一、低利率环境下资产配置与负债管理如何匹配
从短期视角看，近年来以猪肉价格为代表，居民消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）阶段性的上涨行情逐渐常态化，进而导致通胀预期抬升，市场暂时性进入“实际负利率”阶段。从长期视角看，经济转型和增速下台阶，叠加人口老龄化等结构性因素将主导名义利率下行。
本节在长期利率下行的情景假设下，回顾并分析欧日资本市场在负利率时代的资产配置选择，同时讨论银行和保险为代表的两大传统固定收益投资者进行资产负债匹配面临的挑战和应对措施，并对负利率资产进行初步介绍。
1．从结构性视角看中长期利率下行已成定局
一方面，名义利率取决于经济增长与通货膨胀。随着长期经济增速的下台阶，利率作为资本或资金的回报率同步下降，而这也是美、日等国家过去的“老路”，根据发达经济体的历史经验，经济增速放缓后利率将持续下行。
另一方面，目前中国正处于新旧动能的转换期，以传统的房地产和基础设施建设为代表的固定资产投资部门以及相关行业对GDP的贡献边际趋弱，逐渐取而代之的是消费和服务业。而投资主导型和消费主导型经济体重要的差别便在于商业模式对融资的依赖程度，前者需要大量的外部融资来支撑其持续的业务扩张，而后者却不必如此。这样的结构改变让实体部门资金供需的格局发生变化（融资需求下降，供给变化不大），而利率作为资金的价格则可能变得更“便宜”。
中国与日美长期利率趋势如图1-2所示。
图1-2 中国与日美长期利率趋势
（资料来源：Wind，笔者整理）
经济增速的持续下台阶和产业结构调整，是利率长期下行的第一重“结构性变化”；而人口老龄化，是第二重“结构性变化”（当然两者本身存在因果关系）。
二胎政策虽然在一定程度上缓解了出生人口压力，但仍无法抵消一胎出生的趋势性下滑。其原因主要有：①育龄女性数量的下降；②受教育程度提高、劳动参与率提高导致女性结婚和生育年龄的推迟；③生活成本高、育儿成本高导致生育意愿下降。
育龄女性数量下降对新生儿数量有显著的影响（见图1-3），并具有一定的周期性特征。通过比较育龄人口与新生儿的数量，不难发现两者有较为显著的相关性，呈正相关。
图1-3 育龄女性与人口出生数量
（资料来源：国泰君安证券）
而生育年龄的推迟似乎也与直观感受相吻合，除了受教育程度提高外，生活成本（房价）的提高同样也是男女婚育年龄推迟的重要原因（一部分人认为要有房才有娃）。从这个角度看，经济增长对房地产市场的依赖所导致的结果不仅影响到其他产业和居民消费，还为更长期的结构性矛盾埋下了隐患。
根据发达国家的经验，老龄化对利率的影响路径主要有以下两点：①影响劳动年龄人口和劳动参与率，进而拉低经济增速；②养老的刚性需求降低了预防式储蓄的资金供给弹性，从而有利于资金需求方。
虽然从短期视角来看，决策层持续的稳增长政策和库存周期波动可能会使经济出现阶段性弱复苏的迹象，但从更长期的结构性视角而言，长期利率下行趋势几乎成为定局。
而从中期视角来看，央行通过适度宽松的货币政策引导利率维持在相对低位也有其客观上的必要性。
一是基于化解地方政府隐性债务的考虑（见图1-4）。虽然我国地方政府隐性债务规模并无官方数据披露，但根据国际货币基金组织（IMF）、国际清算银行（BIS）等的测算，2020年年末我国地方政府隐性债务规模约为20万亿元～40万亿元，由于该部分债务发行人均为城投平台，融资成本相对地方债更高，如按照5%的发行利率假设，则对应每年1万亿元～2万亿元的付息压力，这已经超出相当一部分区域自身造血能力可以覆盖的范围，因此配合低利率环境可以通过债务置换、延期或续贷等方式缓慢降低付息成本，从而实现隐性债务的“软着陆”。
图1-4 IMF和BIS口径下的我国隐性债务规模及增速
（资料来源：Wind，笔者整理）
二是基于建设消费型经济体的产业转型需求。长期以来，我国主要的产业结构为相对低附加值的工业制造业，而欧美日等发达经济体则占据了“微笑曲线”的两端—产品设计、品牌营销、消费服务等领域，对应的是更高的产业附加值、高利润率和从业人员高收入等社会状态。近年来，拉动经济的“三驾马车”中，消费的占比也在逐步提高。根据2021年上半年国家统计局数据，最终消费支出对经济增长贡献率为61.7%，而资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为19.2%和19.1%。从理论的储蓄函数和消费函数关系来看，相对较低的利率环境可以降低居民的储蓄意愿，增加边际消费倾向，从而维持消费服务对经济增持持续的高比例贡献度。
