一、从营养金字塔看资产配置、风险因子与smart beta

中国有句古话：民以食为天。意思是吃饭是老百姓生活中的头等大事，而西方同样有类似的谚语：You are what you eat。确实，随着社会主义中国的生产力水平不断提高，居民的菜篮子已是非常丰富，大众的需求也升级了—“吃得饱还要吃得好”。而在财富管理市场，类似的需求升级同样存在—“资产保值还要稳健增值”。

那么，如何解决好以上两个需求升级呢？方法有两种：一是构建营养金字塔，合理膳食，荤素搭配；二是做好大类资产配置，分散风险获得资产风险溢价。

而这两种方法，其理念的本质都是构建均衡的组合。

1．营养金字塔与资产配置组合

图2-1是一个典型的食物营养金字塔，不同的食材为人体的新陈代谢提供不同的功能，例如水果和蔬菜补充维生素C和水分；谷物提供碳水化合物；坚果、豆类、籽粒类提供植物蛋白；肉、鱼、蛋和奶制品提供动物蛋白；享受类食物提供高糖、高脂肪，同时优化食物口感。

于是，我们通过营养金字塔便构建了一个比例均衡、营养价值多元的食谱，实现了真正意义上的“吃得好”。

图2-2是常见固收+和多资产组合的资产配置金字塔。

资产配置金字塔包含三大类资产。

（1）塔基为低风险资产。其中货币市场工具和短久期信用债可以获得无风险收益和一定的信用风险溢价，同时流动性较好，为投资组合的负债管理提供了充足的申购和赎回便利性；资产支持证券多为投行创设的项目类资产，具备较高的票息，提高组合静态收益率。

（2）塔中为中风险资产。长久期利率债可以为组合赚取一定票息和利率期限结构溢价，在经济下行时能获得更好的收益；可转债及可交债通过“固收+股票期权”的结构，在控制下跌空间的情况下能分享股票市场的更高收益。

（3）塔尖为高风险资产。由于这类资产具备非常高的盈利空间，在控制仓位的情况下可以适度配置，股票可以获取经济增长溢价，而衍生品可以用来对冲，从而将风险控制在投资者可承受的范围内（这里可以对比营养学中的医药保健品或其他功能性食材）。

2．营养元素与风险因子

虽然金字塔将食材或资产进行分层，但不同层次的食材或资产之间也存在替代效应，需要营养摄入者或资产管理人进行动态考虑。例如，香蕉作为水果食用，热量明显偏高，但作为甜品的替代食物，则热量并不算高；土豆作为蔬菜食用，热量偏高，但作为主食替代，热量往往比粗粮还低。又如长久期利率债如果作为短久期信用债替代，虽然没有信用风险，但承担了更多的利率风险暴露；如果作为股票对冲工具的替代，虽然牺牲了对冲的精确程度（毕竟股债跷跷板效应(1)只是阶段性的存在，并没有证据表明两者在长期上有着稳定的负相关性），但有着更可靠的风险溢价和静态票息，同时提升组合的凸性(2)。相关原理我们在下一章还会展开阐述。

当然以上只是从热量和口感维度来考虑，现实中不同食材还有酸碱度平衡、升糖指数、通便利尿等标准。食材之间也存在相生相克的复杂关系。这也与投资组合中的各种风险因子类似，如权益风险、信用风险、利率风险、流动性风险等，独立的投资决策可能会让整个组合的若干风险因子发生变化，这也是实际投资过程中需要反复权衡的。不牺牲口感情况下应尽可能地降低热量，提升饮食结构的健康程度，也正如投资组合有效边界和资本市场线所揭示的原理一样。

图2-3为特定资产风险因子分解示例。与食材和营养元素对应的关系类似，表面上看投资者持有的是证券资产，实际上每类资产都是若干风险因子的组合，而投资的过程便是通过对不同层次因子的风险暴露来获取风险溢价。正如我们日常饮食中，表面上看吃的是食物，实质上摄入的是底层的营养元素，而证券资产的复杂之处在于，其底层对应的风险溢价和风险因子并不稳定，同样受二级市场投资者情绪、定价模式和供需关系的影响。

以固定收益证券为例，信用风险因子还可以进一步细分，如信用溢价还包含区域溢价、行业溢价、财务指标溢价。超配城投债，意味着增加对基建政策相关因子的暴露；增配产业债，意味着增加对行业盈利和产业周期因子的暴露。另外，各类资产衍生工具的作用便是通过对冲手段剔除我们不想要的风险因子，从而改善风险收益结构。

同时，风险收益因子也是多层次的概念（见图2-4）。考虑一个组合同时持有大量存单和银行转债/银行股，虽然从信用和权益的角度看是分散投资（资产类因子），但在行业因子上的暴露可能过于集中（如策略型因子），就像是同时持有了同一个发行人优先级和次级的债务，如果遇到因经营基本面恶化的信用风险冲击事件，则可能获得明显的负超额收益。

正如信用溢价可以向下细分为区域、行业、财务溢价，因子在层次上也存在类似的关系。其中宏观经济因子是资产回报的根本驱动因素，但对投资者而言不可直接交易，只能通过资产类因子的暴露部分获得宏观因子的溢价。而策略类因子则是通过资产工具的对冲、合成和重组构建出与传统资产风险收益特征不同的头寸，能够进一步提高组合的夏普比。

