1、建信火山哥陶灿X郭荆璞：下半年怎么投？
作者：@建信基金陶灿、郭荆璞
时间：2022-07-08
郭荆璞：雪球的朋友大家好，今天我和火山哥一起跟大家聊一聊下半年投资怎么做。大家也叫你“火山哥”，我正好问问你，为什么叫火山哥？是你的性格吗？
陶灿：我读书时班上同学互相称呼都会称呼两个字，比如你是双名，我喊你荆璞就行了，但我又是单名，后来就被强行拆成了两个字，灿烂的灿拆成了“火山”两个字。这是第一个原因。
第二个原因可能大家觉得跟我个人的性格有一点关系，我自己是白羊座，稍微火暴一点，跟火山的特征也挺像，这是在学校的绰号，后来参加工作后有很多同事，因为我周围有很多同学也在这一行，碰到面后喊我“火山”，很多人很好奇，慢慢大家觉得也挺好记的，后来导致我在投研行业里很多领导同志都喊我火山了，慢慢的直播时就有了“火山哥”，有这么一个来历。
郭荆璞：这跟你的投资风格有关吗？
陶灿：还是有一定关系的，需要干脆一点，我理解有时候做投资不能太犹豫，错就错了，做投资和研究犯的错太多了，在犯错的时候、做事的时候、行动的时候尽量不要瞻前顾后，能够行动先做吧，希望干脆利落一点，这里面当然会犯很多错，犯错也不要紧，大方地承认错误，关键是承认错误后再改进。
说到我们公司的权益业务，过去发展不是很顺畅，过去两三年慢慢有一定起色，在不顺畅时整体还是相对比较乐观，总觉得能干好。就像很多同学会去别的银行系基金子公司，交银、工银，人家现在都前十大了，大佬型的基金了。我们觉得在学校学得差不多，品牌也差不多，为啥干得不如别人好呢？总觉得还是能干好的，如果公司能把机制调灵活的话也能干好，所以在比较悲观、比较沮丧时还是觉得要乐观一点。刚才你提到“火山”这个名字跟工作有没有关系，有关系，工作中也有不如意的时候，也有低潮期，但总觉得能干得好一些。
郭荆璞：我一直觉得选基金很重要的还是看基金经理的，公司投资者还是喜欢分析基金经理的行为，比较喜欢看这人什么性格，我们说个相对专业的话题，这周雪球直播的主题跟宏观策略关系比较大，现在我觉得宏观策略上很多人非常关注通货膨胀，能不能先跟我们讲一下的您个人和公司对全球和中国通货膨胀的看法？
陶灿：荆璞总这方面很在行，原来研究宏观、大宗商品，想连线一个公募的基金经理聊公募的话题，可能荆璞总感觉很难找到人，因为这么多年下来公募行业的基金经理已经比较淡化对宏观策略的关注和研究了，宏观的大类判断好像对自己的基金回报、收益分解没什么贡献，所以行业配置、个股选择做得多一点，但今天我还是愿意接受挑战，和荆璞总唠唠，说的不对的地方请荆璞总指正。
原来我在学校也学过，原来工作有两个选择，其中有一个选择差点跟着高博做宏观去了，但后来没选择那条路。我觉得这个还是很重要的，很多基金经理觉得对宏观总量的维度不需要特别关注，投入精力相对比较少，但我觉得在未来总量的维度还是很重要的。
我也谈谈我对通胀的理解和看法吧：通胀这件事从去年到现在本质上是供给端的问题，现在全球都采用需求端的方法。形象的说法，比如美联储降息本质上是要抑制需求，希望把供给和需求的缺口把需求抑制下来，尽量把需求抹平。我觉得如果想从根本上解决通胀还是要在供给上做点文章，当然现在供给碰到问题了，为什么过去十多年央行放水，物价没有起来，大宗商品价格也不是很厉害，更多是资产价格膨胀，为什么这两年有这个变化，这和深层次的全球供应链被政策干扰有关。
典型的像今年俄乌冲突，导致欧洲通胀压不住了，它的能源价格，能源绝对成本占物价中很大一块，其次还包括自己的政策选择，比如也不能完全怪俄乌冲突，欧洲选择的是新能源、ESG路线，导致对原来的石化、高碳排放能源有点排斥，所以无论是政策还是产业资本在这块的资本开支或投入相对很少，落到供给上就出问题了。
我们国内从2016年以来也有问题，解决的方法是搞供给侧结构性改革，对煤炭、化工、钢铁等行业的新增供给都有政策约束。从全球范围来看，全球通胀和大宗商品价格上涨本质上是过去这些年政策或冲突引发的供应链出了问题，美联储等海外金融机构解决通胀矛盾的方法是抑制需求，有没有作用？肯定有作用，因为强行快速加息，需求肯定会被打下去。虽然现在的先行指标确实被打下去了，但问题是把经济打下去之后肯定还要救经济。怎么救？这在下一阶段更重要。就像大宗商品在当期做资本开支的时候，当期也可以算投资需求，在未来可以算新增供给，下一阶段全球各个国家可能选对路子，是不是能从根本上把紧缺商品供给的问题解决，同时通过新增供给解决部分经济增长下滑的压力，假设后面经济再起来了，我们的通胀压力可能会小很多。这是我对通胀的看法。
最后衍生的结论是：需求可能会下去，但根本问题其实并没有解决；整体上各种商品的价格可能会相对比较坚挺，即便会调整，但整体一定还是比较坚挺的。
这是我个人的理解。
郭荆璞：我跟你分享两个我的观察，一个是雪球网友跟我讲的。他说因为俄乌冲突，导致欧洲有些东西就得不到供应，因为这些东西原本是通过中欧班列运输的，但现在由于运费上涨、订不到车位以及一些安全因素的考虑，原来运到哈萨克斯坦（现在也乱了）、乌克兰、波兰的波罗的海三国的东西（比如陶瓷）可能就不能运了，同样的东西只会运到西欧。于是因为原本路径货物的单位重量价值变高了，导致原来陶瓷的东西，水盆、马桶、建材现在都是要买中国的。虽然路程更远了，但统一运过去还是便宜。
