只要继续努力即可。人在悲伤绝望的时候，很容易一蹶不振，放弃理想，但也更容易顿悟，从而增益其所不能。“生于忧患，死于安乐”，经过多年的碰壁和社会的摔打，到了中年才能明白其中的道理。
在众多行业的生存与激烈的竞争中，永远并行着两条法则，即“马太效应”和“年轻人欺负年老人”。马太效应，即规模大的企业竞争优势明显，赚钱的机会多。后一句则是指年轻人思维敏捷，敢打敢拼，头脑中没有任何既定的条款与现成的框架，想怎么干就怎么干。大佬或企业一战成名后，就有了很强的路径依赖。轻松的钱挣久了，哪里还会思考再去拼搏革新？正儿八经的弯道超车很难，真成功了的话，一定是上述两个规律在发挥作用。
当一个企业变大了，或者有钱了，还需要做什么呢？还是靠以前的套路挣钱吗？绝对不能。企业做大了，那套传统玩法一旦发生变革，玩砸的后果就不堪设想。这时需要做的事，一是学会“挖沟”，二是运用自己的智慧积极扶持年轻人，两条方法同时进行，才能保证不会翻船。
专业与非专业的差别在哪里？非专业的人拿起来就干，而没有想如何干。故此，返工率特别高，会做很多无用功。专业的人则会想如何干、如何干得好。
你听很多投资者说近几年是股市赚钱的好机会，但如果你在短期高点冲进去，就会亏钱；你又听说，投资中考虑止损是一种很好的习惯，于是你止损了；股市再往上冲时，你再杀进去，然后再止损……如此循环往复，不仅没能赚钱，反而被当成大户收割的“韭菜”，赔钱了。原因何在？是只知其一，直线思维，没有进一步深入思考和科学的流程安排。如果大家都说股市好，那么当前的价格肯定反映了过去的利好，向下回调的可能性很大。这是“从一到二”的认识。既然预知股价会回调，那现在贸然冲进去，这笔本金损失和回调后的加仓，是你能承受的吗？如果真的回调了，你还会在回调中再加仓吗？
第二节“从一到二”的解读
上面提到了“从一到二”的初步认知，即对于同一事物，要想到该事物蕴含的利与弊两个方面。“两利相权取其重，两害相较取其轻”，并以此来指导自己的投资决策。
在经典经济学中，为了判断价格的走势，设立了供给和需求两个层面进行权衡和比较。供给大于需求，价格容易下跌；供给小于需求，价格容易上涨。不仅如此，还根据边际原理，设置了边际供需决定价格的法则。这意味着，如果价格大体已经反映了供需，且供给缩小的量大于需求缩小的量，价格就有可能会上涨。这在后面的章节中会充分体现。这是“从一到二”认知的第一个层次。
“从一到二”的第二个层次，是从博弈论的角度来考虑问题。因为要指导儿子学习，笔者42岁才开始了解围棋。围棋在博弈技术中是比较高段位的。下围棋时，我们需要根据“从一到二”的思维来不断地调整自己：
（1）当别人落子之后，我得分析自己的应对策略，如果是解围，则需要考虑最为有效的解围方式，以及对方对此会怎么应对。
（2）当自己的一块棋陷入死局的时候，则要有“风物长宜放眼量”的气度，不要再试图救活，救往往会死得更多。此时需要做的事情是，分析对方有没有软肋，围魏救赵，以借此攻击对方。
（3）没有四平八稳的事情。在与对方博弈的过程中，当机会很确定时，如果能快别人一步，一定不要左顾右盼，应断然出击，“将军赶路，不追小兔”。
围棋对弈需要的是经典的“从一到二”的发散性思维，需要胆略。这种胆略不仅是善于寻找对方的弱点来进攻，更需要陷入困境时能自断双臂的勇气。在投资理财中，很多人很容易犯围棋对弈中的类似错误：
（1）做多被套住，则在下跌过程中一路加仓，以求摊薄成本，最后只会亏得更多，期货投资尤其如此。
（2）听到好消息就买，听到坏消息就卖。这是典型的“只顾眼前，不考虑长远”的打法，结果常常被打个措手不及。如听说某个公司要重组，你在高价时买入它的股票，结果后面一路下跌。其实，当你得到重组的消息时，大家都已经很清楚这一信息，它已经反映在股价的涨跌上了，但你却没有对此做深入分析。或者说该重组的信息，对股价根本没有任何实质性利好。[2]
