序

流动性经济学

货币或者说流动性始终是现代经济和金融世界中最复杂的现象和问题。常言道“受恋爱愚弄的人甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多”，流动性已经被证实是经济分析中的重要元素，很多传统的经济学理论因此需要做出改变，尤其是宏观经济学和金融投资学。2003年，1995年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯曾说：宏观经济学成功实现了它的初衷——早在几十年前，它就从实际上解决了预防经济衰退的中心问题。然后呢？然后就崩溃了，危机一波一波袭来，从私人债务到公共债务再到货币体系。世界经济每次面临崩溃，各国都试图通过释放货币流动性来解决问题，而越来越多的货币又成了下一次爆炸的火药。至于投资定价，不管是资产定价模型、套利定价模型还是多因子模型，都无法给疯狂的美国科技股、中国核心城市的房地产、比特币及各种数字货币或非同质化代币（NFT）定价，分析师和普通投资者一样对这些所知不多。

事实是，我们都被囚禁在传统经济学思想的牢笼里，辗转反侧，挣扎于弗里德里希·哈耶克、约翰·凯恩斯、米尔顿·弗里德曼圈定的思想桎梏中。无论是研究者还是决策者，都忙于为他们根据这些“迂腐学究”理论所采取的决策辩护。欧洲国家说，让经济自己复苏；中国说，“4万亿”没错；美国说：来吧，量化宽松（QE）。更令人担心的是，高等学校采用的“洗脑”教科书以及对它们的各种模仿，都力图给出一个放诸四海而皆准的推理体系、理论的美感，以及以美国等发达经济体为核心的次序感和经典感。它们不会告诉你国际经济格局的变化、整个货币体系的变迁，以及中国的出现会带来些什么。一如罗伯特·卢卡斯所说：“我们知道如何很好运用的理论，现在变成了一种不让我们思考的残留物质。它们阻碍我们学习美国在20世纪30年代的经验，或是思考亚洲和拉丁美洲的金融危机及其真实后果。它们不让我们好好思索20世纪90年代的日本。用约翰·凯恩斯学说的观点来思考那些事情，可能会令我们感到失望。在理论方面，研究者正在开发一种知识积累体系，但没人知道如何用理论成功解释货币不稳定导致的实际后果。”

而这就是现代宏观经济学家和分析师尴尬的生存环境，他们的工作就是解释已经发生的宏观经济记录，评论正在发生的重要经济事件，预测未来的经济数据，并且要指导资产定价和配置。要做这些事情，他们需要一个具有内在一致性的分析框架，这个框架可以解释已经发生的经济史，也就可以预测未来的数据，但遗憾的是这个框架目前似乎并不存在（特别是2008年金融危机以后），至少在主流经济学的教科书中找不到。

实际上在某种程度上，我们都生活在货币幻觉，以及私人债务、公共债务、银行信用创造的庞氏骗局中。从历史来看，其实任何国家都从来没有真正清偿过它们的债务，实行美元信用本位制以后，各主要存续经济体的负债率就一直在上升，它们中央银行的资产负债表也在不断膨胀。除借新债还旧债以外，通常消解债务的方法就是通胀，让本代或下代居民来承担债务成本。有储备货币发行权的国家还可以向外国转嫁成本，只要再融资成本没有高过钞票印刷成本，这个游戏就可以一直玩下去。

2020年年初，中国广义货币（M2）突破了200万亿元，大家终于发现中国似乎是全球经济体中最能印刷货币的那一个。但其中有一个误解，它源自中国特殊的货币供应方式。一般而言，政府并不能随意开动印钞机，央行的货币发行必须有相应的资产做支撑，这种资产只能存在于三个渠道。其一，对应政府的债权（一般都是本国国债），这是以政府的税收征管权作为发行保障的；其二，对应金融机构的再贷款，这是以金融机构的盈利能力作为保障的；其三，外汇占款，央行在发行本币兑换等值外币的同时具有了对国外商品的要求权。因此，央行的货币发行机制本质上是资产创造货币，这与商业银行用负债创造货币的机制完全相反。

