从危机到下一次危机

我能预测天体的运动，却不能预测人群的疯狂。

——艾萨克·牛顿

投机性繁荣和萧条在整个金融史上反复出现。17世纪30年代，荷兰商人把郁金香的价格推高至一个珍稀的郁金香球茎和一栋房子一样值钱的水平。一个世纪后，英国社会的精英参与了南海泡沫。在19世纪40年代，铁路狂热引发了公众的想象。20世纪20年代见证了股票和土地价值的起起落落，最终以华尔街崩盘和大萧条告终。经济崩溃和大萧条的直接后果是政治极端主义的兴起，进而导致了第二次世界大战。

但战后大多数发达国家建立了规范的资本主义，而苏联在东欧维持了某种程度的金融稳定。为应对华尔街崩盘而实施的监管架构，以及布雷顿森林会议创建的全球金融架构，在几十年里为世界提供了良好的服务。那是一个繁荣且平静的时代，尽管随着那个时代的结束，初期的通胀变得更加明显。美国是主导经济的强国，德国的复苏使其赢得“经济奇迹”的描述，而在日本，前所未有的经济增长速度使该国成为一个主要的工业强国。法国人享受着“黄金三十年”；英国“从来没有这么好过”。

金融危机不是像飓风或地震那样的自然灾害，我们无法躲避，必须学会面对。金融危机的根源在于人类行为。经济政策可以增加或减少其频率和规模，它们确实也做到了。图1.1所示的模式是引人注目的。19世纪见证了周期性的繁荣与萧条。在20世纪初期，危机程度加剧，最终导致了华尔街的崩溃和大萧条。接下来的一段时期是历史上前所未有的稳定时期，之后，随着金融化步伐加快，波动性稳步上升，直到2008年的全球金融危机。到底哪里出错了？

到20世纪70年代初，固定汇率制瓦解，美国的经济霸权正在衰退，随着这些因素的出现，金融机构的保守主义被抛弃了。1971年，尼克松总统宣布放弃金本位制，美国财政部40年来一直将黄金价格固定在每盎司35美元。这相当于美元对其他货币贬值。始于1973年的赎罪日战争引发的政治危机导致阿拉伯国家大幅提高石油价格，美国的经济实力进一步受到挑战。

由于许多石油生产国赚的钱花不完，而许多石油消费国又不愿减少支出，银行建立了一种看似有利可图的业务，将石油出口国赚取的石油美元贷款给石油进口国的政府。花旗集团首席执行官沃尔特·瑞斯顿曾有一句名言：国家不能破产。从技术上讲，他是正确的，但由于缺乏有序的司法或行政程序来处理主权国家的债务违约，结果是带来了一个持久的问题，而不是银行体系或全球金融的稳定。

许多在此期间负债累累的国家几乎没有偿还能力或偿还意愿。非洲国家经常借新还旧，借更多的钱来支付这些贷款的利息，并经常为此使用援助或发展资金。因此，它们欠国际机构的债务越来越多——这个问题在21世纪被称为“第三世界债务问题”。国家不能破产，但可以借钱不还。

20世纪80年代初，当借入的美元利率大幅上升时，几个拉美国家发生了违约。这场危机的解决为未来树立了一个明确的先例：美国政府和国际货币基金组织将在必要时进行干预，以保护美国大型银行的资产负债表。央行的支持和会计手段的结合掩盖了银行损失的规模。银行家、监管机构和各国政府曾希望有关银行能够通过交易恢复到有偿付能力，甚至资本充足的状态。这种希望往往是有道理的。劳埃德银行和花旗银行就是这么做的。这些不死不活的僵尸银行又活了过来。但在反复发生金融危机之后，资不抵债却仍在运营的僵尸银行也成为一个反复出现的主题。

股市在20世纪80年代和90年代稳步上涨。但股权集中和交易活跃的新世界呈现出新的脆弱性。1987年10月19日，美国股市单日下跌20%，这是前所未有的事件。至于这种情况是如何发生的，以及为什么会发生，迄今没有令人信服的解释，尽管有人将部分责任归于“投资组合保险”（一种金融机构试图通过衍生品交易来限制下行风险的计划）。与此同时，其他国家的股市也出现了下跌，尽管跌幅略小。但几天后，市场恢复了上行趋势。

2010年5月6日，更离奇的事情发生了：美国股指在20分钟内下跌超过了5%。一些股票的报价荒谬至极——埃森哲的报价是每股1美分，而苹果公司的报价是每股15万美元。多年后，警方搜查了伦敦西南部豪恩斯洛一栋不起眼的半独立式住宅，并逮捕了一名男子，他们难以置信地发现，此人在自己家的前厅进行交易，引发了这起事件。可怕的是，在计算机利用算法进行短线交易时，没有人完全理解发生了什么。尽管那次事件没有带来特别严重的后果，但技术失控的场景让人对未来感到不安。2014年10月15日，美国国债市场经历了同样令人费解的“闪电崩盘”。