2．欧日负利率时代的资产配置行为变迁的启示
2014年6月欧央行宣布下调欧元区主导再融资利率10个基点至0.15%，下调隔夜存款利率10个基点至-0.1%，欧元区进入负利率时代。而日本更是在20世纪末便进入了零利率时代。随着全球利率下行，负利率资产规模目前已有17万美元。同时，在长期利率下行转负的进程中，欧日的资产配置倾向也有了一定变化。
从居民部门来看，日本居民资产配置相对保守，以现金存款为主，对股票的配置比例略有上行，债券类资产下降；欧元区居民逐渐低配债券，高配保险，如图1-5所示。
图1-5 欧日居民部门金融资产配置变迁
（资料来源：西南证券）
从银行部门来看，日本银行降低了信贷投放比例，增加了高流动性资产，政府债券配置也有明显下滑；欧元区银行总体比例变化不大，信贷投放小幅减少，债券投放小幅增加，如图1-6所示。
图1-6 欧日银行部门金融资产配置变迁
（资料来源：西南证券）
从保险部门来看，日本保险扩大了政府债券和海外证券的投放比例，贷款投放大幅压缩；欧元区保险则是债券向权益逐渐倾斜，如图1-7所示。
总体来看，除日本保险机构外，多数部门在资产配置上都有从债券向权益类资产迁移的趋势。可能的解释是，日本保险公司存在资产负债久期(1)匹配的需求，故而高配政府债券；低利率环境中，投资权益的机会成本更低，同时长期来看能够获得更高的风险溢价。
图1-7 欧日保险公司金融资产配置变迁
（资料来源：西南证券）
近年来，我国居民资产配置也呈现了类似的趋势特征，主要表现为不动产到金融资产（特别是权益类金融资产）的迁移。
从2016—2021年来看，我国居民收入水平持续抬升，但房地产增值预期发生显著变化，同时20～55岁年龄人口下降，低利率环境下居民金融资产配置特征迎来拐点。根据第三方数据预测，我国个人可投资资产规模未来五年复合增速达到10%，2025年将达到287万亿元，同时权益类资产占比提升。在线销售渠道的个人金融资产预计增长至69万亿元，占比由13%提升至24%。
同时，目前中国居民家庭现金和存款持有比例高达58%，明显超过美、日和欧洲的一些国家。
根据西财家庭金融中心调研结果显示，家庭财富近年来呈现的配置特征包括以下几个：可投资资产总量上升且存款占比下降；金融资产配置多元化程度显著弱于欧美；偏股型基金的投资意愿持续高于股票；股民年龄结构分布呈现高学历化；家庭线上投资意愿近两年呈现显著增长趋势，且实际线上投资的收益更好；各等级城市计划购房比例下降；计划增加储蓄的家庭下降。
这些趋势和变化，使得终端个人投资者资产配置比例的倾向表现为“逐步提高权益类资产比例”，这也成为近年来“固收+”赛道持续景气的重要基础。
3．低利率下的银行部门：净息差与信用危机
从经济增长的视角来看，银行资产质量与宏观环境密切相关。经济增速影响企业盈利状况和贷款需求。当经济向好时，企业盈利增加，引起投资增加需求，从而引起贷款需求增加，银行资产规模扩大。当经济不景气时，企业盈利减少，投资需求下降，银行为了风险控制，贷款增速放缓，同时由于企业资金周转困难，进一步加剧还贷的难度，从而引起不良资产上升。
如果经济增速和长期利率下行的趋势形成，首先受到影响的便是银行，影响的路径：一是资产质量，二是净息差。
宏观经济及利率环境变化对银行的影响路径如图1-8所示。从图1-8可知，净息差是银行盈利的重要来源，因为银行的负债有一定黏性，在利率下行时往往是资产端收益率下降而负债成本变动缓慢，所以会导致净息差不断收窄，进而影响银行的ROE水平。
图1-8 宏观经济及利率环境变化对银行的影响路径
因此，在复杂的经济和利率环境中，银行若要维持当前水平的ROE就要从杜邦公式(2)上做文章了：一是开拓中小微企业客户（银行议价能力强）提升净息差；二是资产端做大零售信贷，降低信用风险和拨备；三是通过ABS(asset backed security，资产支持证券）等结构化证券工具提升周转率，并降低风险资本占用。
