安全资产短缺

安全资产短缺是理解20多年来全球宏观经济各种病症的重要视角，它被认为是导致2008年金融危机以及后危机时期西方国家普遍遇到的低利率或负利率难题和经济增长停滞的重要原因之一，也是思考美元在当前国际货币体系中面临的新“特里芬难题”和人民币国际化问题的重要抓手。将美元放在安全资产这个更广泛的范畴内部，厘清美元与其他安全资产之间的互补和替代关系，将美国视为全球体系中最重要的安全资产的供给者，会为理解当下的许多经济问题提供一个框架。

何谓安全资产？

在经济学中，稀缺或短缺往往被认为是价值存在的一种状态。它是一个相对概念，往往是被创造出来的，并非天生。创造稀缺最便利的工具就是货币，货币多了，物品变得更加稀缺，价格就会上涨。货币功能的发挥，需要货币在供给上有一定的弹性，以满足交易的需求。矛盾之处在于，货币的价值依托于其自身的稀缺性，货币创造过多，稀缺就会变为过剩，货币的功能将难以发挥。

稀缺是公共品的一个重要属性。美元是二战后美国向世界提供的最重要的公共品，从更广泛的意义上讲，美国在全球体系中的一个重要职能是提供安全资产，美元只是其中之一。

所谓安全资产，指的是对信息不敏感（information insensitive）的资产，即不存在信息不对称问题，或者说，债务人的支付承诺完全可信，资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息。安全资产最重要的功能是价值储藏。同时随着金融机构负债业务从零售模式向批发模式转型，安全资产的抵押品属性价值凸显，因为这提供了一种便利性收益（convenience yield）。

从全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、抵押支持债券或者抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券（ABS）都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着在T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对概念，会随时空变化而发生变化，比如：在2008年金融危机之前，私人发行的ABS被认为是安全资产；2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也被视为安全资产。

从经济学原理说，市场对于有正外部性的公共品的供给会出现不足，这被认为是市场失灵的一个表现。安全资产也不例外。美元和其他美元资产在整体上处于短缺状态，尤其是2008年金融危机之后，这可以从其他货币与美元互换的基差以及美国无风险利率的走势中看出。从结构上看，至少是21世纪以来，在安全资产内部，出现了过多的美元追逐过少的美债和MBS的情况。这种整体性短缺和结构性过剩的状态，是理解美元汇率走势、美国无风险收益率下行和MBS利差持续低迷的关键。

一定程度上，核心国家的意愿和能力，决定了全球化的进程。而当前有决定权的无疑是美国，因为二战后的全球化是建立在美元作为公共品，以及美国作为美元的垄断提供者和全球体系的设计者、维护者的基础之上的。美国在享受美元“嚣张的特权”的同时，也承担着维护体系运行之责任和成本。在某种意义上，这也是一种义务，因为它曾是这个体系的最大既得利益者，这为美国充当“世界警察”提供了合理性。当权利与责任、收益与成本不对等时，全球秩序便进入非稳态。当美国感觉其从该体系中获得的收益小于其付出的成本，或者当其感觉搭便车者获得了非对称性收益，尤其是搭便车者还挑战了其规则制定权时，美国便不再有动力去维护该体系，甚至会主动破坏自己建立的秩序。

安全资产何以安全？

归根到底，资产的安全性是一种主观认知，类似于货币的信用。

理论上说，绝对意义上的安全资产指在任何状态下提供的真实收益率都相等，可以被视为一系列阿罗-德布鲁证券的投资组合。每一个阿罗-德布鲁证券在跨时间的特定状态空间中提供相同的收益，在其他状态空间的收益为零。假如没有金融摩擦，即未来的状态空间是完全可知的，投资者就可以构建一个投资组合，包含针对所有状态空间的阿罗-德布鲁证券，这个组合就是绝对安全的。一言以蔽之，安全资产是一种简单的债务工具，可以在不利的系统性事件中保持其价值。

在现实世界中，只有相对意义上的安全资产，即使是标准普尔AAA级主权债券也存在一定的违约风险。当然，也没有永恒的安全资产，不同的投资者对安全的认知也不尽相同，如养老基金和保险公司对流动性的要求并不高，并认为长期资产更安全。