现代第一个巨大的投机泡沫出现在20世纪80年代末的日本股市和房地产市场。在经济繁荣的顶峰时期，据说日本皇宫的价值超过了加利福尼亚州。不管传言是真是假，情况都不可能一直持续下去：泡沫破灭了。日本本国和其他国家的投资者都遭受了巨大损失：日本主要股市指数甚至到今天还不到其峰值水平的一半。在资产价值膨胀的庇护下大举扩张的日本银行虽未正式破产，但实际上已经破产了。这些僵尸银行在随后的20年里一直困扰着日本经济。

基金经理安东尼·范·阿格塔米尔声称创造了“新兴市场”一词。将新兴市场纳入全球贸易体系是1980年之后的30年里最重要的经济发展。最先接受变革的是亚洲国家和地区。中国香港和新加坡成为贸易中心。日本战后的经济增长被韩国和中国台湾效仿，然后是泰国、印度尼西亚和菲律宾。20世纪80年代末，东欧的共产主义政权解体，其中许多国家接受了资本主义及其金融机构。中国和印度发生了翻天覆地的变化。巴西、土耳其和墨西哥成为经商之地，甚至有迹象表明，一些非洲国家正在摆脱其惨淡的后殖民经济遗产。

因此，新兴市场成为投资主题。但金融市场总是有过犹不及的时候。人们将资金投向新兴市场（尤其是亚洲）的热情，让这些国家和地区对无法承受的外债水平和估值过高的境内资产感到担忧。1997年，泰国汇率暴跌，因为外国投资者急于挽救他们还值一些钱的头寸。危机在亚洲蔓延开来。第二年，俄罗斯出现债务违约。

新兴市场的危机在一定程度上被国际货币基金组织的干预化解了。国际货币基金组织通过贷款向各经济体提供支持，且暗中支持那些愚蠢地提供融资的银行。国际货币基金组织对亚洲经济体实施了备受不满的紧缩计划。“华盛顿共识”一词被广泛用于描述作为其支持条件的一套共同的新自由主义经济政策。私有化和资本市场自由化促进了国内和国际的金融化。

20世纪90年代，互联网在金融业和受过教育的公众中逐渐普及开来。1995年，随着摩根士丹利的玛丽·米克尔（后来被称为“互联网女神”）发表的一份指出互联网商业机会的研究报告和网景公司（设计了第一个可访问的互联网浏览器）的上市，互联网繁荣起来。到1999年，记者、顾问和商界人士谈到了“新经济”。那些从未盈利，也永远不会盈利的企业，以惊人的估值在证券交易所上市。对“新经济”股票的需求蔓延至哪怕与高科技只有一丁点儿联系的所有企业。

2000年初，新经济泡沫的最后阶段得到了美联储向美国经济注入的流动性的帮助，以避免所谓的“千年虫”（计算机程序在处理2000年日期时可能出现的错误）带来的威胁。2000年春天，新经济的繁荣结束了，即使没有得到广泛的预测，这也是可以预见的。随后，美联储下调了利率，并进一步实施了货币刺激措施。虽然互联网股票价值的暴跌最初反映在更广泛的股市上，但廉价资金的影响促使股价从2001年秋季开始再次上涨。

新经济泡沫事件引起了媒体的关注。但接下来的一次，也是规模最大的一次繁荣和萧条发生在大多数公众的视线之外。尽管对那些留心观察的人来说，有许多未来不稳定的迹象，但从互联网泡沫破灭到全球金融危机这段时间，人们的自满情绪无论怎么强调都不为过。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯在美国经济学会的年度会议上说：“防止萧条的核心问题已经得到基本解决。”另一位曾被任命为美联储董事会成员的学院派经济学家本·伯南克，使“大稳健”一词流行起来，用以描述所谓的经济稳定的新时代。

回顾过去，这一时期的关键发展是金融机构之间资产支持证券（尤其是抵押贷款支持证券）以及随后的债务抵押债券交易的增长。对这种打包资产带来的安全性的错误认识刺激了对这些资产的需求。信用违约掉期市场的发展似乎提供了进一步的保证——如果基础证券出现违约，衍生证券将得到偿付。当时，人们几乎没有考虑签订这些合约的机构在大规模违约情况下的偿付能力。因此，2008年美国国际集团的信用评级被下调，这家公司通过信用违约掉期为超过5000亿美元的证券提供保险，这对债券投资组合的安全性造成了毁灭性打击。