以上是第二个方面，即“从一到二”的思考，是以变应变的发散性思维。
第三个方面，则是如何确定一个东西的落点。比如说，你认为某样东西的价格很高，那么它到底有多高，包括了多少超额利润？需要有一个参照点。说一个东西很差，它又差在哪里，行业整体的盈利状况如何？龙头企业的盈利又是多少？找准参照点很重要。
譬如说，我在杭州城西的天目山路等你，如果没有进一步的信息，你是找不到我的。即便找到我，也要花费很大的力气和代价。但如果我告诉你，我某时某分在天目山路西溪路口等你，你找到我就很容易了。
如果有人跟你说贵州茅台的股价很高，这是事实，却非科学推理。我们是否投资贵州茅台，需要分析该公司的业绩增长和每股收益，持续增长性如何，有没有进入的壁垒，国家、同行对它的发展和市场竞争有无特别的举措。综合分析完所有指标之后，我们才能得出结论，现在茅台的股价是高还是低。如果有人告诉你可以买加加食品的股票了，为什么？因为单价低！那我们马上要分析，加加食品在上市之后，公司精力就没有放在生产经营上，而是不停地搞并购重组这些噱头，不仅被同行海天味业越甩越远，经营规模也在大幅下降。经过一系列的分析之后，你就不再会觉得加加食品的股价便宜了。
第三节 我们不得不懂的“时钟”
美林公司被美银收购了，留下的遗产只有被投资者争论不休的“美林时钟”。图1-1就是美林时钟。它以利率与经济周期为基本指标，将资产的转换分为现金、债券、股票和大宗商品四个象限。对于美林时钟的功效与利弊，到目前为止人们还在激烈地争论，有人说这个时钟转得好快，有时候股票与债券的频道一个月甚至一个星期就更替了。
图1-1 美林时钟
在中国，用美林时钟来解决投资事项，有两个取向：
（1）纯粹用于投资，决定在什么阶段持有什么资产。如经济大势处于经济衰退期时，大家会争相持有低收益却无风险的债券或现金资产；如果经济复苏并开始呈现过热状态，大家则会持有收益高的股票和商品。实际效果呢？未见得有几人挣到钱，笔者感到身边的朋友深受其害的并不少。
（2）用于股票投资，根据行业的属性决定什么时候持有什么类型的股票（见图1-2）。
图1-2 根据经济周期绘制的股票美林时钟
这个分析工具看起来非常完美，但按照2018年的行情来观察，就不那么灵验了。小规律很容易被大周期颠覆。我们需要先把大周期的问题搞明白之后，再去充分运用小规律进行投资，从而获得较高的回报。
万物皆有主次。虽然资产分配在四个象限，但在不同国家的不同时期，主资产的表现优劣并不一样。在过去30年里，美国的主资产是股票，只要股票市场出现重大危机，美国政府就一定会救市。在过去的20年里，中国的主资产是房地产，只要房地产市场出了问题，中国政府也一定会出台相应调控政策（见图1-3）。由此，我们发现，美林时钟的转动是非对称且非充分的。
图1-3 中国以房地产为核心的美林时钟
（1）过去20年，房地产只要出现泡沫（所谓泡沫，就是房价的涨幅过快，远远超出租金和居民收入、财富的增长），国家就会调控房地产。此时只要看到股票市场价格被低估，就可以及时去掉房地产投资的杠杆，买入股票；等股价涨得疯狂的时候，再卖出股票重新买回房子。
（2）过去20年里，我国股票市场的牛市都很短，为什么？因为股票不是中国政府和居民的主资产，在股价极低的时候，很多资金涌入股市，股市的体量小，很容易被炒过头。当股价高涨时，因为我们的商业模式几乎没有任何进入壁垒，容易形成“亿万股民齐炒股”的局面，于是股票就会遭遇被竞相购买再被竞相抛售的局面，资金再度进入楼市。
（3）过去20年，我国金融界开发的各式各样的固定收益债券、理财产品和信托凭证，大都是为房地产服务的。人类历史的发展，主要是围绕着衣、食、住、行、用展开，当解决温饱问题后，住是一个巨大且能长期持续的大项目。房地产不仅持续时间长，且会影响到周边共计100多个细分行业。
今天的美国已经完成了房地产业的大幅扩张，进入了一个以股市为核心的美林时钟（见图1-4）。
图1-4 美国以股票市场为核心的美林时钟
