第一章
传统固定收益投资的挑战与机遇

固定收益类投资的长期回报率往往与固定收益类证券的利率水平高度相关。2022年以来，十年期国债（10Y）收益率水平在2.7%～3.0%这一窄幅震荡区间盘桓，同时类利率产品（如高等级信用债）的利差水平被压缩至历史绝对低位。

从传统固定收益投资者的行为特征看，除了使用自有资本进行债券投资交易的券商自营交易商（其杠杆倍数上限高），多数资管类机构仍然以“买入并持有”为主的配置类思路参与纯债投资，这也意味着传统固定收益投资的商业模式能够奏效至少依赖于以下三个假设：第一，资产静态收益显著高于负债成本或产品业绩基准；第二，信用债长期违约率对利润的侵蚀较少，即持有期收益对潜在违约损失率的覆盖倍数充分，使其具备较好的风险调整后收益；第三，对资管类产品而言，固收类资产的价格波动在终端客户可承受的范围内。

然而，在我们可预期的未来，以上三种假设的基础似乎都在变得不那么牢靠：一是从长期视角看，人口老龄化等结构性因素将使经济增速和资产回报率持续下行，从短期视角看，缓解区域债务负担和建设消费型经济体，客观上都需要低利率环境配合；二是信用违约常态化，2014—2021年全市场信用债实际违约数量和金额均呈现增长趋势（见图1-1），且上下游产业链发行人间存在一定的风险传导性（例如恒大信用问题牵连其原材料供应商）；三是银行理财净值化转型，已经习惯了传统的“无波动、预期收益型”产品的投资者能否接受有净值波动的债券型产品，尚存在较大的不确定性。

本章将对以上三个问题相关的背景和成因展开讨论，同时初步介绍一种市场主流的解决方案—“固定收益+”（以下简称“固收+”）。事实上，随着近年来固收+产品和相应投资策略在近年来呈现井喷式增长，市场对此已有诸多讨论与研究实践成果，只是尚未形成成熟的行业标准和共识，作者基于相关从业经验和主观认知加以阐述，希望可以为读者对大资管和固收+业务的布局提供参考。

图1-1　信用债违约金额及数量

（资料来源：Wind，笔者整理）