第一部分 遇见高品质企业
第1章 选择虽多，原则不变
“宏观经济学之父”约翰·梅纳德·凯恩斯不仅是著名的经济学家，也是一名典型的优质股东。经过多年对市场的观察和亲身实践后，凯恩斯阐述了他的投资理念：“我越来越相信，正确的投资方式是对精选出的企业投入大量资金，而且分散投资到大量（不同的）企业来控制风险的方式是错误的”。凯恩斯对此解释说：“我现在相信，成功的投资取决于……投入大量资金以及坚定地持有其股票。”
1927—1945年间，凯恩斯负责剑桥大学国王学院的投资事宜。他将多达一半的资金集中投资于5家公司，并且在5年内一直持有这几家公司的股票。尽管身处大萧条和第二次世界大战的动荡年代，凯恩斯仍然获得了丰厚的回报，年均收益率为9.12%。相比之下，同期英国股市的增长率仅为-0.89%。
另一位杰出的优质股东是娄·辛普森。他是巴菲特钟爱有加的经理人，盖可保险前副总经理。伯克希尔公司曾多次对这家汽车保险公司投资，并大量收购和持有公司股份。其中一个很重要的原因就是娄·辛普森个人的投资才华，他既专注又富有耐心。他的投资组合中通常只有8家到15家不同的公司，1982年他投资的公司最多，达到了32家。他持有许多公司的股份长达数十年，并且回报相当喜人。在他任职期间，盖可保险公司的股票投资组合收益率超过了20%，而同期标准普尔500指数的收益率为13.5%。
自凯恩斯时代甚至是辛普森鼎盛时期以来，世界形势已经发生了巨大的变化。但正如另一位传奇投资者本杰明·格雷厄姆所说的那样：选择虽多，原则不变。
█ 股东结构的改变
在过去的几十年里，股东群体规模庞大但结构简单。以1965年为例，股市总市值为1.4万亿美元，机构股东持有4360亿美元，个人股东持有近1万亿美元。其中，共同基金、养老基金和保险公司共持有1000亿美元的股份，占有的市场份额不足15%（三者分别持有360亿美元、430亿美元和210亿美元，所占的市场份额分别为5%、6%和3%）。个人股东也是公司共同利益相关者，即关注长期的公司价值。管理者因而获得了广泛的自由裁量权。
在过去的几十年里，股东变得越来越多元化，他们对管理者的要求也越来越高。股东中既有购买任何股票的指数基金公司，也有每分钟都在交易的高频交易者。一些激进股东指明公司应通过剥离资产实现股东短期收益最大化，一些以社会为导向的激进股东则打着环境、社会和治理目标的旗号提出相关建议。
几股力量促成了股东结构的改变。最大的变化是个人股东的份额不断减小，机构投资者的份额不断增大。自2016年以来，在总市值超过30万亿美元的股市中，机构持有绝大多数份额，其中共同基金持有9.1万亿美元，养老基金持有2.3万亿美元，保险公司持有8110亿美元。这些手握重金的机构投资者是股市中的重量级人物。
在这些机构中，近几十年来发生了三个重大的变化。最大的变化是，指数基金持有的份额越来越高。指数基金由已故的杰克·博格尔创立和普及。这类基金在整个20世纪90年代都不太起眼，但到了今天已人尽皆知，博格尔创立的先锋基金也早已家喻户晓。大规模的指数基金公司管理着数万亿资产，份额占美国上市公司总股本的1/4 ~ 1/3，甚至更多。1997年，只有不到8%的共同基金是指数基金，但今天，这一比例超过了40%。
第二大变化是，从20世纪60年代中期到21世纪初，股东平均持股期大幅缩短，这表明套利交易、动量策略和其他短期因素驱动的交易在增加。虽然平均持有期一直保持稳定，但这似乎是由于指数型股东的长期持有抵消了许多股东的短期持有。畅销书作家迈克尔·刘易斯在2014年出版的《高频交易员》（Flash Boys）一书中形象地描述了这种变化。而且随着算法、人工智能和机器学习等技术的不断进步，这种变化有加速的迹象。
第三大变化是激进主义的兴起。自20世纪50年代吉尔伯特兄弟宣扬这一做法以来，激进的股东就在美国企业界四处游荡。从20世纪70年代到90年代，现任管理者们一直面临着竞争对手、收购者以及像卡尔·伊坎和纳尔逊·佩尔茨这样的“狙击手”对公司控制权的威胁。过去20年里，激进投资者创建公司，汇聚大量资本开展投资，形成了一个庞大的资本池。著名的对冲基金巨头比尔·阿克曼、丹·勒布和保罗·辛格都是其中的佼佼者。