国际货币基金组织（IMF）在2012年的报告中指出，安全资产需满足以下五个条件：（1）信用和市场风险低；（2）市场流动性高；（3）通货膨胀风险有限；（4）汇率风险低；（5）异质风险（idiosyncratic risk）有限。符合这五个条件的资产类别主要包括：以美元为代表的主要国际货币；银行存款；经济合作与发展组织（OECD）国家AAA/AA级的政府证券；政府支持企业（GSE）债券；货币市场工具（逆回购等）；抵押贷款等ABS；高等级公司债券，以金融债为主；黄金；超国家实体债券。G7国家的政府和金融机构是安全资产的供给者，美国在其中占绝对主导地位。日本虽然也发行了大量国债，但这些国债主要由国内机构（包括日本央行）持有，所以一般将日本排除在外。

宏观经济的基本面和财政收支状况是决定国债安全性的重要维度。这既是相对一个国家的不同历史时期来说的，也是相对其他国家同一时期的情况来说的。一方面，就某一国家来说，如果当前的通货膨胀率更高，货币贬值风险更大，那国债的安全性就会降低；另一方面，在全球范围内，如果该国的经济基本面是最好的，其国债的安全性可能会提高。一般而言，人均GDP高、金融市场规模大、政府债务杠杆低、财政收支和贸易收支平衡（或盈余）、劳动力年龄结构年轻、政治风险低的国家，国债就安全。

特征事实及影响

第一个特征事实：2000年以来，无风险收益率下行与风险溢价上行，这是安全资产短缺的结构性特征。

图1-1对美国的资产收益率（无风险收益+风险溢价）进行了分解：上图为股票预期收益率、（短期）无风险收益率（一年期美国国债收益率）和股票风险溢价；下图为无风险收益率。根据无风险收益和风险溢价的走势，我们可以将1980年以来划分为三个阶段。

第一阶段是1980—1999年，股票预期收益率和无风险收益率同步波动下降，前者下降的幅度大于后者，导致风险溢价也同步下降；在第一阶段，利率下降是由影响所有资产的一般供求因素驱动的。

第二阶段是2000—2008年，本阶段前3/4的时间里，股票预期收益率持续上升，但无风险回报率却先降后升；2006年开始，两者同步下降。第二阶段也是风险溢价上行的第一个阶段，主要出现在2000年互联网泡沫之后的三年内。

注：商业固定资本包括非住宅固定资产（结构、设备和知识产权）和存货。所有固定资本包括商业固定资本和住宅资本。

数据来源：Gomme Ravikumar Rupert（2011），Caballero Farhi Gourinchas （2017），东方证券。

第三阶段从2009年持续至今，股票预期收益率基本稳定，无风险收益率持续下行，触及零下界，风险溢价上升到历史高位，但风险成分与20世纪70年代明显不同，20世纪70年代主要为通胀风险。

第二阶段和第三阶段无风险利率的下降，在很大程度上是由影响安全资产的特定供求因素推动的，但这两个阶段又存在明显的差异。

第二阶段对应的是不断加剧的双重储蓄过剩——本·伯南克意义上的“全球储蓄过剩”和阿蒂夫·米恩等人意义上的“富人的储蓄过剩”。前者主要出现在1997年亚洲金融危机之后，而后者则始于20世纪80年代末，两者都在2008年前后达到峰值。

第三阶段即后危机时代，安全资产短缺加剧，但全球和美国内部的失衡状况已经开始调整。全球方面，全球外汇储备规模和外国投资者持有的美国国债占比均在2014年出现峰值；发达国家的贸易逆差和新兴与发展中国家的贸易顺差整体上均在收缩；中国的贸易盈余和美国的贸易赤字（占GDP的比重）也在压缩。美国国内方面，储蓄率已经回升到20世纪80年代的水平，低收入组的收支缺口也有所收窄。所以，导致本阶段安全资产短缺加剧的原因在其他方面，如金融危机和欧洲危机导致安全资产供给的减少，《巴塞尔协议Ⅲ》又增加了银行对安全资产的需求等。

第二个特征事实：长期无风险利率和期限溢价持续下行，抵押贷款和MBS/ABS等衍生品风险溢价低迷。

在反思2008年金融危机时，美联储前主席本·伯南克将“全球储蓄过剩”和安全资产短缺结合起来。在论证时，他提到了两个谜题。第一，由长期国债代表的长期无风险收益率持续下降，长期利率振幅显著小于短期利率，在2000年和2007年前后，利率出现倒挂（图1-2）。与此一致的是，如果对实际利率进行分解，就会发现期限溢价从20世纪80年代以来持续下行，金融危机之后，频繁出现负值。这就是“格林斯潘难题”，说明2008年金融危机前后，长期国债处于短缺状态。而且，后危机时代的情况更严峻。