美国股市成为美林时钟的主要资产，其他资产则围绕着美国的股票市场做加减杠杆的动作。在美国过去的70年里，只要在股市暴跌的时候，你没有使用杠杆，或者仓位已经降下来了，就不会有什么事情。一旦暴跌后，还可以重新回到股市或增加杠杆，长期来看就一定能跑赢各种“神仙打法”。
在过去的100年里，美国政府开展过的主要股市救市活动如下：
（1）20世纪30年代，美国政府相信单单凭借市场自发的力量，能自动扭转股市的下跌局面，从而放弃救市，使美国的股市出现了长达15年的熊市。
（2）1987年10月，美国道琼斯指数暴跌了22.6%，短时间里市值蒸发了数千亿美元，市场一片恐慌。美联储称要“支持商业银行为股票交易商继续发放贷款”，里根总统也出面说美国的股市没有什么大问题，下跌即买点，最终避免了经济危机的进一步恶化。
（3）2008年，美国次贷危机引发的金融危机全面爆发，美国政府大力动用“有形之手”的力量，实施“7000亿美元救助计划+量化宽松”政策，一套组合拳下来，短期稳住了股市和房市。虽然这为很多人所诟病，但实际情况是利大于弊的。
以上是讨论美林时钟的第一个问题，即要在10～20年的时间里找出该国经济运行中的主资产，分析其活动的脉络及波动的规律，在主资产运营出现风险的时候，采取降杠杆的一系列举措，或用其他资产来替代主资产。等风险释放完毕，再重新加回已经卸去的杠杆。这里需要注意的是，千万不能将该主资产全部抛售。
美林时钟的第二个问题，是切入的角度过于宏观。我更加倾向于认为，在对行业进行深度研究的同时，应为每一个单一行业做一个美林时钟（见图1-5）。
图1-5 深度行业研究划分
根据美林时钟理论的精髓，该行业的资产循环与周转可以分为四个阶段：出清状态、由出清到过剩的状态、过剩状态、由过剩到出清的状态。在严重过剩的阶段，一旦几乎所有的企业甚至龙头企业都处于赔钱的状态，此时股票市值一般都会低于其清算价值，是买入股票最好的时机，可以获得一个对整个行业都好转的免费的看涨期权。为什么不能用大举囤积商品的方式来替代呢？因为此时的社会需求过弱，囤货的效益会很差。如果买入期货来代替股票，期货又容易出现远期升水，展期的成本很高，本期实现不了利润。而当行业开始进入出清状态时，购入龙头上市公司的可转债是一种不错的投资。
如果市场出清完毕，整个行情的气氛好起来了，则要考虑卖出股票。一旦等整个市场进入过剩状态，就应该考虑做空该商品。为什么会选择做空商品，而非做空股票？究其原因，股票能被操控，做空股票很容易被上市公司的控股股东“修理”一番。一般真遇到“修理”，会导致平仓时股票的流动性很差。期货市场上的做空商品，则不大会出现这种情况。
图1-6显示的是天然橡胶期货价格与上市公司海南橡胶股票的价格走势对比。在这幅图中，两者价格走势大体相同，但如果进入实战操作，其结果则大相径庭。海南橡胶股票从最高点跌下来的亏损，只有15%，其间除银行利息外，没有别的展期成本。但如果只看涨橡胶，认为橡胶的产能即将出清，就买入期货，则面临着2018年5月、2018年9月、2019年1月和2019年5月的四次展期成本，每次800～1200元/吨不等，此时不仅不能赚到钱，在价格不变的情况下，还亏掉了至少40%的本金。如果再稍微加一点杠杆，则容易陷入万劫不复的境地。
图1-6 天然橡胶期货价格与上市公司海南橡胶股票价格走势对比
因此，本着“从一到二”的认知，美林时钟在应用上包括两方面：一是从大而言，要厘清谁是主资产，其他副资产都是围绕着主资产做着加减杠杆的动作；二是从小而言，如何从某一个行业出发，运用好美林时钟，选择好交易工具。
第四节 写在这个时代
有一组这样的数据：截至2020年底，美国股市的总市值约55.96万亿美元，是当时美国的GDP的304.39%；同期，中国股市的市值为79.72万亿元人民币，只有当时中国GDP的77.71%（见表1-1）。有人会问，中国创造的GDP都到哪里去了呢？答案是：大都分都聚集在同期迅猛增长的房地产中，聚集在国家大举开发的高铁、高速公路、基础设施建设等所形成的资产之中。
