1 绪论

1.1 研究的目的与意义

1.1.1 研究的现实背景

2012年5月，明星基金经理王亚伟的离职让大家对基金经理的跳槽问题更加关注。近年来，明星基金经理纷纷离开原来的岗位，留下的是基金投资者的迷惑和无奈。从华夏基金的王亚伟、华商基金的孙建波，到东吴基金管理公司的王炯和嘉实基金管理公司的党开宇，他们都曾是基金投资者追逐的明星。然而，短短的一两年间，这些人或投奔私募，或转战专户，或去向不明。也许正是因为中国基金经理的更换太过频繁，所以证监会和基金业协会才不得不出台管理规定，对于短期内频繁更换工作岗位的基金经理不再予以注册，不得再任基金经理。从这里也可以看出，基金经理的更换不仅吸引了投资者的关注，也引起了证券监管部门的高度重视。

早在2000年，美国公司的股票直接由个人持有的份额小于40%，1970年为68%，1950年为90%（Allen，2001）。换句话说，个人越来越多地把钱交给管理公司和基金经理，由基金经理来帮他们炒股。在中国，虽然股票市场中仍然有90%左右的个体投资者，但是基金的数量增长很快，基金经理越来越成为重要的机构投资者和个体投资者的投资代理人。到2012年底，公募基金的数量已突破了1 110只。这说明，不仅基金在金融市场中的地位和作用越来越明显，基金经理更换对投资者利益和市场的影响也变得越来越突出。然而，影响基金经理更换最关键的因素是什么，以及如何来有效选择和激励基金经理，这些问题从目前来看，并没有太好的解决方案。

1.1.2 研究的理论背景

基金经理的更换不仅会影响到基金持有人的利益，也会影响到基金管理人的利益，自然也是基金监管部门关注的事情。正因为基金经理的更换关系到众多机构和个人的切身利益，所以基金经理更换问题自然也受到学术界的重视。不仅有专门的研究机构和网站（如晨星、东方财富、和讯财经等）密切关注和记录基金经理更换情况，也定期发布一些基金经理更换的有关研究报告，而且，许多学者也对基金经理更换十分感兴趣，并投入大量精力对基金经理更换的原因及可能出现的效应进行了深入的分析。基金经理为什么更换这么频繁？影响基金经理更换的因素主要有哪些？基金经理更换会对基金的业绩有何影响？带着这些问题，学者们对基金经理更换问题进行了广泛而深入的研究。从现有的研究来看，有关基金经理更换的研究大致从以下几个方面展开：一是影响基金经理更换的因素有哪些（如业绩、治理结构、个人特征等）；二是基金经理更换会产生哪些效应（如业绩、风险等）；三是其他有关基金经理更换的研究（如业绩的影响因素、业绩的可持续性、基金经理的羊群行为、基金经理的社交网络等）。

基金经理更换与过往的业绩、公司的治理结构和基金经理的个人特征等因素都有关系。Khorana（1996）的文章研究了基金经理更换与他们过去的投资业绩的关系，得出了基金经理更换的概率与业绩呈负相关的关系的结论。虽然基金两年前的业绩就有助于解释基金经理的更换，但最近的业绩则影响更大一些。更换基金经理的证券组合在更换前就表现出更大的系统性风险。不同投资目标资产组合的波动性不同，使得管理人对基金经理业绩的容忍度也不一样。Bryant（2012）把基金经理更换与基金管理结构联系起来。资料显示，单独基金比多基金有更高的增长率和更高的费率。单独基金经理被解雇的可能性比同时管理多只基金的基金经理的低2.77%。Ding和Wermers（2005）发现资金流出对于更换有经验的基金经理（超过10年）的影响不大。在这种情况下，独立董事的作用就体现出来了，也就是说独立董事的存在有助于解雇这种类型的基金经理。除受业绩影响外（如 Khorana，1996，2001；Ding和 Wermers，2005），基金经理更换还受到基金经理个人特征的影响，如经理任期（Busse，1999）、年龄（Chevalier，1999）、声誉 （Busse，2001；Deli，2002；Brown 和Harlow，2006）。Chevalier 和Ellison （1999a，b） 与Gallagher （2003）较早研究了基金经理的个人特征与基金业绩的关系，把基金经理的个人特征与业绩联系起来，包括经验、机构资产规模和投资管理特点。Chevalier 和Ellison （1999a，b），Gallagher （2003）与Lonnie L.Bryant（2012）的研究表明了基金经理被更换的概率与任期负相关，当基金的系统性和非系统性风险偏离了投资目标的平均风险水平时，年轻的基金经理更容易被更换。