如果仅从交易的视角看，资产预期的涨跌概率与空间往往是我们做出决策的主要依据；而从资产配置视角来看，对某个资产（或因子）的超配或者低配还应当考察这样的调整对组合风险变化量（特定因子的暴露程度）的边际影响。

为了获得特定因子的风险溢价，因子投资与智能贝塔应运而生，成为介于主动投资与被动投资之间的新形式—“smart beta”。

3．smart beta在泛固定收益领域的应用

与传统beta系数对比来看，smart beta可被视作一种类似风险敏感性的度量指标。传统beta系数用以度量资产相对于整个市场的敏感性，而smart beta用来度量资产相对于因子的敏感性。在实践中，很大一部分smart beta策略的研发基础正是因子投资，其策略的收益来源是有效因子的长期风险溢价，提高有效因子的敞口暴露，以获取超过传统基准的超额收益。

目前，大多数smart beta策略主要应用于权益市场，主流的策略主要有低波动策略、风险分散策略和提供增强收益的因子策略，如质量、规模、红利、价值、动量等。类比营养元素组合的话，可以有弱碱性策略、血糖低波动策略、高植物蛋白策略、易消化策略、高纤维策略、低成本食材策略等，对应因子包括但不限于酸碱度、升糖指数、膳食纤维、食品价格等。

而固定收益类的smart beta起步较晚，原因可能是债券相对股票而言能够提取的有效因子较少（久期和信用几乎解释了全部的波动来源）。

目前成熟市场中smart beta在固定收益领域的应用，主要有两个思路：一是发行人基本面加权；二是风险收益比加权。第一个思路的主要逻辑为构建能够反映发行人信用资质和利差定价的关键指标体系（可类比债券投研中的信贷打分卡），如ROA(3)、EBIT(4)、流动比率、资产负债率等。在保持样本券相对市场指数的行业分布基本一致的基础上（行业敞口中性），对财务基本面更优质的发行人债券进行更高的赋权，从而获得更高的风险调整后收益。第二个思路则在此基础上，增加了收益—风险比率的概念，即考虑了债券收益率水平对信用风险的补偿，对于基本面优良同时有一定利差的发行人赋予更高的权重。而这种方式本质上也是利用了对发行人预期违约率主观判断与市场观点之间的预期差，具有一定主动管理的性质。

图2-5为贝莱德从主权债券角度给出的赋权案例，这种新构建指数的策略使得基准组合的主权发行人更多地从意大利、法国等信用基本面相对较弱的国家转移到美国、德国等更稳健的国家。

目前smart beta国内固定收益领域应用的案例屈指可数，相关产品仅有平安中债—中高等级公司债利差因子ETF（511030）。该产品的业绩基准为中债-中高等级公司债利差因子指数收益率，该指数利用中债市场隐含评级对样本券进行再筛选，从而“萃取”出投资者在市场中对债券实际的“信用评价”（类似于选美比赛看好更符合大众审美的模特），从而实现“smart化”。

但随着国内债券市场深度和广度提升，特别是“固收+”带来的新组织、新业态，有望将权益类投资领域业已成熟的实践经验和方法赋能到债券投资上，从而实现类似的管理标准和价值判断尺度，并为股债大类资产配置提供决策依据。

4．漫谈因子视角管理股票仓位的思路

相当一部分大类资产配置资产管理人的困惑在于：固收+和多资产组合的股票配置思路和传统股票多头策略的差别何在？

一是明确目标。股票在组合中的定位在于配合债券仓位（或至少统一协调），尽可能地提高风险调整后收益。另外，固收+和多资产组合多为绝对收益目标，与股票多头策略追求相对收益思路不同，更关注资产和策略的赔率。

二是约束层面，侧重beta而非alpha，以固定收益为基本盘的资产管理人，必须认清自己的选股能力圈，有所为有所不为。重要的是让组合保持在稳健的均衡状态，以期获得更“安全”的权益风险溢价。

这里我们不妨尝试建立一个相对可比的指标体系，将股票纳入债券投资者能够理解的组合管理语言中，这一连接需要的纽带可以是宏观风险因子。宏观风险因子为宏观经济基本面相关的影响因素，其中利率因子代表无风险利率水平，信用因子代表货币信贷的需求与通畅程度，通胀因子代表通货膨胀水平，权益因子代表经济增长水平，如图2-6所示。

需要指出的是，与量化选股领域常用的因子（红利、价值、成长、动量）关注收益性的角度不同，这里我们更关注的是风险。而利率、通胀和信用正是传统债券组合最重要的风险因子，考虑转债后还可纳入权益因子。

以上述拆解为基准，可以进一步举例。保险股有更高的利率因子，券商股有更高的权益因子。而相对上下游都有定价权（较强的成本传导/转嫁能力）的公司股票，可以在一定程度上对冲掉通胀因子的扰动。

当然，以上的示例可能存在两个谬误：一是因子间未必相互独立，即使是特定行业特征股票，其风险因子暴露也不稳定；二是以上因子并不能解释全部的风险，特别是对于弱周期及成长类股票。

归根结底，我们需要一个“模糊正确”的框架来管理多资产组合的风险暴露，从而让产品在四个维度上的风险敞口保持在均衡水平，赚取“稳稳的beta”。