你刚才说供应链的问题，这个东西可能还真是很长期的事情，因为中国的供给就这么多。我一直有这个看法，现在看起来我们国内受损于大宗商品涨价，因为我们没有完全传导，但如果看长一点，看5-10年，中国的中高端制造业，甚至一些中低端的不可能都转到海外去。这些也可能是受益的，当然前提是基于通货膨胀。但我正好想到了这个事情，我想问问你，一般我们喜欢说你要看长期的赢家，很多人也喜欢讲这个事情，比如对抗通货膨胀可以买商品，但如果你想长期对抗通货膨胀，还是要买长期赢家，要买股票。这个东西你怎么看？是说在某一个阶段里应该配一些周期股，还是长时间拿着成长股会是更优策略呢？
陶灿：我自己有个小体会，反正肯定不是买期货。说实话，商品期货是个典型的带有期限的零和博弈游戏，大家想从这里面挣钱一定要想清楚谁在亏钱的问题，所以想要对抗通胀肯定不能选择商品期货，特别是对个人投资者，想靠它挣钱的话可能只是少数人，而且少数人挣的钱基本要来自大多数人亏的钱才可以。这是第一点。
第二，中长期对抗通胀靠股票，从历史规律来看其实是这样，但问题是股票参差不齐，买到差股票也不行，所以你起码要买到中等水平以上的股票，这样我觉得是没问题的，是我特别认可的。
第三，如果你不能买商品期货，那你怎么配商品呢？说实话，你买商品只能买商品的股票，但客观讲商品股票受周期影响比较强。这块我也想谈谈我的体会，2016年以来你会发现中国很多原来带有强周期的行业，比如煤炭，它的盈利持续性地好，周期体现并不明显，所以得看清楚周期行业、周期股票存在的根本原因是什么。过去几年周期发生了变化，典型的如国内的供给侧结构性改革，导致煤炭产能很难出来，新增产能资本开支4-5年，短期供给就只能这么多。海外又喜欢搞ESG，你说它是周期，我们承认是周期，但它不像原来的周期和价格绑定得较为紧密。价格是最灵敏的指挥棒，是最好的信号。本来是价格高高在上的，新产能一出来，民营企业马上就把产能干满，于是价格就很快下来，形成了很强的周期。
但现在周期的价格信号有点失真，它无法驱动供给和需求的拟合，这是我们在新的阶段投资周期股需要注意的地方。
荆璞总原来也做化工行业，有很资深的从业经历，应该明白中国很多化工行业也面临这个问题。现在你想扩产能不像原来那么容易了，所以我看到很多化工行业的盈利虽然也有这个问题，但盈利持续性还是很好。所以如果买的不是原来的那种周期股票也行，毕竟它已经不是原来那种周期行业了，可能它能享受很高的盈利，但这里面的确涉及到，大家始终担心周期行业周期性的问题。所以对我们来说这里有两个问题需要考虑：
1、新产能到底什么时候能投出来？
2、你买的股票在成本供给曲线的位置到底在哪里，一旦周期不行时它还能不能活着，会不会被干掉。这很重要。
总量上说供给和需求，但对供给曲线我们需要拆得细一点，到底谁具有很强的成本竞争力，在周期行业这是需要抓得很准确的一点。
我就补充这些。
郭荆璞：有人问陶总今天持仓的股票有没有涨停的，我们不能讲个股，不能回答。我看有网友说想听你讲讲别的行业，比如成长和价值，顺着说周期的事情，因为去年到今年新能源非常热，你认为新能源行业里什么样的公司最终会胜出？因为新能源也有周期，是大周期的，还是在一个周期里就能挣到最多的钱，哪种方式能低风险赚到比较多的收益呢？
陶灿：关于成长股和价值股的分类，每个投资者心目中都有定义，但我的定义很简单，我定义成长股和价值股一定是把这个股票背后的公司所处的行业看清楚，因为行业是有生命周期、有发展阶段，一般我会把行业分成培育阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段，如果一个行业的发展阶段变成出语成章的阶段的话，那我认为这个行业的所有股票都属于成长股，只不过有些成长股能兑现，有些兑现不了。这是我对成长股的定义。
价值股一般都会在行业成熟阶段，甚至衰退阶段出现。在这个阶段你还是要承认行业有好公司，它的竞争力很强、行业增速很慢，但它通过竞争力获得了更多份额、获得更高增长。就像2011年之后中国水泥行业、空调行业，行业增速已经很慢了，但你发现它的份额提升很快，有这些投资机会的股票叫价值股。最后结果反映的是在行业成熟阶段，一般这个行业的股票都给不了估值，成长阶段却能给很高的估值，所以成长股价值股的高和低是由行业属性决定的，这是我对成长股和价值股的分类。
这里面有些行业天然带有周期性，有周期成长股也有周期价值股，到底哪类好呢？本质上我是把新能源行业理解为成长行业，这里面有很多细分行业都具有周期属性，比如过去两年很好的锂矿，这种投资机会怎么把握呢？一个周期成长型的行业最终肯定要摸清楚它的周期景气什么时候会反转，二是它的成长性、它的量到底是什么情况，我对周期股核心的研究对象肯定要落实到它的价格什么时候会出现变化，对成长行业核心的落脚点是量，但在新能源行业，很多人会把量理解为渗透率。周期景气定价格，成长景气定量，所以对量价这块要做很好的把握。
在新能源行业，比如锂，去年我们发现一个现象，60万碳酸锂的全球需求量，里面有60%的需求用在电动车动力电池行业，这是第一个数据。第二个数据，电动车产业增速是非常高的，今年年初大家觉得会从去年全球500多辆到今年接近1000万辆，整个行业增速很高，如果整个行业增速有60%意味着什么？本来碳酸锂的需求占了60%，细分行业增长还有60%，这意味着整个碳酸锂的需求，这一个单一环节、单一下游细分行业拉动就是36%的增速，这是需求端。