表1-1 中美两国股市占GDP市值比
在中国GDP的总量和社会总财富之中，股市的市值占比太低，房地产的市值占比又太高，显而易见是不合理的。有人将此归结为国家和地方政府实施的“土地财政”政策，也有人将其归因为中国老百姓的房子情结过于严重。这一事项摆在过去是合理的，中国人一辈子穷怕了，解决温饱问题后，房子问题就会被摆在首位。在中国改革开放之初，大部分人从事的都是劳动密集型行业，除了劳动力成本相对廉价外，没有其他任何的竞争优势，各个行业的进入门槛都很低，资产估值不仅上不去，还极不稳定。
然而，这一切正在悄然发生变化。
（1）2016年12月14日至16日，“房住不炒”的观点首先由中央财经领导小组在中央经济工作会议上提出。2019年4月19日，中央政治局会议再度重申“房住不炒”，并点名批评了数个房价上涨过快的城市。
（2）2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上提出，“民营经济是社会主义市场经济发展的重要成果，是推动社会主义市场经济发展的重要力量”。[3]
（3）2019年2月23日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，要深化金融供给侧的结构性改革，增强金融服务实体经济的能力。[4] 2019年4月19日的中共中央政治局会议上，习近平总书记再次强调要加强金融供给侧改革。[5]
（4）2018年末，财政部提出了个人所得税制的深化改革，个人缴纳所得税的免征额大幅提升，还特别增加了专项免除举措，并于2019年的1月1日开始在全国实施。纳税人的税负由此大幅减轻。2019年的全国“两会”期间，国务院提出将对企业征收的增值税从16%降低至13%，并于当年的4月1日起实施。两大减税措施的实施，极大地增强了企业的盈利能力，增强了居民的可支配收入和消费能力。这些举措都有利于资本市场的健康向上发展。
（5）2021年前后，国家先后出台了关于城市土地拍卖款由国税部分征缴中央的文件，对房地产业的发展提出了各种限制性政策。这些均表明中央希望我国的经济发展模式告别了传统状态。这种政策导向对未来的投资方向，是决定性的。
从以上的政策动态来看，国家将会逐步使房地产市场的发展让位于包括股市在内的整个资本投资市场。从美林时钟的角度来说，中国的主资产将会从房地产业过渡到证券投资行业，未来资本市场的一切，都将围绕着股票这个核心资产转动。图1-7是对中国主资产转移的预测。
图1-7 对中国主资产转移的预测
当然，这种主资产的转移不可能在短时间内完成，我们以5年为限来描述这种变化（仅供参考）。
表1-2 未来5年中国主资产转移预测
（1）2021年的GDP为114万亿元，对2022—2025年数据的预测，是基于5%的GDP增速加上2.5%的通胀率。
（2）2021年的楼市市值大概为600万亿元（笔者估计），“房住不炒”的政策并非要将房市一棍子打死，而是尽力维持与同期CPI的同等涨幅，以方便居民用几年的时间将房产中蕴含的巨额财富腾挪到股市上来。这种房价的上涨，不会对居民拥有财富或其他支出形成抑制作用。
（3）2021年股市的总市值约90万亿元，考虑GDP前后的增加部分全部流入股市，综合来看，5年GDP的增长率是41.7%，楼市是10.4%，股市涨幅则可能将达到46.7%。
考虑到个税及增值税减免、政策引导房地产资金流入楼市，以及人民币的中长期升值因素，每年流入股市的社会资金会达到6万亿元，详见表1-3。
表1-3 中国股市市值未来5年修正预测变化