总体而言，利率下行环境中对净息差虽有影响，但可调整的策略和空间也较大，真正核心的问题仍是信用违约常态化环境下商业银行面临的资产质量风险。而对于保险公司来说，低利率环境才是更值得担忧的。
4．低利率下的保险公司：利差损的挑战
保险盈利影响因素如图1-9所示。保险与银行的盈利模式有相似之处：承保端相当于银行的负债，资产配置端相当于信贷投放/债券投资。两者的主要差别有两条：一是未来的支付结构基于精算假设对各项概率的估计；二是负债久期远远长于资产久期，再投资风险远大于久期风险。而第二条差异，将可能导致保险公司的“利差损”。
从负债端来看，对存量业务而言，利率下行导致负债上升（准备金增加），利润和偿付能力全面承压。而利率变化对负债影响的滞后性又为公司决策带来了更大的难度。对增量业务而言，利率下行加大了公司的决策难度。寿险产品在利率下行环境中相对竞争力提升，但也使得公司面临两难（规模收入压力和刚性支付压力）的经营决策选择。
图1-9 保险盈利影响因素
从资产端来看，利率下行使得寿险公司到期资产和新增资产投资收益率降低（见图1-10），进而降低整体收益率。
图1-10 10年国债收益率与部分上市险企投资利率走势
（资料来源：Wind，笔者整理）
对固定收益类的资产而言，长期来看其利率面临下行压力。目前，主要上市寿险公司的打平收益率(3)低于3%，利差损风险短期可控，但如果长端利率中枢持续下行，保险公司可能会选择性地加大权益类和非标类资产的配置，适当拉长资产端久期，以期维持收益率水平相对稳定。而这一变化也会深刻影响金融市场部分资产的供给需求格局。与此同时，在负债端通过发行中短期产品平衡资产负债久期也是保险机构可能的选择之一。
5．负利率资产初探：存在即合理
“当利率下跌到一个特定水平以后，流动性偏好会促使所有人都储备现金，此时货币政策当局会失去对利率的有效控制。”约翰·梅纳德·凯恩斯曾说。
在全球面临经济危机冲击的情况下，负利率政策有助于刺激消费和投资，进而促进通胀回升、刺激经济复苏。一国实行负利率政策，下调存款利率至负区间，意味着货币储蓄的机会成本提高，即将钱存入银行后，随着时间的推移，货币的名义价值会不断地减少，这就能够促进居民和企业进行消费、投资，而不是储存货币，从而刺激需求。
从政策上看，负利率有其合理之处，但从投资者角度而言，存在的两个问题是： “负利率”债券的需求来自哪里？“负利率”债券的投资收益从哪儿来？
截至2019年，全球负利率债券总额已达到15万亿美元（见图1-11），为2018年10月的两倍之多。根据德意志银行估计，2019年全球政府和企业发行的债券中，约有四分之一利率为负。
图1-11 全球负利率债券总额
（资料来源：德意志银行）
理解负利率债券，或许可以类比具有零息债券属性的黄金：一是虽然没有票息但是可能有资本利得（如果利率变得更低）；二是可以作为投资组合中降低相关性的工具（如对冲经济衰退的风险）；三是可以便捷地获得外汇敞口及对应的风险溢价。
6．总结：对资产管理机构的启示
（1）长期结构性变化可能导致利率长期维持下行趋势，理财收益率跟随下行，需要通过投资者教育和客户综合经营保持负债端稳定，同时也带了来养老类产品的布局机会。
（2）根据欧日经验，长期视角看未来股票相对债券的吸引力在上升，考虑到监管层也在引导理财子公司作为A股长期投资者入市，低估值、低波动、高分红的资产标的可能会受到青睐。
（3）非标资产作为过去十年夏普比(4)仅次于商业住宅的资产，未来规模增长受到限制，资产管理机构需通过提高大类资产配置能力完善有效前沿，获取“免费的午餐”。国内主流资产策略有效前沿估算如图1-12所示。
图1-12 国内主流资产策略有效前沿估算
（4）传统客户已经习惯低波动的投资体验。出于净值管理要求资管机构需要运用金融衍生工具，以实现更有效的风险管理和对冲，优化传统资产的损益结构，构建更多不相关的投资策略。
（5）资产轮动的理念和研究成果亦可以应用在产品发行端，如根据战术资产配置结论提前设计对应资产或策略的相关产品，抢占市场份额。
（6）随着利率在历史相对低位，纯债的配置型策略已经难以满足常规负债成本的要求，需要通过固收+多资产的业务模式拓展可投资范围和提升综合管理能力。