供给端有这个弹性吗？并没有，锂矿资源开发的时间节奏非常漫长，最少需要两年，因为2018年强烈出清过，很多矿山都倒闭了，想让它再开出来并不是那么容易的，这就导致短期它会出现供需失衡。
陶灿：这会持续到什么时候？我觉得今年肯定还是比较紧张，甚至包括明年依然都会处于供需紧平衡的状态，直到2024年看看会不会放量，这是我们对周期成长的研究。
对这样的股票怎么把握机会？比如它如果依然处于景气上行的阶段，这时我们依然要保留部分仓位，甚至会阶段性地重仓它，典型如今年产业链上各个环节的价值分配，在上游资源行业分配的量是很大的，80万吨的碳酸锂一吨挣30万，你挣了2400亿的利润，整个电动车才创造了多少利润？居然被这个环节吃掉很多，但对不起，它是因为行业客观供需结构导致的，这样我们还是愿意阶段性地持有它，但我们不能忽视它的周期和成长性，这两个因素都需要考虑。
郭荆璞：这是挺有意思的话题，我再多问一句，您怎么考虑估值呢？只要景气度还在继续攀升，价格也还在继续涨，能看到未来半年、一年价格还是涨的，利润还在往上去，不管估值多少我都会拿，还是到某个估值水平，即使景气度还在我也应该减掉？
陶灿：周期股的估值真的是玄学，每个人的感受和想法都不一样，我自己做的不是很成功，但我也经常跟我们公司做煤炭很成功的基金经理请教，你拿20个点的煤炭到底什么时候卖？他给我一个很简单的参考标准：
1、煤炭的估值水平不要超过10倍。
2、煤炭反正没有资本开支，它会发很高的股息率，在没有超过10倍的情况下我就持续吃它的股息率。
他拿煤炭比较多，我拿上游能源金属（如锂矿等）比较多，那我怎么给它估值？除了周期性之外我还得考虑它的成长性，因为这些行业里有很多公司还有量的增长，那么明年和后年我要拍一个量的增长，同时拍一个价格，明年的价格肯定不像今年这么疯狂，大家觉得今年价格会冲到60万，三季度下游电池厂排产，环比增长幅度依然很大的情况下，锂矿阶段可能会表现得更强势，价格还要往上冲。到明年不那么紧张的时候，比如价格拍30万的时候你去算它的业绩，因为它还有量的增长，你给它什么样的估值？
这种情况下一般我也会给它一个信号，估值水平在明年尽量不要超过15倍，那我觉得是安全的。如果明年估值超过15倍，那我觉得相对危险一点。
这个15倍和我同事说的不超过10倍从哪里来？一般我们可以看过去这些周期行业估值在景气高点和低点肯定有个区间，这个区间可以参考。
第二，如果在这个区间里面，相对来说比较安全；如果已经突破了这个区间，你说想要创造历史，这时我们会担心，你需要留一份警醒。
我只能想到这些，没有严格的到多少倍必须清掉，或者到多少倍必须买，并不是这样，周期股的估值重要吗？重要，但它在你获取投资收益的过程中估值是比较虚的，不像消费那样相对严格，只要能够大概率判断景气能够持续往上，即使估值高点你也能从容地减了出来。而一旦到极度疯狂、价格极度高的时候，盈利收入很好、年化回报很高，但只要景气度边际往下走了，可能你都跑不掉，会出现阶段性回撤。
这是我们对估值重要性的看法，但它并不是排在第一位，只是会参考历史区间来做这个事情。
郭荆璞：这个讲得很清楚，比如煤炭那种全世界需求基本没有增长了，对估值的要求就会高一些，但像锂这种每年30%的增长，估值就会放得宽一点。
陶灿：是的。
郭荆璞：我想继续往下问一下，你有这种信心是不是因为你买得低？本来你就买在低点，买的时候比较好，后面才会比较从容地做这些选择？
陶灿：买得低肯定是最舒服的，因为你的持仓成本很低，但我也有中途买入的个股，举个例子，锂矿行业今年有很多新股票，之前没有，比如原来他在非洲搞有色勘探，有渠道和资源，最后他拿到的矿质量很好，整个矿山是比较成熟的，运输条件也OK，可能一年半载之后它就会马上有很高产量出来，这时我们一算，比如算它明年的业绩，假设给一个比较中性的价格，明年业绩都能爆棚，一算只有5倍左右，这时虽然锂价很高，但我们敢买，因为你真实算这些公司的业绩到底对应在什么水平，依然觉得还是便宜的，有这样的品种，我们也陆续发现有这样的个股。
当然，我们的一些龙头股票一直拿到现在，今年上半年大家看到波动是比较大的，一度腰斩，最终又翻倍上来了，为什么当时我们敢拿住呢？底气在于它的供需景气是否存在，我们当时觉得供需景气真的还在，事后也证明了。碳酸锂价格小跌了一下，从52万跌到42万，但最终又开始往上走，我觉得有时这跟你的动态跟踪很重要。
当然不难想象，假设有一天价格到了极点，假设到了70万，最后你看到的这个价格就是最高的高点了，接下来只会看到比它低的价格了，这时它的走势就不一样。去年四季度时我们也经历过，当时一波冲上去后大家觉得阶段高点到了，实际上这样的周期股票投资体感并不是很好，只有当价格创新高时大家觉得上行景气并没有结束，而一旦出现拐点（就不是这样了），这在周期股投资尤为重要。
郭荆璞：之前我看到过一些说法，印象中我研究锂矿还蛮早的，研究锂矿时天齐还没上市，后来到它上市后你会发现到它收购变成全世界第一大锂矿公司，这些公司不到100亿美元，一个未来全世界上万亿产业最重要的原材料、最大的公司居然只有不到100亿美元的市值，那时肯定是很好的机会，但今天我看雪球上有些人说逆变器，他们说全世界前几名的逆变器公司加起来市值已经这么大了，对这个现象你怎么考虑？
郭荆璞：刚才你提到生命周期，当某一个行业还有很大发展，但可能不像产业发展初期那样各个环节都能再膨胀10倍，这里面有些环节估值已经非常高了，当然它的经营结构也非常好，怎么去平衡这个事情？可能没有那么大的发展，但经营结构非常好，你会喜欢这种公司吗？