表1-3中，预测A股市值5年增长73.3%，主要考虑了两个要素：一是GDP的净增长全部溢出到股市，而非继续向房地产业转移；二是外部的三项政策利好都促使资金流入股市。根据美国股市的发展规律，中国A股的市值总额，往后将会不断追平GDP，即便这样，到2025年，中国A股市值与GDP的比值也仅为86%，与美国的这一指标相比，还是差距甚远。
按照“从一到二”的认知原则，我们必须理解A股市值在上涨过程中的机理、路径和可能面临的问题，只有这样，才能从容应对各种价值波动。
从式（1.1）可以看出，股票的价格是动态变化的。在股东必要回报率不变的情况下，股价与每股收益之间的波动是正向关系；在每股收益不变的情况下，股价与股东的必要回报率之间是反向关系。
2018年，所有A股上市公司的总盈利约为39500亿元，股东回报率按照GDP的增速6.6%计算，A股的合理市值应当为59.8万亿元。截至2019年4月22日，A股的总市值达到65万亿元，溢价率为8.7%。
上述公式中，同样体现出“从一到二”的分析视角：
（1）如果股市的收益上升，则A股价值会上升。从国家减税、市场增利的角度来说，A股目前的溢价率为8.7%，还是不够的。有人说，减税增利不属于上市企业内生性的盈利改善，给不了那么高的估值，这里按照5倍的低市盈率分析，目前的A股仍位于价值低估的区域。
（2）大家对资本市场的认知有个悖论，即随着GDP增速的下滑，A股的市值反而应该上升。如何理解这一问题呢？随着GDP总量的持续增大、每年增速的下滑，如我国从20世纪后期的持续两位数增长，到21世纪初期8%左右的增长，再到如今6%左右的增长，GDP增速下滑，应当是社会经济发展的大趋势。在总盈利不变的情况下，分母缩小，就意味着社会要求的必要回报率是下降的，得出的结果则是上升的。
既然本轮股市的存在与发展情况不同于以往，即将从配角逐步转化为主角，那么，A股市场的牛市可能存续的时间，不再是过去的1～2年，而是会很长，比如说10年或20年。这里根据价值回顾与技术的考虑，提出“3×3”的模型。
（1）第一个“3”指的是A股将有3波大的上扬，期间会有两波小的熊市，熊市持续的时间不长，总体牛市持续的时间可能至少有10年。这非常符合金融供给侧的精神要旨，就是让财富的增长体现在股市中，而非在房市中。
（2）第二个“3”是指每一波大的上扬中，都会有3波小的上涨，即所谓的“一买、二买及三买”。
图1-8中点位的描述，仅仅是为了展示“3×3”走势的图形，并非对未来A股走势的明晰判断。3波大的上涨中，每波上涨中又包含有3次上涨和2次回调，表明做好未来股市走势的预测很重要。预见高点出现之时，可以卸去股票市场交易的杠杆，保住胜利果实，或者用卸去部分杠杆得到的资金，去从事商品期货、房地产、债券和类现金的投资。
图1-8“3×3”走势模拟示意（大的上涨与期间小的上涨）
我国长期存在的房地产市值逐步做大的过程，实际上也是国家资产负债表逐步做大的过程。在这个过程中，国家的资产负债率处在相对较高位置。经历了2008年财政资金投资4万亿元、货币资金投资10万亿元的倾力刺激后，整个国家的经济杠杆都在逐步加大，先是企业加杠杆，后来是政府和居民加杠杆。接下来一轮是让企业减负“去杠杆”，其实就是做好国家的利润表。为此，必须依赖两个方面的要素：一是时间，即通过时间的推移，逐步将杠杆降下来；二是通过国家供给侧的改革，提升产品的价格，并通过货物出口的方式让境外的消费者同时承担这一重负。
将可能发生变故的时间向后推移，更多的是为了不让经济矛盾急剧放大或激化，从而导致短期成效并不明显。通过国家供给侧改革的方式来修复利润表，带来的问题则可能是我们的竞争优势被逐步削弱。如近5年来，很多的劳动密集型企业从我国相继迁移到了越南、泰国等劳动力成本较低的东南亚国家。
最后一点就是同美国的关系，我们需要找准差距，大力补短板，增厚中国经济抵御未来风险的能力。在中美贸易摩擦中，我们不能一味委曲求全，而应争取用5～6年的时间实现经济动能的改变，真正实现中国经济从量到质的提升。
第五节 大型资管成就卓越，必须要学会“挖沟”