随着机构投资者的崛起和分化，股市中的个人投资者逐渐失去了影响力，但同时他们也出现了多元化的趋势。在个人投资者中，既有小打小闹的散户，也有资金丰裕的老手（被称为高净值投资者）。散户可以使用德美利证券（TD Ameritrade）或者美林（Merrill）等证券公司进行交易。高净值投资者之间也有很大的差异，一些人自行独立投资，而另一些人则通过对冲基金、私募股权公司、银行或者三者的组合进行投资。
此外，并非所有股东都专注于投资带来的经济收益。例如，美国产业工会联合会下属的养老基金为推动劳工议程的股东提案提供建议。公职人员养老基金董事会成员不仅包括政府任命的人员，也有民选人员，他们会一起决定政治事务。劳动者也在掌握他们的劳动所得，他们有话语权。
影响机构和个人股东结构多元化的一个重要因素是税收敏感性。在不同税负下，投资者所做的交易选择可能有很大差别。对税收不敏感的投资者要比对税收敏感的投资者掌握更多的资本。当税率很高时，对税收敏感的个体或机构可能会减少相应的投资。
机构投资者的多元化也表现在投资的战略风格上。这包括投资关注点，如价值、成长或收益，以及投资的目标规模，如小市值股或大市值股。一些基金结合了这些特点，可按大价值股、大成长股、小价值股、小成长股来分类。不止于此，市场上还有其他划分交易风格和理念的方法，比如动量交易者、技术交易者、套利者、日内交易者和高速交易者等。
尽管存在多样性，但优质股东的显著特征并不在此。优质股东的比较优势在于投资的持续时间和集中度方面。他们的持股时间远远高于平均水平，他们的投资组合集中度也远高于平均水平。与他们形成鲜明对照的一个是指数投资者，一个是短线投资者。前者的投资持续时间可能很长，但其投资从来都不集中，后者可能偶尔大量加仓某种股票，但基本不会长期持有。
这种分类体系的源头可追溯至股东结构发生变化的初期。1998年，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的布莱恩·布希教授把投资者分成了几类：他把投资期限较短和持有集中度水平较低的投资者称为“短线投资者”（transients），把持有期较长、平均持有水平较低的投资者称为“指数投资者”（indexers）。
还有一种是激进（activist）投资者。他们往往具有较高的集中度，也就是说，他们对看中的投资目标下大注，但他们的持有期较短。尽管从集中度和忠诚度来看，少数激进投资者也达到了优质股东的标准，但大多数激进投资者达不到，而且该群体更好斗，更喜欢公开辩论，这是其与优质股东群体的显著区别。
布希教授总结的最后一类投资者是专注型投资者（dedicated），相当于巴菲特所说的和本书中所介绍的优质股东。
█ 股东界概况
如今的机构投资者面临着指数型或短线投资的巨大压力。基金经理的薪酬与年回报率挂钩，因此能否在给定的年份里跑赢大盘就成为了根本性问题。在这样的环境下，机构投资者一方面要分散投资，另一方面要通过快速的交易获得回报，他们面临的压力无疑是巨大的。因此造成了他们的投资组合中，指数型投资和短线投资比例上升。
我们能从对股东群体相对规模的估计中看到这种环境的影响。不同品牌指数的数量激增，目前至少有60种重要的指数。公开的指数基金轻轻松松就控制了20%的股市份额，如果算上不公开的指数基金，这一比例会高达40%（见表1.1）。
短线投资者众多，反映在股票的高周转率上。在过去的20年里，对冲基金的平均持有期已降至一年以下，而共同基金则降至两年以下。总体来看，短线投资股东群体的持股额可能占总市值的40%。
在2020年3月全球爆发新冠疫情之前，罗素3000指数成分股的总市值约为30万亿美元。其中，规模最大的被动型指数机构占近50%的份额，约为14万亿美元（尽管一些机构也经营选股基金）。养老基金（虽然具有专注性，但更接近于准指数化基金）约占30%的份额，即9万亿美元。激进的对冲基金掌握着1000亿美元或1%的小份额，不过它们可以运用策略改变公司的游戏规则，使其变得对自己有利。整体股票周转率水平较高——股东平均持有期仅接近一年，许多有代表性的股东不再长期持有，短期持有型股东增多。
更具体地说，最大的5家对冲基金（卡尔·伊坎、潘兴广场、第三点、价值行动、特里安）的投资规模可能达到了1000亿美元，而最大的4家金融机构（贝莱德、道富、先锋和富达）管理着14万亿美元的资金。在养老基金中，最大的3支基金（加州公务员退休基金、加州教师养老基金和俄亥俄教师养老基金）资产总额接近1万亿美元，其余份额归优质投资者。然而，即使是这么小的份额也能发挥巨大的影响力。从长远来看，目前规模最大的上市公司的市值为1万亿美元，而许多小规模上市公司的市值大致在40亿美元至100亿美元之间。
