三、漫谈银行理财净值化转型之路

上节我们探讨了影子银行体系进行表外信用扩张的实例，而银行理财作为这一模式中的核心，在过去的几年中角色失位也是导致本轮信用收缩和债券违约潮的重要原因。而往后看，银行理财作为传统固定收益市场上规模较大的“买方”之一，其转型的路径与影响也势必会导致整个行业游戏规则和微观结构的变化。

本节我们对这些变化进行集中探讨，并试图观察银行理财转型的方向。

1．传统银行理财资金运用的现状

首先我们需要知道的是，最早银行理财不仅存在于表外，也存在于表内。

以理财为代表的财富管理业务是银行表内和表外资产扩张逻辑转型的重要工具，表内比较有代表性的产品包括结构性存款、保本理财等；表外比较有代表性的产品则是非保本理财和第三方代销产品（通过代销获得托管业务，进而落地为存款规模）。

银行传统的扩表内扩张逻辑是“信用风险调整后收益+杠杆放大”，负债端依靠居民和企业低成本资金，资产端以债权方式主要投向实体企业和地方政府相关领域。表外扩张的逻辑是“无资本金占用，不受准备金约束，潜在风险转移给投资者”，负债端来源于居民的存款替代类需求（追求更高的收益，牺牲一定灵活性），资产端结构与表内类似，整体资质稍差（部分资产项目可能不符合表内的信贷审批政策）。

图1-19为2019年年末商业银行资产配置情况。总体来看，银行理财资金运用呈现以下特点。

（1）以债权类资产为主，权益及另类资产较少（事实上部分权益类资产只是明股实债，带兜底协议的股权收益权等）。

（2）以配置型策略为主（以持有至到期为目的），交易型策略运用偏少，特别是对金融衍生品几乎没有运用。

（3）资产久期普遍较长，特别是非标类资产，这也是资管新规过渡期重点关注的转型标的。

客观来说，银行理财传统的资金运用模式与真正意义上的资产管理机构相去甚远，经营模式更多是“负债+项目”驱动，而非“产品+投研”驱动，这也是未来转型的重点方向。下面我们来简单观察下发达市场中银行系资管的商业模式和发展路径。

2．美国商业银行资产管理发展模式的启示

从美国商业银行资产管理和财富管理业务的模式来看，主要有三种比较主流的定位：一是综合性金融服务，即银行资管业务是客户综合经营的一项重要工具，业务开展充分考虑与其他业务条线的联动作用（如个人金融、私人银行、公司金融、投资银行、互联网金融等）；二是定位零售银行战略，资管业务财富管理化，强调结合场景进行负债端的交叉营销，以期让单一客户持有更多的本行资管类产品；三是专业化经营模式，即资管类业务保持较强的独立性，更专注投资端，向精品资产管理机构的方向发展（如贝莱德、先锋基金等），形成固收、权益、多资产等丰富的产品线，获取管理费和超额报酬分成。

第一种模式正是目前很多大型银行理财正在做的事，对于客户基础好，子公司金融牌照齐全，各项业务均有明显竞争优势的头部大行而言，理财公司定位于全行业务协同发展应该是比较合适的发展思路，也与“全能型银行”的战略比较契合。

第二种模式更强调财富管理与负债经营，更适合中小型银行理财子公司发展的路径参照。这些机构往往投研实力相对有限，难以独立搭建符合资管新规要求的产品和投资研究团队，目前市场也有分析指出，部分小银行可能逐步退出投资理财业务，或转型为面向本地客户的理财服务平台，或成为大型理财子公司的销售渠道之一。

第三种模式则更接近于国内公募基金的发展模式，即以投资研究为核心打造整体的资产管理框架，需要银行理财实现从信贷文化向投研文化的彻底转变。从国内保险资管的实践经验来看，虽然这样的转变是可能的，但成功的案例较少。据笔者观察，在这种模式上脱颖而出至少需要具备三个条件：第一个条件，薪酬激励制度完全市场化，参照头部公募和券商；第二个条件，通过投资者教育，真正培育一批中高风险偏好的终端客户；第三个条件，理财公司相对母行能够保持较高的经营决策独立性。

下面我们结合美国商业银行财富管理发展历程来看未来理财的发展（见图1-20）。

目前国内的资产和财富管理行业处于第二阶段末端：利率市场化已经接近尾声，非息业务模式和综合金融服务已经在银行管理者心中生根，居民财富刚刚经历了高增长的十年……

而第三个阶段的重要特征—混业经营，目前虽然在金融机构间还未看到，但在资产管理机构间，牌照的差异正在逐步减小，例如2022年年初监管部门对现金管理类理财参照公募货币基金管理的细则要求。在可预见的范围之内，各类资管机构将逐渐站在同一起跑线上，在相同的规则下开展竞争。

3．理财净值化转型中的方向设想

（1）大类资产配置能力决定短期发展的上限。虽然短期来看，理财公司可以通过委外投资、FOF(10)/MOM(11)等形式“资金换技术”，从而转嫁精细化管理的投研压力，但打顶层的大类资产配置能力无法转嫁，包括产品投放的节奏和策略，针对理财客户日常的投资观点输出等，都对理财公司大类资产配置能力提出了较高要求，特别是当资产管理规模到达一定数量级后，资产配置策略将成为决定回报差异的最根本来源。

（2）内部竞争格局逐渐两极分化，外部竞争格局则是取长补短。从内部来看，大型银行理财公司具备先发优势和更明显的协同效应，投研人员基础相对扎实，补充效率也较高，同时在品牌和口碑上有一条“护城河”，预计中小型银行理财市场占有率将会逐渐萎缩。从外部来看，在低风险投资领域，如基于货币、纯债等资产的产品，理财和公募将形成激烈竞争；而在中高风险领域，如权益、混合类资产等，仍是以合作为主。

（3）“固收+”业务将成为理财的发展方向。长远来看，收益率区间在5%～10%且业绩波动相对较小的产品或是各类资产管理机构竞争的领域。目前国内资产管理市场中，固定收益类产品收益率区间基本都在5%以下，其余股票型基金、混合型基金、私募基金往往收益率波动较大，而收益率区间在5%～10%且波动较小的仅有信托等少数产品（刚兑打破后信托产品吸引力亦明显下降）。未来随着居民理财需求的提升，理财子公司亦可通过更多元化的资产配置策略丰富产品体系，特别是类似公募二级债基和混合型偏债的产品区域。