陶灿：我也会比较喜欢，更多是在成熟阶段，在价值股行业，它的竞争格局很好，里面一些龙头公司竞争力很强，因为竞争格局好一定是意味着这个行业有竞争力很强的公司在不断塑造和改善这个行业的竞争格局，并不是天然的竞争格局就会好，这里面有一些很权威的“选手”不断把行业里的杂鱼杂虾干掉，竞争格局好往往意味着这个行业有竞争力很强的投资，而且往往会以价值股的特征体现。
在一个朝阳行业竞争格局好基本是很不可能的，因为每个人都觉得自己能成为这个行业的NO.1，都想试一试，所以一般朝阳行业的竞争格局是比较差的，但不排除在某个阶段其他人没进来，为什么欧洲今年户用储能市场爆火，当然和俄乌冲突有关，因为欧洲的天然气发电被干停了，天然气没了之后需要很多的新能源，也需要很多的煤炭，煤炭和新能源不需要吵架，其实它们都受益于天然气被掐的现实，欧洲只能寻找替代能源，政府和工商企业这么干，普通老百姓怎么干呢？户用光伏发电原来不储存和储存的区别，在电价高涨时期就变得特别有意义了，所以它的户用储能就起来了，逆变器是短期由于事件叠加冲击导致行业景气非常好，但户用储能里电芯的规格品类特别多，做统一大规格动力电池的玩家之前没弄这些东西的话一时半会儿还进不去，另外你还没有经销渠道，所以短期在里面已经有的，原来干这个事情的，它的受益程度就非常大了。
但你说这种格局稳定吗？我觉得肯定不稳定，因为它现在处于暴利状态，举个例子，大家看到动力电池龙头企业一季度报的业绩这么惨，净利率0.1%都不到，但户用储能电芯的净利率现在还有10%，属于很高的水平，一瓦时挣1毛钱是很OK的，这个时间持续长一点，搞动力电池的企业不动心吗？肯定动心，只不过它现在还没有进去而已。
回到荆璞总提到的，逆变器或储能，逆变器的壁垒高吗？说实话我觉得也不是特别高。
郭荆璞：所以大家现在说“逆天”。
陶灿：对，逆天了，原来需求是集中式电站，这两年是分布式储能，全面拉起来了，成长性非常好，很多企业冲进来，觉得这个行业有钱赚，竞争格局不断恶化，但成长性非常好，导致它们依然很挣钱，保不齐有一天等到它的增速慢下来了，格局也恶化了，那时候肯定日子不那么好过了，但目前这个状态我们可能会保持谨慎一些了，我们会算这些公司到底能算出什么估值，现在估值接近100倍了让我下手我也下不去，整天涨我也不羡慕，我还有很多公司，增速很高，估值也很合理，我买它不香吗？我不会因为股价短期强势就去弄它，你买股票的根本还是希望你买的这家公司未来有价值创造能力，有增值空间，这很重要。
当然，在逆变器和户用储能行业直到现在可能依然还有一些被低估的标的，我们算它的业绩，比如在电新环节，你能算到明年只有30倍不到的公司，现在整个行业的β很好，你要不要买？这些个体公司我觉得是可以买的，被大家低估了，或者通过动态跟踪，市场对它的业绩预测低了，这只能靠自己挖掘了，这里面的确还能挖到一些股票，我们觉得估值还不贵，行业β也非常不错，这种我觉得可以增持，但目前时点怎么操作呢？可能我也会做一些配置。
郭荆璞：本来我想问你一个问题，但我感觉你已经回答了一部分，有些成长非常好的公司可以理解为它是站在一个好的时点、一个好的行业，受益于整个工作的基础设施建设，但有的公司不是太好的行业，但公司管理得非常好，或是有一些其他的禀赋，如果让你二选一的话你会更倾向于哪类公司？
陶灿：我把它翻译成这个问题：到底选择β还是α，很多基金经理会说我就是做个股选择的，我是做α的基金经理，一般我会问他一个问题，假设一个行业的β急剧往下走，但这个公司的α特点特别显著，就是成本最低，就是这个行业里最牛的公司，你要不要买它？对我来说，我的理解，或者从我过往的经验教训来看，我先做容易的，就像考试一样，有一条大道，有个好的β在那里，你为什么不选这个好的β呢？你为什么非要单独挑一个β向下、α好的公司？当然肯定有经理说我选的β还不错，或是在β好的情况下再挑α好的公司，那当然是最牛的，可能你是β和α共振，这对于所有基金经理来说都想这么选择，只不过有的经理组合稍微分散一点，最终会选择一些β属性不强但α很强的，在成熟行业竞争力很好的公司，我买它竞争格局的稳定，并不是买景气。
但你买景气也行、买行业β也OK，我先把容易的事情干完，但有的经理不满足，在景气行业挑有α的公司，重配，也OK，我觉得也非常好，这些路都对。
回到荆璞总问的问题，如果非要选两个，一个是很好的行业但一般的选手，一个是很烂的行业很好的选手，选谁？对于基金经理、对于二级市场的投资者而言我会选择第一类行业，说实话，管理层很优秀，费了九牛二虎之力，费老鼻子劲你才能抵御行业的β伤害，没有夕阳的公司，只有夕阳的产业，有的产业真的是夕阳产业，怎么干这个行业都没了，就像胶卷行业，数码相机出来之后你怎么干？可能你是最牛的，但最后也不行。对于优秀的管理层我们可以提出另外一个问题，但当一个产业都快没落时你是不是要走出你的第二增长曲线？能不能把你优秀的管理能力在一个好的行业变现，为什么要去抵御负向β？
有时我会问一些公司，有的公司非常喜欢跨接，喜欢搞主题，那种公司我觉得大家不需要关注，但有的公司如果在本行业证明了自己的能力，因为这个行业属性不好，一般我们会建议它稍微考虑一下你的第二增长曲线了，因为企业是可以常青的，优秀管理层是可以常青的，不用在一棵树上吊死，就像基金经理一样，有这么多行业供我们选择，我们也不需要吊在一个景气下行的行业里守α。