数据来源：香港环亚经济数据有限公司（CEIC），Kim Walsh Wei（2019），东方证券。

第二，（30年期）抵押贷款固定利率持续下降，其与（10年期国债）无风险收益率的利差长期保持低位（图1-3），且这种特征是与抵押贷款和MBS发行量不断膨胀同时出现的。按常理，抵押贷款需求膨胀，利率应该上行。

数据来源：CEIC，东方证券。

无风险收益率不断下行和持续低迷反映出的结构性问题，就是安全资产的供给小于需求，而且危机之后，这种情况不仅没有好转，供给缺口还在扩大。

本·伯南克的解释是，亚洲金融危机之后，石油等大宗商品价格上涨使OPEC的贸易盈余和外汇储备增加。在出口导向型政策的指引下，东亚经济体也积累了大量贸易顺差和外汇储备，尤其是中国。由于投资率均低于储蓄率，金融市场发展相对滞后，大量剩余资金在全球范围内寻找流动性高和安全性高的投资标的，即所谓的安全资产，而金融市场高度发达的美国无疑是安全资产最重要的供给者。2003—2007年，在这些国家持有的美国证券中，AAA级债券占比76.2%，主要是美国国债和GSE债券，明显高于它们在美国未清偿证券中的份额（36%）和美国居民持有的份额（35.8%）。中国明显超配，比例约80%。

不仅如此，欧洲资金也大量流入美国，但其投资的范围更广泛，除了AAA级的国债、GSE债券和私人MBS/ABS，还会购买权益和投资级公司债，且更多地投资后者。这使得欧洲的投资组合风险和收益都高于亚洲新兴市场国家的投资组合，原因在于两者的资金来源和组合偏好不一样。欧洲主要是市场机构的投资，资金来源于外部融资，目标是利用息差进行套利；而亚洲国家的资金来自官方储备，首要目的是保值。不同的组合偏好，可以解释为什么除了国债和GSE债券，风险较高的公司债的收益也是同步下降的。

安全资产价格昂贵和供给短缺的情形自然生成了私人机构创造安全资产以满足市场需求的动机，导致抵押贷款规模不断膨胀，借贷人质量不断下降，以及私人发行的MBS/ABS等金融衍生品出现了“大爆炸”。危机爆发前，从次级抵押贷款中分离出来的高层次MBS的评级都是AAA级，故而被市场视为安全资产，事后看，市场对风险的定价出错了。

加里·戈顿考察了二战后美国国家总资产、金融资产和安全资产的规模和结构。他将政府和金融债视为安全资产的主体，发现虽然绝对规模随着经济的扩张而增长，但其占总资产的比重一直在30%～35%窄幅波动。20世纪80年代以来，资产的膨胀主要是靠金融部门加杠杆实现的。在金融部门安全资产内部，从20世纪80年代至2000年，银行存款占比以较快的速度下降，峰值时达到了80%，而后一直降到21世纪初的30%以下。与此同时，货币市场工具——商业票据、净回购协议、联邦基金、货币市场共同基金、银行间负债、经纪人-交易商应付账款与证券信贷——的比例快速提高，这与银行的业务模式从零售业务向批发业务转变有关；比例显著提高的还有MBS/ABS负债，这与影子银行的崛起有关。

从2001年开始，次级抵押贷款证券化比例开始超过50%，2004年明显加速，到2006年增加到了80%以上。同样也是从2004年开始，在新增住房抵押贷款中，次级抵押贷款的份额快速增加，当年增加了10百分点，到2005年超过20%（表1-1）。但国债和GSE债券这些较高级别的安全资产的供给却相对比较平缓，市场上的安全资产的结构渐进地出现了变化。早在2005—2006年，也就是抵押贷款质量快速恶化的同时，作为底层资产的房地产价格开始出现向下的拐点，住房贷款违约情况开始增加，导致贝尔斯登公司、房利美、房地美、美国国际集团及大量的储贷协会开始出现流动性危机，纷纷申请政府救助，直到2008年9月雷曼兄弟公司破产，引发全球金融海啸。

表1-1　抵押贷款的发放和次级抵押贷款证券化

数据来源：《抵押金融内参》（Inside Mortgage Finance）2007年度抵押贷款市场统计关键数据，美国国会联合经济委员会，东方证券。

事后来看，美国金融部门的野蛮生长，是金融去管制化的过程中和全球对安全资产的需求得不到满足的环境中的一个自然过程。但即使如此，安全资产仍然处于短缺状态。