有这么一段话：如果你今天参与投资，明天就期望分享胜利果实，你的对手会遍布全世界；如果你今天参与投资，按年定出胜负，对手就会减少许多；如果你今天的投资是以十年甚至一生作为时间单位来计量，你的对手的数量一定是凤毛麟角的。
这就是我们常说的想大的、想长的、想远的。
想长和想远的，人们不仅要付出很多心血，也要忍受路途中面临的很多诱惑。“将军赶路，不追小兔。”一路前行中会遇到很多只兔子，如果仅仅为了追逐眼前的利益，在你的有生之年里，将很难达到成功的彼岸。有人说，未来的三大支柱行业中，一定会有资产管理行业的一席之地。但是，房地产也曾经是三大支柱行业之一，其中又有多少房地产公司是常青树呢？
先说为此要付出的心血。下过围棋的人都知道，棋盘上的很多局面的发生，都是险象环生的。如果你把自己的成功建立在自认为比别人聪明的基础之上，一定会输得很惨。成功，要建立在智慧的基础上。智者，识也；慧者，别也。获取智慧的过程，其实就是勤劳向上的过程。智慧，首先是获得知识，即对某些事物的认知，这需要向别人学习，向书本学习，还有向昨天的自己学习；其次是别，就是做到分别为圣，即对一些事物的分析要有自己的角度，有自己的独立观点，杜绝人云亦云。市面上众多的大投资机构，从最初的资本原始积累一步步发展至今，一定要有时间和精力去构筑属于自己的智慧之城。
再说诱惑。人是很难经受各种诱惑的，对付诱惑最有效的方法，就是远离经常为追逐一些小利而兴奋不已的人或机构，不参加这些聚会或演讲。“不要让我遇见试探，救我脱离凶恶”，这是基督教经常出现的祷告词。这表明人性本身是很难摆脱各种诱惑的。所以，人在神面前祷告时，才会说“不要让我遇见试探”。
做到了以上两点，我们再来探讨大型资管机构如何演变成闭环的投研机构。
图1-9所示是从研究与交易的角度，来描述大型资管机构的“挖沟”行为。
图1-9 大型资管机构“挖沟”行为示意
（1）通过交易、研究和与同行交流，构筑自己的核心大数据。首先我们看看证券投资业界的全产业链公司的状况，它的投资业务包括了从期货到股票、期权甚至公司债券的全部。这一层的建立要解决两个问题：一是构筑立体的交易模式，即从期货到股票、期权甚至公司债券的行事方式，构筑闭环的交易形态；二是记录公司在参与交易中的数据，如价格、交易量、库存，尤其是特殊时期的交易数据，以便在日后类似的情形中可以合理利用这类数据。
没有自己的交易数据的公司，对图1-10中椭圆圈处圈出来的点，即高点和低点的相关信息的回溯，只能依靠行业网站的数据。如果我们能切实进行证券投资业务活动，就可以在行情走出来不久就随时回溯这些数据，包括当时现货成交的价格和交易气氛，以及当天主要交易对手的库存数据等，形成一个特殊事件的案例数据，以便未来出现类似的行情时，我们所做的方案能更加到位。
图1-10 沥青指数日线走势
这是一家公司的内核，即别的公司没有建立的数据库。接着我们要充分运用数据公司和行业资讯网站的数据，不断完善我们的数据库，优化我们的视觉。证券投资业毕竟是由人来操作的世界，要避免出现纰漏，就应该向投行及同行请教。但无论如何，从外部世界获取的各类信息，只是为了辅助你做出更好的判断，而非代替你做出判断，请记住，不是代替你的判断。我们应努力构建自己的内核（见图1-11）。
图1-11 内核构建
没有投资交易及由此对该交易的认真思考，就没有对该投资行为痛彻的领悟。
作为交易投资的本体，笔者在2019年3月和4月之交时，认为整个3月份的交易数据都是好的，货币边际肯定会在将来有所收紧。尤其是到了2019年4月中旬，国家公布了房地产和社会融资数据后，笔者更加确信了这一点。毫无疑问，作为对市场销售的认知，笔者得出这个判断似乎比公司还早一点。当时，笔者提醒公司的很多做股票的客户卖出股票。这是一个很好的主体判断，但在实际操作中并没有将此判断用好（沪深300日线走势见图1-12）。
图1-12 沪深300日线走势