这是我关于实操层面的一点体会和理解。
郭荆璞：我觉得很有道理，巴菲特也说你就跨一尺高的跨栏，不要天天想着跳高，没有必要。
陶灿：是的，难度也很大，说实话，人家管理层也很辛苦，人都有惰性，你保持这么高强度的辛苦之后回报很弱的话我觉得这是不可持续的。
郭荆璞：要做正确而困难的事情，不是挑困难的事做，首先它得是正确的。
陶灿：对，正确摆在第一位。
郭荆璞：我再问个相对接地气的问题，在现在的市场环境下，合规情况下你怎么建议资产配置？应该买股票还是买基金？现在的时间点应该怎么投资？
陶灿：首先可能要先学会大类资产配置的问题，国内基金经理的大类资产配置能力都有所欠缺，一般我们都聚焦搞行业配置、个股选择，这的确能够中长期持续产生超额收益，这也没错，但今年我们就碰到在大类资产配置上功课做的不足而出问题的情况。
大类资产配置要解决的是权益这项资产在整个资产谱系上的吸引力的问题，我从两个因素分解一下目前我怎么看这个事情：
1、经济周期。客观讲我们是人为挖了一个很大的坑，客观来讲二季度GDP可能不到2，现在看三季度，可能三季度的GDP会超过5.5或5以上，从边际上你会发现季度GDP增长环比变化很剧烈，落实到行业和个股上你去调研的时候所有公司都会跟你说我们从最困难的时期走过来了，现在我们一天比一天好，一个月比一个月好。你可以把它定义为经济周期是阶段性的复苏周期，我在这个复苏周期前面加了定语“人为挖坑”，当然上半年我们已经出了很多扶持经济增长的政策，到下半年多少得有一点体现，我们的地产销售，上半年放了这么多地产政策，是不是会阶段性好转？我觉得大概率会好转，政策会开始出现效果。
2、金融周期。本质上金融周期是政策周期，我们也感受到了，5月份政府的政策因素尽出，近期大家觉得是不是对宽松货币有点新想法了，每天回购量缩减了，但你要看到行长的表态发言依然是“积极的信用扩张”，社融扩张也是它采取的一个态度吧。在金融周期上我觉得也是正面积极的。
经济周期和金融周期都会支持整个权益市场在二季度到三季度处于相对有利的阶段，5、6月份很多行业和资本市场、权益市场反弹很多，本质上是抢跑，基本面改善并没有完全跟上，抢跑之后呢？接下来整体到三季度末权益市场相对来说机会还会层出不穷，此起彼伏。我们的周期和海外反过来了，海外担心加息过快过猛整个经济往下掉，特别欧洲更明显，美国也出现了这个问题，所以我们跟海外市场有些脱钩，海外跌的时候我们表现还很强势，本质上是大类资产配置目前国内权益是相对有利的阶段。
但四季度情况不一样了，环比三季度四季度的增长不会那么明显，这是第一。第二，我们四季度可能会碰到通胀的问题，比如近期猪价出其不意地上涨，到四季度CPI过3估计也是大概率事件，那时候我们的金融周期，你说货币政策还有很强的操作空间吗？我觉得那时候也受到很强的掣肘，所以那时需要小心一些。在大类资产配置上，四季度的权益资产性价比和优势就不是那么明显，特别是三季度涨一波之后，这是我们需要观察的。
这是我们对阶段的看法和理解，假设目前投资者持有权益，依然还可以拿一段时间。
还有一个重点需要关注的是行业，到底哪些行业相对占优，7月15日之前两个交易所（深交所、上交所）都要求做业绩预告，只要做了业绩预告，业绩超预期的，第二天股价都挺正面的。刚才有投资者问组合里有没有涨停的，实际上我的组合变动并不是很大，我的一季度持仓里确实有涨停的，因为业绩好，超预期，现在市场依然是正向反馈，只要有好的基本面，就会有投资者拿钱下注，基本面上还是有一定支撑。此起彼伏的机会，个股要紧扣基本面。
行业我们抓的是制造业和消费业这两大行业，制造业不用说了，3、4月份受物流、供应链的影响比较大，现在我们依然会关注物流供应链的恢复，会关注全国卡车物流的数据，会关注公共物流园吞吐量的数据。数据依然处于周度环比改善的通道中，也就是我们还在从坑里往上爬，同比的情况下依然有18%接近20%的下滑，但这个下滑很大程度是因为我们的经济相比去年不大行，因为它的内生原因导致的，而不是人为挖的坑。但人为挖坑的因素目前也在复工复产和物流供应链改善的通道过程中显现出来。这是制造业，我们觉得整体还在复苏的过程中。当然我们也看到三季度制造业很多原材料成本同比是改善的，铜价、铝价、钢价相较去年三季度成本下降了很多，所以我们虽然觉得二季报业绩比较一般，但关键是看三季报会有多大程度的恢复。因为总量GDP三季度都是恢复的，那我相信大部分公司二季度业绩就是低点，三季度会往上走，只是这个需要摸清楚。这是制造业。
那么再说消费行业，说实话消费行业我有点不踏实，为什么排在第二位呢？因为新冠病毒的传染性是客观现实，不会因为你清零了接下来就永远清零，清零之后还会反复出现，这个事情无法回避，之前是BA.2，现在是BA.4，BA.5，传染性更强，所以疫情扰动依然是消费行业的核心变量，你限制聚集性消费的话，很多消费品是缺少消费场景的，那到底恢复力度、恢复程度怎么样我心里是有点打问号的。
当然这个板块我也会关注，因为总体上我们已经经历过最差的时候了，等到比较弱一点的中报出来后有些消费行业我还是愿意配的，典型的如医药、高端白酒，医保今年社保结余量还是比较多的，我们的社保不能用来做核酸、打疫苗，就会导致今年药品降价压力比较小，对创新药扶持力度也比较大，虽然创新药由于一级市场融资数据波动导致前期跌了很多，但5、6月份有很多创新药都可以关注起来了。