对于中国这样的储备货币非发行国而言，外汇占款无疑是其经济全球化以后流动性急速扩张的源泉。从1994年开始，中国的外汇储备出现第一次增长高峰，这一方面是由于国际收支双顺差的态势在这一年得以确立，另一方面是由于这一年实行了汇率并轨，改革之后外汇向央行集中。因此，中国一度采用强制结售汇制度，最终形成了奇特的流动性供给机制。美元一旦结售汇，就形成了所谓的双重投放。一方面，在中国，美元成为中国货币投放的基础（准确地说，是美国财政部债而不是中国国债，成为中国货币发行的基础），中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，货币政策多年被劫持，而中国央行能做的就是不断地对冲再对冲。2002年又是一个分水岭，在此之前外汇资产占比出现过下降态势，在此之后则呈直线上升态势。这实际上表明，中国央行在2002年之后就缺乏足够的工具进行资产内部的冲销操作了。中国央行2003年开始被动发行央票冲销，后来则不断提高存款准备金率，进行更廉价也更有效的对冲。即便如此，流动性总量仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪。这时，就出现了人民币的“对外升值，对内贬值”及所谓的流动性过剩现象。人民币之所以对外升值，就是热钱围城、定向投赌的结果；而对内贬值，则是被迫进行货币投放、冲销不力的结果。我们对那段时间肯定记忆犹新：2003—2007年似乎是中国制造和贸易的最甜蜜时刻，也是全球资本豪赌人民币升值的最高峰。2005年重新打开的升值窗口就如同总攻的集结号，全球套息交易产生的热钱滚滚而来，房产价格和股票价格扶摇直上。但诡异的是，另一方面，强制结汇产生的美元储备成为中国央行的资产，由国家外汇管理局负责日常管理和投资。由于中国外汇储备投资渠道狭窄，大量的美元储备被用于购买美国国债。2008年金融危机以后，市场把美联储直接购买国债的行为叫作量化宽松，从这一点看，不管美联储愿不愿意，中国央行从很早以前就一直在买入美国国债，相当于中国（还有日本、东南亚国家等）向美国不断投放美元基础货币，替美联储执行量化宽松政策。这就是美元的双重投放和循环膨胀，它在中国和美国创造出了双重信用——不同之处仅仅在于，美国人得到了廉价的信贷，可以不断挥霍消费，中国得到了更多的货币进行投资和生产，两国相互需要、相互补充，真是一个“完美”的循环。直到泡沫全球化，货币总量多到可以推动中美两国各自的地产价格和股票价格失控，形成2008年金融危机。这其实就是所谓全球失衡的真相和金融危机的根源。

要理解这个复杂的经济金融现象，需要设计多个模型结构，首先是中国和美国的实体经济和虚拟经济模型，即中国模型vs美国模型。在需求一端，我们把货币需求划分为实体经济和虚拟经济两个类别。实体经济的成长是连续的，受到成本、资源的限制；但虚拟的金融市场则是跳跃的，指导它变化的更多的是预期、情绪和各种心理因素。这里的流动性的属性更是与传统理论中货币流动性的属性大为不同，危机时这点尤其突出。这场“流动性盛宴”直接导致资产价格快速上涨和通胀目标失控，而资产价格重估（尤其是以股票、商品期货为代表的金融资产价格）又通过财富效应、预期改变，反过来增强了流动性过剩的趋势（我们生活在货币幻觉中，这种反馈机制是研究的重点）。人们常常谈论起21世纪初中国经济最甜蜜的时光——高增长、低通胀，其实它的背后就是高资产价格泡沫吸附了额外流动性及由此出现的失踪货币。

其次，更大的模型是我们的全球化3.0，即消费国、资源国和生产国三个世界模型。最终我们会明白，中国的流动性不过是全球流动性的镜像，这也是我们理解世界经济和金融市场运行规律的新范式。这才是重新解构货币、信用和金融市场以及金融深化、货币竞争和大危机的最佳方式。

因此，本书按照这样的线索展开研究。首先是全球宏观视野和资本动力学，深入讨论三个世界的全球化结构和美元霸权下的套息结构。接下来是中国宏观视野，讨论中国镜像和中国货币之谜，以及如何通过热钱和央行操作来实现连通。然后讨论中国自己的流动性生成和运行的机制，透视实体经济各个部门和虚拟经济的各种资产类别是如何受到流动性驱动的，央行、商业银行、影子银行陆续粉墨登场。预见未来，我们判断中国流动性的供给机制（从外汇占款到再贷款、以中国国债为基础的公开市场操作）和供给水平都会有重大变化发生，特别是当人民币开始双向波动时。数十年主动加被动（存在“善意”的忽视）的流动性盛宴可能就要谢幕。流动性的转折点意味着大变革时代即将来临，这涉及经济发展模式的改良、货币供应方式的调整、资本管制政策的变化、人民币国际化的布局，以及资本市场的投资理念和风格的转变。转型、脱钩和去杠杆化，将成为未来一个时期经济和市场运作的题中应有之义。我们会重点讨论人民币汇率演进的路径以及人民币国际化趋势带来的重大影响，也会重点讨论资本市场带来的金融结构的根本性变化，毕竟这可能是未来10年中国经济转型的关键所在，也是发掘新一轮可以战胜印钞机的核心资产池的关键所在。因此，本书的最后部分就是关于资产价格和大类配置投资决策的。在中国和世界的底层逻辑的深刻变化下，估值体系和核心资产也在相应地变化。只有拥抱这种变化，才能赢得未来。