第二节　“大萧条”

就像之前描述的一样，“一战”后，作为欧洲最大投资人的美国，享受着战后重建，以及第二次工业革命所带来的繁荣，似乎一切都会一直向好的方向发展。人们的信心“爆棚”，欲望也随之增长。这在实体经济中，反映为企业主认为市场的需求会持续增长，一直追加投资扩产，不惜借债提高杠杆。工人们则会发现工作不是问题，工资每年也在提高。如果对目前的工作不满意了，求职市场上随时都能提供新的、工资更高的工作机会。而收入增加之后工人又会增加消费支出，这又进一步增加了对企业生产的需求，进而刺激了企业追加投资去满足需求。这样的正反馈循环往复多次，人们就会发现，物质生产、物质需求快速增加，却不能有足够多的金钱来满足。

为什么会出现这种情况呢？这里就需要解释下当时所采用的主流货币制度—金本位制。前面提到，“一战”前，黄金价格约在20美元／盎司，而这一价格是在1792年，美国政府所公布的美元和黄金的固定兑换比例所规定的。在这之后，这一比例基本固定。但“一战”结束之后，欧洲各国出现了巨额的战争赔款，以及战后重建需求，都需要政府发行大量货币来支付，而金本位制却限制了政府随意发行货币的权力，这就使得欧洲各国政府放弃了金本位制，开始大量印刷纸币，造成了严重的通货膨胀（简称通胀）。战争期间的支付、战后赔款等使得黄金大量流入美国，美国拥有当时全球黄金储备的近40%，这也使得美国成为在“一战”后仍然坚持金本位的国家之一，保证了美元对黄金的稳定，维持了美元的信用。战后美国又积极向各国发放贷款，这样，美元在西方各国的外汇储备地位增加，达到了美元的全球化布局。但在战后欧洲各国放弃金本位、大幅通胀的环境下，美国仍然保持金本位，对美国来说事实上也是一种被动紧缩的状态，也为日后的“大萧条”埋下了种子。

这种情况对美国的经济发展极为不利。一方面，实体层面的快速发展、产出及需求的增长，使得对资金的需求同样大幅增加；另一方面，金本位下资金层面的供给达不到实体需求，形成市面上资金短缺、美元供不应求的局面。由于通货紧缩（简称通缩）的存在，美元实际利率在1929年就达到了6.7%，并且在1931年升至9.7%。这种实体与金融之间的矛盾在达到极致后，就需要破茧重生，而“大萧条”就是这样一种“破”的方式，在1931年爆发。最终，欧洲的通胀也回流美国，美国不得不重新调整美元对黄金的兑换比例，一次性将美元贬值40%，1盎司黄金价值为35美元。但这也让美国进入了一个新时代：凯恩斯主义时代。

前文提到，“大萧条”前，道指已经上涨超过600%，但那是用时超过30年时间，年化涨幅仅在6.5%。放到今天的美股，这样的涨幅其实并不算突出，尤其是在当时美国经济高速发展的时期，美国股市的表现只能算是中规中矩。如果将时间范围缩短，只看战后20世纪20年代美股的涨幅，道指上涨超过132%，年化涨幅提高到8.8%。“一战”后的20世纪20年代是美国经济高速发展的10年，美国名义GDP（国内生产总值）从1921年的736.03亿美元增长至1929年的1045.6亿美元，涨幅42.1%，年化涨幅约4.5%。同期美国制造业生产指数从67点上涨至119点，涨幅77.6%，年化涨幅约7.4%。在这样的长期繁荣下，股市本来就应该有不错的表现。而实际上，道指年化8.8%的涨幅，确实配不上当时经济的繁荣程度。也就是股市并没有给当时的经济繁荣一个合理的溢价。不能产生溢价的股市，实际上也丧失了其部分存在的功能。如果对比2008年后的美国经济，GDP增速已经下降至1%～2%的水平，几乎没有增长。但股市的涨幅却不输20世纪20年代。2008年后道指的年化涨幅达到了11.5%。如果仅以所谓的股市就是经济“晴雨表”这套理论来看，那美股这“晴雨表”的偏差就有点大。