从另一极端来看，激进股东所持的份额相对较少。尽管他们在活动中能够巧妙地利用他们的权力，但他们的持股额可能不超过股市总市值的5%。其余部分为优质股东，尽管比例较小——他们的持股额仅占总市值的15%，但其被动员起来后能释放巨大的威力。
█ 优质股东的魅力
虽然每一位投资者都有自己独一无二的投资特点和习惯，但通过比较和观察仍能在几个方面找到优质股东的共性。指数型股东、短期持有型股东和激进股东在这几个方面与优质股东存在很大的差异。
信念：优质股东将自己与企业视为利益共同体。这句话说起来很容易，但是要落实到位，不是一件容易的事情。这种所有权意识需要信念的支撑，体现在深入细致的研究和严谨的决策中。与行业内著名的优质股东——红杉基金管理公司信奉的理念一样：我们从各个角度调查公司，就像一位有魄力的记者脚踏实地开展基础研究，我们为此感到骄傲和快乐。
优质股东将投资视为事业，而不仅仅把它视为证券、现金流或政治工具。那些喜欢思考特定企业（称之为“微观分析”）而不是把股市当作一个整体或者一般的政治经济体（称之为“宏观分析”）看待的人，都会从这种做法中受益。重视企业及其股票与重视建立股票投资组合或一揽子证券之间存在巨大的差异。
耐心：优质股东善于规避风险。持续的耐心降低了再投资风险和费用支出。就再投资风险而言，股票出售所得应进行再投资。再投资意味着要在市场上寻找出色的新投资目标，这既耗时又有风险。就费用支出而言，交易和税负是出售股票的直接成本，实际上他们会降低收益率。长期持有优质公司的股票不仅降低了费用支出，而且还可以源源不断获得复利收益。
优质股东进行投资不是为了在任何给定的年份跑赢大盘，而是致力于获得长期回报。由于富有耐心和严格自律，优质股东心安理得。他们不盲目观望指数，也没有紧迫交易的需求，他们青睐的是可大体实现自我管理的低波动性投资组合。
参与：高质量持股的一个关键部分是，通过提供长期资本，发展和壮大所投资企业的竞争优势。这一点深受创新型领导者的喜爱，从传统的汽车工业到人工智能和自动驾驶汽车的创新，优质股东为创新保驾护航。优质股东致力于公司长期利益的实现。他们不参与到与公司使命或管理技能无关且狭隘的政治议程当中。
优质股东VS指数型投资者：指数型投资者相信在有效的市场中，股价会反映未来的前景。而优质股东不认为数字是万能的，不管是由人还是由强大的计算机算法得到的数字都不能反映所有的信息。被动投资是提供低成本回报的好选择，但不受优质股东的青睐。
研究企业基本信息并给出最佳价值判断的股东会推动有效市场的形成，即市场根据企业价值合理地为其股票定价。同理，由指数型投资者完成的公式化交易越多，股价就越不可靠。对所投资企业进行基本面分析，这对提高股票市场效率是必要的。就这一方面而言，被动型基金正在搭便车。
优质股东VS短线投资者：短线投资者（活跃或过度活跃的基金经理）则是另一个极端，他们往往相互竞争而不是谨慎地配置资本。短线投资者为市场注入丰富的流动性，其狂热的行为而非冷静的分析会引发股价波动，使股票价格更容易高于或低于其内在价值。如此多的投资者无法跑赢单纯的指数型投资者（至少在扣除费用后是如此）的一个原因是，他们把太多的心思花在了竞争上。这样的结果也有助于解释很多短线投资者转向指数型投资的原因。许多基金经理都暗地里进行了这类操作，被人们称为“秘密指数化”（closet indexing）。
优质股东拒绝这种投降式的转变。他们坚守更为传统的投资，并且渴望为自身以及机构客户带来最大的长期价值，与优质公司一同成长。正如优质股东巨头百利·吉福德所说：“负责任地进行长期投资与给客户带来出色的业绩并不相悖，二者内在相连。”
优质股东VS激进股东：优质股东乐于与管理层接触，通常更愿意在不公开具体事宜的情况下这样做。他们把在公众面前露脸的机会留给了激进股东，尽管他们也会在适当的时候公开发声支持激进股东。毕竟每一次激进运动都为目标企业战略转向创造出了一组独特的条件。
只要激进股东有理有据，有利于价值创造，那么管理层就应当举行一次听证会，倾听他们的诉求。优质股东拥有自己的独立决策能力，他们不会被外部合伙人或者代理顾问的建议所左右（尽管阅读后者的研究可以帮助他们了解各种相关观点）。
撇开互动风格不谈，激进股东也可能是优质的。例如，在忠诚度和集中度方面排名靠前的三个大名鼎鼎的激进股东是：潘兴广场（Pershing Square）、第三点（Third Point）和价值行动（Value Act）。