消费要看疫情，换句话说，如果后面出现一个场景，全国疫情又起波折，消费股可能依然会受压制，这是我们对它的理解。
郭荆璞：大的制造业里能不能说一两个细分的呢？陶灿：有呀，比如半导体设备的国产化。
从全球来看半导体是典型的成熟行业，是典型的周期性行业，所以半导体行业的投资机会不多。但因为中国2018年跟美国贸易摩擦，半导体要实现自主可控、国产替代，所以国产半导体这个细分行业体现是典型的成长行业，它的行业发展阶段处于成长期，是不一样的。所以半导体行业里我们一般会聚焦选国产半导体，国产半导体里的零部件，因为它的成长性非常明显，这个和全球半导体的周期属性、价值属性完全不同。很多人说像中国台湾的台积电这种股票估值都给这么低，凭什么中国大陆的企业估值给这么高，可能是因为每个人对成长股和价值股的定位不一样。
近期我们很关注这个板块，是因为前段时间半导体股票由于全球周期性有很多消息，听说大家都在砍单，因为先进制程在3C消费里很疲弱了，手机消费都很疲弱了。但国产半导体这块可不是砍单，而是追单，所谓冰火两重天，完全不一样，国产零部件里能找一批成长性非常好的股票，这部分是值得关注的。前面也跟着调下来了。
毫不讳言地说，新能源行业里依然有很多不错的标的，类似逆变器这样的大部分失去投资价值了，我们不想参与了，但我们依然能找到估值仍然不高的标的，问题是能不能找到它，比如电新环节，业绩会超预期，产能扩张很快，明年它占了先机之后，业绩也调到了30倍以内，虽然近期在涨，前两天涨了，今天的价格依然可以进，因为估值不高，所以新能源行业里依然有机会。
消费行业，之前我们一直很关注啤酒和高端白酒，我们也选了一些品种，啤酒会不会受疫情影响？我觉得会，所以我心里会打个问号。有一个观察指标，但是网上交流嘛，出于合规具体个股就不提了。现在我们讲了大类资产配置、讲了行业，也讲了未来我们担心的、需要观察的指标，对四季度的情况也谈了我们的理解，这块就讲到这里吧。
郭荆璞：我概括一下，可能最好的是环比改善比较多的制造业，里面尤其值得关注的是半导体，部分估值合理的新能源，增速高，估值也不是很高，医药里可能有一些值得看，消费要小心，要保持对疫情反复的敬畏。
陶灿：这里面漏了周期股，对化工、煤炭、钢铁的看法。说实话如果要我排序的话可能我会把煤炭和化工排在前面，钢铁基本就不去关注了，虽然大家会说钢铁行业份额集中的逻辑，但说实话，铁矿石的价值被攫取太多了，分配上极度不靠谱。煤炭、化工我们也会选一些细分行业，因为我们发现一些精细化工品的产能也没有扩张起来，但需求还是很稳定的，受消费升级影响拉动也挺好的，近期我们也在讲这些周期行业，只要能算得过账的还可以考虑。
煤炭，比如有的经理20个点，煤炭供给就是出不来，去年出不来，今年出不来，明年可能还是出不来，全球还是出不来，高盈利性依然摆在这里，这是第一点。
第二，国内很多煤炭公司会做盈余管理，体外有很大的集团，有很多退休人员，原来算煤炭业绩，比如2009年“煤飞色舞”的时代，但很多煤炭的业绩出不来，但经过过去两年它该填的窟窿填满了，业绩也藏不住了，可能业绩真的很好。
但煤炭要细分，当每个公司的产量没有增长，行业没有增长的时候，没有量的增长，没有成长性体现出来的时候，这时要在里面找到成长性稍微好一些的，因为毕竟还有量的增长，所以要选标的。下半年我们会面临有些煤炭公司业绩季度同比增速不会像上半年那样100%、200%，甚至有的会下滑，这种情况下怎么投煤炭股？可能它的估值很低、股息率很高，业绩增速却没了，这种情况怎么办？
这就要平衡，海外煤价会不会再飙涨一波？国内煤价会不会跟？虽然发改委极力想要控制煤价，但如果海外能化产品（继续涨价），石油供给，OPEC也发生了新的变化，这与OPEC的人事调整有比较紧密的关系。这时候如果供给不出来，就是不增产，我觉得肯定还是会显得比较强势，煤炭也是这样。对煤炭，后面我们会选择个股分化，有一定产量增速，同时估值和股息率，跟上市公司沟通交流也挺顺畅的，这些公司可能还OK。
还得看一下水电，这两天水电表现很好，因为南方今年洪涝灾害比较多，但雨都下在了西南角，没有下到川藏，下到上游，现在上游来水并不是那么理想，但广西那边的来水很好，所以你可以看到整个水电行业去年没有增长，全靠火电、靠煤炭拉，今年水电5、6月份还不错，如果7月份OK的话，对煤炭来说可能也会有负面压制。我就补充这一点。
郭荆璞：我在雪球上也经常说这个事情，我对未来几年的油价都挺乐观的，经常有人会问这个事情，很多人会有一个误解，碳中和的过程中，其实我们知道的一个事情是，不管碳中和怎么搞，全世界能源需求肯定是往上走，大家不可能不用能源来实现碳中和，那是不现实的，一定是传统能源要涨，新能源也要涨，因为发电成本越来越高。
刚才有个网友说，中国电网这么发达，电价这么便宜，为什么还要搞用户侧储能，火山哥刚才讲的是欧洲，但我觉得国内也要搞，东西便宜归便宜，确实电网投了太多钱，但电网会永远保持特别低的ROE水平吗？也不一定。电网这么低的ROE，就算电网收费不涨价，你想要买到同等服务也会越来越贵，因为没办法再以这么低的ROE（运行），说实话国家电网是资产负债率很高的公司，你让它靠负债扩张，给所有中国居民提供这么好的服务，它也有极限，除非以后国家电网不要再做公司了，回归电力部，以后允许国家电网95%的资产负债率，那没问题。但现在这个时候，不管是用户侧储能，还是智能调峰等，我相信都会更多。