对资产支持证券贪得无厌的需求导致了对资产质量的忽视。在美国许多城市，抵押贷款推销员向那些没有实际偿还能力的人推销贷款。但评级机构以及美联储仍将自己的预期建立在房价总是温和上涨、借款人一般信誉良好的基础上。即使美国房价停止上涨，也足以让这个纸牌屋倒塌。2008年，对银行资产负债表上证券价值的担忧让人们不禁对银行自身负债价值产生了怀疑。只有通过规模空前的公共干预，全球金融体系才能避免彻底崩溃。政府资金被用来为银行体系提供流动性支持，并直接对倒闭或即将倒闭的机构进行资本重组。这是1929—1933年以来最严重的金融危机，或许也是有史以来最严重的金融危机。

全球金融危机始于美国，但因为欧洲银行大量购买来自美国的可疑票据，很快这场危机便波及欧洲。但接下来，另一场危机起源于欧洲。欧元区——一个雄心勃勃的计划，将法国和德国的货币以及与德国经济紧密相连的国家联系起来——已经发展成一个包括西班牙、意大利、葡萄牙甚至希腊在内的政治项目。

1999年，这些国家采用了共同货币（2001年希腊紧随其后），导致整个欧洲大陆的利率趋同。交易员不再区分欧元区各国政府的欧元债务，他们认为，货币风险以及一度将管理良好的欧洲经济体与公共财政不稳定的经济体区分开来的信贷风险都被消除了。德国和法国的银行将从北欧借来的欧元贷款给南欧。截至2007年，希腊政府债券的收益率仅略高于同等的德国债券的收益率。希腊等几个国家尝到了看似取之不尽的低利率信贷的好处。

在欧洲银行艰难应对全球金融危机之际，人们更加怀疑它们的资产质量。信贷风险评估更加谨慎，欧元区各国之间的利差再次扩大。随着利率上升和希腊信贷的再融资变得更加困难，希腊债券的吸引力似乎有所下降。2011年，该国出现债务违约。

但希腊并不是欧元区唯一的问题。爱尔兰的整个银行体系在2008年已经崩溃。西班牙规模巨大的房地产泡沫破灭了。其他欧元区成员国——葡萄牙、意大利和塞浦路斯——都面临着各自独特的经济和政治困难。它们都经历了偿债成本的螺旋式上升。随着每一次小危机的发生，欧洲央行干预的规模和范围不断扩大。2012年，欧洲央行新任行长马里奥·德拉吉承诺，将“不惜一切代价”保护欧元区。考虑到有权印制欧洲货币的机构拥有的潜在资源，这一承诺暂时稳定了欧元区危机。

这一系列危机的直接原因各不相同——新兴市场债务问题、新经济泡沫、资产支持证券违约、欧元区内部的政治紧张，但所有这些危机的基本机制都是相同的。它们源自经济环境的某些真正的变化：新兴经济体的崛起、互联网的发展、金融工具的创新、欧洲通用货币的使用。一早捕获这些趋势的人赚得盆满钵满。交易员的从众心理吸引越来越多的人和资金进入相关资产类别。资产定价越来越离谱，但价格正在上涨，交易员大多在赚钱。

尽管人们为这些重估提供了看似复杂的合理化解释，但背后的现实是一个情绪化的过程，心理学家戴维·塔克特采访交易员时多次提到这一点。

一旦达到某种亢奋的势头，信念背后的情感发展往往表明只有一条单向的道路……有推动前进的兴奋，也有逆转时必将经历的痛苦。后者意味着失去狂热的梦想并放弃希望。怀疑论者被认为是破坏者，正是为了避免挫败感，他们在这一阶段受到特别的诽谤。他们对新事物的质疑需要被驳斥，也需要以解雇的方式被嘲弄和诽谤。

然而，该来的总会来。错误的定价被纠正，投资者和机构损失惨重。各国央行和政府进行干预，以保护金融行业，并将对非金融行业造成的伤害降至最低。这些现金和流动性会在某些不同的活动领域为下一次危机提供动力。接连发生的危机往往越来越严重。

这种繁荣通常是由金融体系之外的事件引发的。泡沫破灭似乎也有外部原因：俄罗斯违约、美国房价下跌、雷曼兄弟破产。但这些都是触发因素，不能真正解释危机为什么会发生。危机机制是现代金融体系的内在组成部分。这不仅仅是因为现代金融体系容易出现不稳定。如果没有导致危机反复出现的机制，金融体系就不会以今天的形式存在。这一点将在第2章和第4章深入讨论。