Khorana（2001）运用1979—1991年的393个更换经理的美国股票和债券基金的相关数据，检验基金经理的更换对基金后续业绩的影响。结果表明，对于业绩较差的基金而言，更换基金经理能带来较大的业绩改善。相反，更换业绩好的基金经理则使业绩变差。

借鉴体育比赛的锦标赛模式，Brown、Harlow 和Starks（1996）建立起了基金经理的锦标赛模型。为了使他们的报酬最大化，理性的基金经理会根据他们当年的相对业绩表现来调整他们的资产组合，更具体地说，可能失败者比可能胜利者更倾向于增加组合的风险。Nanda et al.（2004） 发现相对集中业务的基金公司具有较好的业绩。但当业绩不好时，基金经理被更换的可能性就大。

就国内的基金经理更换研究而言，许晓磊（2002）采用修正的夏普指数分析基金经理更换对业绩的影响，没有发现调整基金经理后基金业绩显著提高的证据。张美霞（2007）以中国2000 年至2005 年的54只封闭式基金为研究对象，对基金经理更换进行了实证分析。她的研究发现，基金经理更换前的基金业绩对基金经理更换及更换后的去向具有一定影响，但是基金经理更换并没有给更换后的基金业绩带来显著改善。基金经理更换公告确实引起了基金市场价格的反应，然而并不能给基金投资者带来显著的财富增加。任颋、邵景丽（2012）选取2003年至2010年股票型、债券型、混合型样本基金共计625只，对基金经理更换对基金业绩的影响进行了分析。他们的研究结果表明，在全样本空间下，基金经理更换频率对基金风险调整收益和择时能力没有显著影响，但对选股能力有正的影响。基金经理的更换对股票型基金风险收益率的影响为负，对债券型基金的影响为正；基金经理更换频率对股票型基金的择时能力的影响为正，对混合型基金的影响为负；基金经理更换频率对债券型基金风险收益率和择时能力有显著的正向影响，对混合型基金则并无显著影响。

国外的基金经理更换研究相对来说较为深入，但其主要研究背景是国外的基金市场，在市场环境和基金属性方面都与中国存在较大的差异。国内的研究相对较少，且研究的样本期间都是前几年的情况。从目前来看，主要存在以下几个方面的不足：一是在基金业绩指标的选择上没能充分多样化；二是没能对基金的排序对基金经理更换及更换后业绩的影响进行更为详细的分析；三是没能很好区分基金经理是主动离开还是被迫离职；四是没能把业绩表现好和业绩表现不好的基金区别来对待，因为这两类的基金经理在更换的原因及更换后的业绩方面都有非常明显的不同，如果不对这两类基金经理进行区分，统计结果的显著性及结论的可信度都会受到影响。

1.1.3 研究目的

在以往研究的基础上，本书主要分析影响中国市场中基金经理更换的因素以及经理更换对基金业绩的影响。研究目标主要有三个：一是找出影响中国基金经理更换的主要因素；二是分析基金经理更换对基金以后业绩的影响是什么；三是提出如何更好地激励基金经理的政策、建议。

1.1.4 研究的意义

基金经理更换既是对基金业绩的反映，也会影响到基金的业绩。因此更换基金经理不仅会影响到基金份额持有人的利益，也会影响到基金管理公司的利益。同时，从基金监管部门来看，如何更好地规范基金经理，保障持有人的利益，并促进证券市场的良性发展是其重要职责所在。正因为如此，对基金经理更换的问题进行研究有重要的现实意义。其意义主要表现在以下四个方面：一是有助于基金管理公司更好地作出基金经理更换的决策；二是有助于设计更好的基金经理激励机制；三是为管理层制定与基金经理有关的管理制度提供帮助；四是为与基金经理有关的理论研究提供借鉴。