郭荆璞：刚刚一直在说估值的事情，不一定产业好买股票就能挣钱，历史上我们看到很多很好的产业、很好的公司，最后投资者是赔钱的。
郭荆璞：我看雪球网友体提了一些问题，待会儿看那些能够回答一下，有投资者问美国滞胀对中国经济和股市的影响？
我觉得影响还是蛮大的，大家老问美国滞胀和我们有什么关系，当然我并不认为美国现在一定会滞胀，像70年代一样10～15年经济都没有什么增长，但通货膨胀达到两位数，我不太相信未来15年时间美国都会保持7～8个点甚至两位数的CPI，我觉得不太会，它的公司结构、劳动力结构，包括它科技创新对劳动的替代，很多都不支持。这个国家的工资不可能每年5%、10%的增长，增长10年，你想想这样的话美国人的平均可支配收入未来十年左右要翻一倍，这个可能性很低，这种情况下他们很难支撑通货膨胀一直这么高。
但有一个前提，如果人民币有非常明显的升值，可能十年或多长时间我们会从现在的6点几升到5以内，那对美国的通货膨胀压力确实很大，但我认为一是如果美国出现滞胀场景，那么美联储大概率还是加息，它会有比较明显的加息和缩表，对全球资本市场影响肯定都是非常负面的，在加息过程中不可能有牛市，加上目前不管是标普还是纳斯达克其实处在估值非常高的水平上，只要有比较明确的加息、长时间加息预期还会跌很多，这是我一直的看法，我一直觉得纳斯达克之前16000的水平实在太高了，它的估值已经高到我在雪球上讲的“它配不上伟大的估值”，加息只是刺破泡沫的引发因素，不像70年代一样因为整体经济状况所以导致股市有长时间的低迷，那是经济基本面导致的，现在的美国我们还没有看到经济基本面会有十年、十五年的低迷，我们看到有风险，风险不是滞胀，不是居民工资收入跑输商品价格，而是创新动力没有了，美国市场也好、全球股市也好，它的风险在于苹果、谷歌这些公司，增长慢慢失速了，产品拿出来没有人愿意买。
郭荆璞：最近我老在雪球上跟大家辩论这个事情，我觉得可能很长时间，五年甚至十年，苹果没有拿出什么特别好的产品，耳机这个东西能跟iPhone比吗？比不了，不是一个量级的产品。谷歌有什么？谷歌很棒，刚才说到通货膨胀，也有网友在讲输入通货膨胀的事情，对国内油价的影响，你们投资什么时候会考虑这种影响，它会影响你的投资决策吗？
陶灿：输入性通胀有一定程度的影响，但客观讲我认为要关注另一个指标：出口。很多人觉得中国的出口今年会有问题，但由于海外很多国家的生产制造成本大幅飙涨，以欧洲德国为例，德国是制造业强国，它也开始出现逆差了，德国工厂的能源成本已经导致产品竞争力急速衰落了，当然这种衰落也有可能是短期原因。
换句话说中国的能源成本、电力价格大家是没有感受到上涨的，海外可能涨了很多，实际上意味着中国由于海外能源成本大幅上涨，中国出口企业的成本优势变得更加具有竞争优势了，我们认为接下来下半年会看到，虽然很多人担心由于我们加息，欧美经济需求不行了，但一定要注意，他们一定会买有竞争力的商品，中国商品的竞争力是很强的。
现在你感受到的我们各种能源成本，我们特地比了工业电价，之前就比海外低很多，现在低更多了，中国出口还是有点贡献的，它相当于抑制了（海外通胀），这很重要。输入通胀没有进来的，首先我们有很大一块成本被控制住了，原油成本上升，在油投化工里我们感受到压力了，煤炭这边有资产没煤化工可以部分解决问题，这是第一。
第二，大类受到的影响就是买油车和电动车的选择，今年大家感受到买一辆油车加油费用非常高，为什么大家会选择电动车，我觉得有一定关系，正好中国产业链也有很强的供应能力，所以高油价反而让中国的制造业产业升级有了一条必由之路。
原来我们汽车产业做得很差，现在我们已经是汽车出口排全球第二的国家了，原来你很难想象一个发动机、变速箱造不好的汽车生产国能够很多出口，但现在中国电能车、智能车的发布会很多，你觉得非常酷非常炫，产品竞争力很强，汽车产业链又很强，它是典型的产业升级，在高通胀的背景下中国产业的竞争优势我认为是得到了加强。
所以这个事情还是要两边去看，一是可能对国内老百姓的消费选择有一定影响，从买油车变成买电动车；二是对中国的产业布局和产业升级也有利，相信下半年会看到中国更多汽车出口。
郭荆璞：刚才提到中国电价不高，但欧洲涨了很多，铝、精炼铜，这些东西肯定是受益的吧？
陶灿：像是铜资源，中国是缺少铜矿的，冶炼资源占了全球一半以上，出口就需要先从海外进口铜矿，再把它冶炼成铜，再以产品形式出口。实际上今年铜价掉得比较多，因为铜跟经济需求密切相关，期货会更多反映全球经济需求下行的态势。我感觉铜的供给可能并不是很夸张，也受很强的约束，它掉到后面的位置我觉得还是会有支撑的，它的价格下行对我们制造业也有好处。
那么铝呢，中国是通过冶炼产能，它是一个高耗能行业，现在可能还有一两百万吨的指标可以投，之后可能你就看不到铝产能的增加了。后期我认为这些中国搞供给侧结构性改革的行业，可能都能回归到正常利润上来。中国有很多化工行业、金属行业原来过得很惨，比如电解铝行业；很多化工行业的公司也过得很不好，在未来可能它们都会因为产能限制获得比较好的利润。
从这个角度来看通胀，供给端的问题真的不是短期问题，我们国家自己有供给侧结构性改革的考虑，海外有ESP的考虑，不想买便宜的资源国的产品，这样供应链重塑需要一个过程，通胀因素在未来都是需要中长期关注的因素，但不一定都是坏事，我们可以选择拥抱通胀受益的行业，这在股票层面、在投资层面能够让我们占据更多的主动权。