为什么会出现这种经济急冲冲、股市慢悠悠的情况呢？归根到底，还是货币的问题。金本位下有限的美元供应，不光限制了实体经济的发展，还限制了金融股票市场的发展。具体来说，如果金融市场没有更多的货币供应，即使企业盈利增速达100%，也贷不到足够的款，只能靠内生利润的再投资，这就限制了产能增加，限制了未来的增速上升空间。即使这时企业的ROA（Return on Assets，资产收益率）很高，也不能通过杠杆转化为高ROE（Return on Equity，净资产收益率）。在股市上来看，没有更多资金流入，即使盈利增速100%，那市场也给不了100倍的PE（Price to Earnings Ratio，市盈率）。股价也只能跟随着盈利的增长而上升，却不能充分反映未来几年，甚至几十年的盈利水平。从这个角度来说，1929年的“大萧条”，虽然表面上看，是由于股市的崩盘所引发的，但由于货币层面的限制，当时股市所能产生的泡沫，远没有几十年之后美股的泡沫程度来得高。因此，“大萧条”更应该理解为一场由于实体层面紧缩而引发的危机，再传导至金融市场，引发股灾。股市在1929年的崩盘，可能只是经济已经出现问题而产生的现象，或者说是结果，最多可以被认为是加深危机的中间环节，但被认为是引发“大萧条”的原因，这显然是有失偏颇的。

关于“大萧条”的成因，已经有很多种理论来论述，主要有凯恩斯所认为的有效需求不足、政府支出不够的理论。另外一种观点，就是美联储抬高利率、抑制了投资的理论。这种观点谴责美联储为了抑制股票投机，提高了贷款利率，从而导致实际利率高企。在危机期间，名义利率虽然较低，但由于处在通缩的环境，实际上也等同于采取了紧缩的货币政策，导致了一场深度的衰退。在“大萧条”前，以及在“大萧条”期间，整体紧缩的货币环境确实存在，但这并不一定是美联储具体采用货币政策所导致的，而是美联储当时采用的货币制度—金本位制所造成的。这不是美联储的战术错误，而是战略上的失误。金本位制虽然稳定了美元的币值，巩固了美元储备货币的地位。但在经济高度繁荣，工业化导致商品生产速度大幅提高的时期，黄金的开采及流入速度有限，金本位又使得美元不可以任意增加，因此增加的价值却没有对应的货币增量来匹配，造成了事实上的货币紧缩。

一般的经济周期中，当经济处在扩张阶段，对商品的需求是增加的，然后再带动供给的增加。因此整体来说是处在小幅的供不应求状态，商品价格也存在上升的趋势，也就是我们通常看到的通胀。而增加供给就需要企业增加投资，扩大生产，这就产生了更多的工作岗位，工人工资也能提高。那拥有更多财富的个人又会增加消费，提高商品需求，周而复始，形成正向循环。因此，扩张的经济周期往往伴随着小幅、健康的通胀。但在20世纪20年代，我们所看到的扩张周期，却没有形成健康的通胀，取而代之的是多年的连续通缩，这就与当时GDP的增速不符。1922—1929年，美国GNP（人均国民生产总值）年均增长5%，GDP年均增长4.9%，但同期美国CPI（消费者物价指数）同比年均增长仅为–0.54%，处在通缩状态，如图2-2所示。

图2-2　美国20世纪初至20年代CPI同比增速（1914—1929年）（数据来源：Wind）

“大萧条”期间美股表现

“大萧条”期间，美股几乎跌去了过去30年的涨幅。如图2-3所示，道指从1928年底的300点跌至1932年底的59.9点，跌幅达80%，年化跌幅为33.1%。这其中，实体层面的衰退影响到公司盈利是一方面。另一方面，股市如此快速下滑，主要是因为资金层面的问题，如实际利率高企导致资金链断裂，进一步引起资产负债表衰退，最终转变为极度悲观的信心问题。