也就是说，与激进优质股东相比，管理层和董事们更愿意吸引那些非激进的优质股东。事实上，培养优质股东的一个原因就是为了震慑激进股东。而本书的一个重点就是向所有股东展示一名优质股东应具有的特征。
█ 优质股东的优势
大量的研究致力于评估不同持股方法的优劣。例如，投资者和研究者长期以来一直在争论采用价值策略和采用成长策略的投资者哪个更成功。
近20年来，围绕着股票指数化和选股哪个更胜一筹的争论一直很激烈。相关的争论往往进一步延伸到特定类型的指数（按规模、行业或地理位置划分）与将该指数作为基准的选股哪个更胜一筹。
这些争论的源头可以追溯至1997年马克·卡哈特发表的一篇文章，他指出，没有证据表明基金选股人的业绩更优秀。之后开展的研究让人们形成了这样的观点：在扣除各项费用后，一般的主动管理型基金跑输了市场，优异的基金业绩不持久。而且，尽管一些基金经理经验丰富，但在扣除各项费用后，仍能为客户创造价值的基金如凤毛麟角。
但过去20年里股东结构发生的变化，包括竞争加剧和费用降低，催生了一种挑战这些传统观点的新研究。例如，有证据表明，主动管理型基金的业绩确实优于相应的指数基金，一些基金的优异业绩确实得以长期保持，而且有不少具备某些特质的基金经理为客户创造了价值。在这些特质中，就有界定优质股东的信念和耐心。根据这一证据，经验丰富的优质股东也可能系统性地获得较高的回报。企业类优质股东——利瑞可资产管理公司发布的报告称，只要将所有指数中除市值最大的股票之外的股票持有至少5年就能取得优异的业绩。
除了这些学术文献，就相关问题进行争论的畅销书作家也赞同上述观点。比如拉里·斯韦德罗在《消失的阿尔法》（Disappearing Alpha）一书中解释了成功的选股变得日益困难的原因。尽管与选股相比，斯韦德罗更倾向于支持股票指数化投资。但他承认，当选股者富有耐心而且能真正精选出优质的股票时（这正是优质股东具备的基本属性），他们的业绩确实非常出色，这是事实。同样，阿尔法建筑师（Alpha Architect）博客的杰出编辑韦斯利·格雷是支持指数化投资的传统学术文献的忠实拥趸，他也强调了有利于长期投资者（如优质股东）的证据。
在流行的商业书籍领域，相关的争论已持续了数十年。许多畅销书持续地展示了大学教授们不同的论断。例如，宾夕法尼亚大学教授杰里米·西格尔曾多次表明，买入并持有的策略是有效的。而普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔则在其新版著作中指出，指数化投资才是合理的策略选择。
另一位畅销书作家霍华德·马克斯，其本人也是一位卓越的优质股东，他强调了市场内充斥着过多指数化产品的危险。由于指数产品的管理者从不评估价值，只是根据指数内包含/排除的公司以及公司的相对规模进行购买，因此会导致价格扭曲。人人信赖市场上的价值评估，只有非指数投资者才对价值评估有所贡献。不过，马克斯还是强调了指数化的一大好处，即更多的指数化为优质股东创造了更多的机会。
一些优质股东特别关注那些尚未被纳入主要指数的公司。所有的指数机构都会利用各种标准决定将哪些公司纳入指数、将哪些公司排除在外，最常见的标准是以市值计算的规模（因此就有了标准普尔500指数或富时3000指数）。但在选择排除的公司时也会运用一些不太常见的标准，比如地理位置、资本结构等。
一个突出的例子是博雅价值集团，其在优质股东界赫赫有名，许多优质股东都是其研究报告的订阅者。博雅集团将未被纳入主要指数的公司称为“指数孤儿”。这一群体约有730家这类上市公司，这些公司的市值均超过了10亿美元。其中有60家公司的市值超过了100亿美元，包括互联网公司IAC/InterActiveCorp、艾仕得涂料系统公司（Axalta Coating Systems）、麦迪逊广场花园公司（Madison Square Garden Company）和麦迪逊花园网络公司（MSG Networks）等。
在撰写本章的同时，有成千上万的选股人在争先恐后地搜寻着优秀的企业。这本书旨在助他们一臂之力，同时也帮助管理者和董事学习如何才能吸引这些选股人的目光（见附录）。
股东类型多样化对公司和市场都有利。事实上，一些股东群体的劣势可能被其他股东的优势所抵消。正如下一章将要阐释的那样，优质股东群体确实能够抵消其他股东群体的不利影响。