之后，笔者在2019年4月到5月初对主要客户的多次探访中，获得如下信息：
①某国企才俊说，市场大体还是很好的，小型私募基金干得不多，资金不会那么紧张，市场交易还是挺不错的。
②做有色金属的叶姓朋友说，尽管货币的边际在收紧，但市场并不缺钱，他看好未来的股市，股市还能挑战前高。
③陈姓朋友属于技术派，他认为创业板是这轮轮动中表现最强的，应该能达到3200点，目前创业板的调整并没有跌破颈线。
④中国南片地区的胡总，则非常看好中证500期货指数，并大量买入，因为IC贴水，目前能看得懂的资产就是股市。
⑤某公司南片地区的张总，则认为A股只要一调整，就准备买入。
这里列不尽所有信息。只有一个南片地区的朋友，原来大谈国运，这次害怕因为生猪的价格波动问题，把整个货币市场的基调改掉，从而让股市的估值掉下来。
凡此种种，对股市行情几乎没有看空做空的，而货币的边际收紧，业绩爆雷却在时时发生，技术调整在进行时，参与者的看法与基本面大都是背离的。而这种背离是因为有大量的人踏空所致，即每次回调都有人买入。而笔者并没有做到知行合一，仍持有IC的股指多头，并没有做到行动与认知相一致。
（2）基于朴素的角度，人们将行业分为衣、食、住、行、用与信息6个行业，绝大部分行业都包含其中，然后加入人工智能的维度，思考每个行业发生的变化，同时根据机构的路径依赖，确定自己最擅长的行业，再对此展开详尽的研究。
人们往往将“路径依赖”视为贬义词，其实这是一个中性词。它只是描述了市场参与者过去的行业导向，以及对未来所走的道路选择的依赖，并不表明一种观点。举例来说，荣盛石化未来要搞大型资产管理，如果以“衣+人工智能”为基调，能够构筑很强的壁垒，并发挥该有的优势。而中粮集团未来要搞大型资产管理，则一定是以“衣、食+人工智能”为基调，才能获得很好的效果。
（3）通过强有效的研究，我们基本能得出一些结论。从理论的角度来说，则分为看得懂的趋势和看不懂的趋势。我们的投资行为包括资产配置，一定要从看得懂的趋势中寻找，寻找确定性的机会。对于看不懂的趋势也不能放弃，要继续深入分析，力争一点点逼近事物的真相。
以“衣”为例，衣的上游是棉麻种植与化纤行业。“衣”是劳动密集型行业，最近10年劳动力成本涨得很厉害，开始时工人工资是2000～3000元/月， 之后是5000～6000元/月，现在有些工人的工资已经达到8000元/月。即使如此，很多年轻人也不愿意为增加薪酬而加班。同时我们也要看到，由于科学技术的进步和劳动生产率的提升，棉麻的价格会长期维持在低位，化纤价格也一定会稳定在低位。
届时中国产业界的情况变化可能是：资本性产业的优势越发显著，劳动密集型行业的优势则在逐步削弱。由此引发的变化是：服装行业会逐渐转移到人力成本较低的东南亚；化纤及化纤的上游原料行业，规模及垄断会更为集中，并诞生一至两个销售收入达到5000亿元规模的上市企业。
目前，恒力股份、荣盛石化、恒逸石化和桐昆股份这几个上市公司的业绩表现都比较优秀，到底哪家企业会更优秀一些，还需要做进一步的分析研究。
[1]这是指将股票的杠杆去掉，而非把股票资产全部出清。如何抓住这个点，在人们极度贪婪的时候去杠杆，在人们极度沮丧的时候敢增加杠杆？其实很简单，关键就是能否把简单的操作做到位。
[2]80%的概率都是烂公司不断地重组，不断地“挂羊头卖狗肉”，最终并不能使该企业的价值得到实质性的提升。
[3]参见：http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/01/content_5336616.htm.
[4]参见：http://www.gov.cn/xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm.
[5]参见：http://www.gov.cn/xinwen/2018-11/01/content_5384541.htm.