图2-3　道指走势（1929—1932年）（数据来源：Wind）

之前提到，美股在“大萧条”前虽然有泡沫，但受限于货币供应机制，泡沫程度并不极端，但“大萧条”几年的快速上涨，确实已经引起了美联储的注意。为了抑制股票投机，美联储将贴现率提高至6%，抑制投资者加杠杆入市的成本。短期利率的上升，瞬间就能打断增量资金入市的动力。而在没有增量资金的情况下，股市的涨幅就不能覆盖早期入市的投资者的借贷成本，利润大打折扣，导致部分投资者开始获利了结。减少的买盘，增加的卖盘，促使股市从涨幅减少转为下跌，这就进一步诱发了杠杆资金的平仓出局，形成加速踩踏下跌。仅仅1929年10月份，道琼斯工业指数就下跌了24%。到了1929年11月中旬，道琼斯工业指数已经从380点的峰值下降了近50%。

股市资金链的断裂，照理说，仅仅反映在股价下跌就可以了，为什么会演变成一场持续4年，包括实体经济以及金融市场的“大萧条”呢？这其中，就涉及资产负债表的衰退。在“大萧条”发生之前，美国居民的贷款就已经达到了较高水平。1920—1929年，美国家庭部门的债务规模持续攀升，到1928年股市暴跌前夕，美国家庭的房贷及个人消费贷款占个人可支配收入的比重超过了35%。这种高杠杆水平，在经济高速扩张时期，确实能带来个人收益的最大化。但一旦某项资产快速缩水，如股市崩盘，个人的资产负债表就会出现急剧恶化。由于资产负债表中的负债方具有刚性，很难快速下降，个人或企业的收入暂时不变，那只能通过减少支出来应对增加的债务比例。这就压缩了实体经济的总需求，进而使总供给相应减少。总供给减少，就使得工厂减产，工人工资出现下滑，甚至失业。工厂倒闭，导致个人及企业的收入减少，那资产负债表就进一步恶化，无力偿还贷款，出现坏账，形成恶性循环。在没有外力改变这种状态的情况下，美国的“大萧条”可能会持续更长时间。如日本20世纪90年代的大衰退，我们称之为日本“失去的十年”，就是在这种状态下持续恶性循环的结果。

所以说，美国1929年开始的“大萧条”，其实在之前十年的快速发展中就埋下了种子。股市的下跌，只是一种结果或现象，最多是中间连锁反应的一个环节，但背后真正的原因，永远都在实体层面产生。但不论“大萧条”成因如何，世界经济的面貌都因此发生了改变，而之后美股市场的走势也发生了质的变化。

“大萧条”对美国经济的打击是沉重的，人们总想做点什么来改变现状。之前的古典经济学认为，市场是一只“看不见的手”，能够自动地调节经济周期。但在“大萧条”时期，这只手不但看不见，甚至都感受不到它的作用。希望能够做出改变挽救经济的美国政府，开始采取一些积极的财政及货币政策来刺激经济。但在当时的经济指导理论之下，积极的财政及货币政策被认为并不能够带来经济的复苏。财政支出的扩张反而会占用大量银行信用供给，抬高市场利率，造成政府对私营部门的挤压作用。而积极的货币政策，又受限于金本位下美元的有限供给，不能任意给市场注入流动性。总而言之，这种政府参与的调节方式，不论以什么形式出现，都需要一样东西—钱。一方面没有足够的钱，另一方面又没有新的理论来指导实践，因此当时施政者并不能够展开手脚刺激复苏。时任美国总统的胡佛，也是古典理论的实践者之一。虽然他在任内也尝试了增加财政支出，在1929—1933年期间，美国财政支出的规模从31亿美元上涨到了46亿美元。但当财政出现赤字之后，胡佛受限于财政平衡的束缚，又开始提高税率来降低赤字。而事实上，由于金本位下有限的银行信贷，财政支出的规模也达到了当时理论体系的上限，但实际增加的金额却远远不够支持经济的复苏。货币政策上，当时美联储也尝试以政府债券为抵押品来投放货币，却没有得到金融系统的支持。一方面，对于战后欧洲通胀的恐惧，在当时仍然是社会主流思想，而正在进行中的通缩似乎不足为虑；另一方面，美联储尝试脱离黄金投放流动性，这就直接导致了黄金外流，实际上也抵消了美联储的放水。而在当时，企业及个人资产负债表衰退，实体的借贷意愿本身就不高。银行系统出于自身利益的考虑，也担忧实体违约风险，致使大量美联储投放的流动性停留在银行体系。因此，当时美联储的刺激政策不能说完全没用，只能说毫无效果。