郭荆璞：对铁路运输会不会有正向预期？是不是可以说一说大秦呢？
陶灿：大秦线的运输能力摆在那里，后面东北还新开了线，它就是一条线，我理解可以把投资当成一个价值股，当成票息策略来对待。那么你会发现，整个铁路运输可以承担很多责任和义务。特别是卡车运输，如果油价很高的情况下，走海运、走铁运、走货运，增长都会比较快，这些可都是上市公司缺少的标的。
郭荆璞：上海周边受疫情影响的时候，内河航运确实都很好，但没有合适的标的。我看前面有人问军工行业，大家一直在讲，但体现得不是特别明显，这几年是不是出来了一批能赚钱的企业？
陶灿：还算可以，从最早期的纯粹主题概念，炒全球局势边际变化之类的，这些都不是正常投资股票中长期的合适路线，“十四五”以来国家军费开支越来越明确，在一些细分行业追加比较多，我们看到它有持续的可增长的途径在那里，特别这里还有一些耗材型的行业，或是带业务属性的公司，能够看到业绩增长，同时也能给得起估值，持续性比较好。
军工这块主要是国企改革，有很多军工企业的领导人走向重要岗位，从企业领导变成省部级领导，去各地做省长和省委书记，这对这些军工出身的企业管理层也是另一种激励手段。物质激励是一种，事业激励或其他激励也很有效，如果他能出业绩，有的公司还是有很强的意愿放杠杆的。去年军工就出了一批有业绩的公司，今年一季度中报也会有，在我的持仓组合里军工股也占一定比例。我们觉得这一块儿的确从过去比较差的投资体验变得越来越好了，这是我们对于军工的理解。当然这里面大家可能会关注细分投入和经费投入比较多的飞机、导弹，或是一些耗材型业务，这些都不错，你可以算一算PEG，算估值和业绩匹配度，还是能挑到一批还可以的公司。
我们重仓的品种今年业绩增速很高，估值30多倍。当然有其他业务的因素，但整体业绩增速非常好，我们也很坚定地拿着，拿到了前十大，这一点我们觉得也是很OK的。
郭荆璞：我印象中，七八年前或更早的时候，军工行业研究员上来讲策略的时候，只要一说“我们这个行业平均市盈率100倍”，立刻底下所有人都没兴趣再往下听了。但现在很多企业是很赚钱的。业绩增速还很高，它的估值消化就会比较快。如果以生命周期的框架去看，不管是政府因素还是局势的因素，总而言之它其实处在成长期，而且军工天然的竞争结构好，是不是可以这么理解？
陶灿：是的，它也是一个发展阶段，比如军工产品的列装出于成长阶段，从小批量到大批量，列装完毕就没了，就变成成熟性业务了。虽然可能有一单没一单的，业务的持续性可能受影响。
为什么我们提要挑一些带有耗材属性的业务呢？因为列装之后要维修，需要采购，这样它的可持续性就比较强，尾部估值就能算出来，比较坚挺、某型号的列装大家是能算出估值的，列装之后怎么办，都需要考虑。但他是在某个阶段处于成长阶段，过了生命周期的行业。
郭荆璞：有投资者担忧，问航运是不是受益于通胀。我自己觉得航运业的供给变化，在造船拆船周期方面更重要，航运是跟宏观关系特别大的行业，我始终觉得它自己的周期性更重要。我一直觉得核心是看这两年能下水多少条船，只要下水船多运价就会跌，如果没有下水，运价怎么跌呢？
陶灿：对，看周期行业，供给真的很重要，供给什么时候能出来、出多少，这很重要，还有就是供给的成本曲线，有的是新玩家进去了能把老玩家干掉，因为它的成本很低。新能源行业我们也碰到这样的案例，他说我不怕，我敢投，因为我的成本最低，最后当大家日子都不好过的时候它能把价格定在别人的成本线上，那别人就很惨了，但他就还能活得比较好。
郭荆璞：维生素算不算化工里还不错的产品？
陶灿：也还行吧，它跟下游行业的关联度稍微高一点，有一定周期性，但相对稳定一些，我对它的研究不多，精细化工里近期我比较关注三氯蔗糖，现在很注重饮料的健康属性，你会发现它的渗透率逐渐提升，行业竞争格局又非常好，玩家比较少，盈利也不错，还可以提价。类似这些，我们还是能找到这样的行业，有消费升级的特征，行业竞争格局也还不错，维生素里也能找到这样的标的。
郭荆璞：这个也是有周期的，十年前我看玉米，当时发现糖浆简直太赚钱了，玉米进去，黄金出来。结果过了七八年后，大家说代糖是未来。但看到现在，我发现糖浆还是非常赚钱，不管是果糖糖浆还是蔗糖糖浆，利润都很高。它的特点有点像化工行业中的一百个小化工装置，一套顶一百套产能时规模效应很明显，对于糖浆这个东西，可能有这些因素在影响它的市场。
陶灿：对，这个需要注意，研究周期行业时要拆供给曲线，把一个个产能加起来，这才是最牛的。每个产能对应的成本是什么水平，累加起来最后就是一条供给曲线，如果把这条供给曲线研究透了，周期基础就很扎实了。
很多行业都有这样的案例，找到成本最低的，在行业底部时你是敢拿的，你是有信心的，因为不会担心它被ST，不会担心公司垮掉。
郭荆璞：雪球上有人会问怎么研究某个行业，我说你就先把供给统计清楚。比如航运，全世界造的船是有数字的，船台上有多少船正在造，什么时候能下水，这些全是公开信息，没有任何的神秘之处，它很简单。所以当你发现在建的船除以现在的运力已经很低了的时候，比如到10%以下了，你就知道机会来了嘛。
陶灿：有的开船周期很长。
郭荆璞：但很多人就是不研究这个事情，
陶灿：这就是投资机会所在，如果大家都关注、都研究，那机会就没了。
郭荆璞：好的，今天就到这儿。