第一部分　主动型投资

第1章　了解对冲基金和其他精明的投资者

市场上有很多类型的主动型投资者，正是他们的存在，使市场能够足够高效又非完全有效。这些投资者包括庞大且复杂的有内部交易业务的养老基金、捐赠基金、交易商、投资银行的自营交易部、大宗商品生产企业的交易部门、共同基金、自营交易公司和对冲基金。在这些不同类型的机构中，交易员或基金经理与公司签订的合同或盈利共享协议大同小异，但面对的办公室政治、压力和顾虑各有不同。鉴于本书关注的重点是交易策略而非参与主体，如果详细讨论每种机构设置的细节，则可能有点跑题。然而，为了使这些交易策略更加贴近现实中的投资者，了解一下最纯粹以击败市场为目标的机构——对冲基金——还是值得的。

众所周知，很难准确地定义对冲基金。简单地说，对冲基金是追求用各种复杂的交易策略来盈利的投资工具。“对冲”一词是指通过建立多头和空头头寸来降低市场风险，而“基金”一词是指基金经理和投资者投资建立的资金池。关于对冲基金，AQR公司的阿斯尼斯曾经做了一个半开玩笑的定义：

对冲基金就是那种想怎么投资就怎么投资，并且不怎么受约束的资金池。其受到的监管（至少目前）相对较松，收费很高，但是当你需要现金的时候，对冲基金并不一定能把钱还给你，而且通常也不会告诉你它们在做什么。人们默认对冲基金时时刻刻都在赚钱，一旦做不到这一点，投资者就会赎回资金，并投资到最近盈利的其他产品中。每隔三四年，对冲基金就会遇到其他行业百年一遇的行业洗牌。其通常由美国康涅狄格州格林尼治的有钱人管理，为瑞士日内瓦的有钱人服务。

——克利夫·阿斯尼斯（2004）

对冲基金并不像其他投资公司（比如共同基金）那样受到严格的监管。对冲基金在怎样投资方面具有很大的自由度，对外信息披露的要求也很低。但是，作为这些宽松政策的交换条件，对冲基金在如何融资方面有严格的规定。在自由度方面，对冲基金可以使用杠杆、卖空、投资衍生品，还可以收取业绩提成；而在约束方面，对冲基金的投资者必须是“合格投资者”，即投资者需要有一定的财力基础和（或）金融专业知识才可以投资（这是为了保护资产比较少、相对不太专业的投资者，让其远离自己可能无法理解的复杂对冲基金策略和无法承受的风险）。同时，一直以来，对冲基金产品都是禁止公开推介的，即不能公开打广告，也不能主动接触可能的投资者（尽管在美国《创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act）发布后，有些管制放松了，但有些监管加强了）。

主动型投资出现的年头和金融市场一样长，而对冲基金的存在超过了半个世纪。1949年，阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯（Alfred Winslow Jones）创立了第一只公认的、正式的对冲基金。据报道，1955-1965年期间，琼斯通过持有股票的多头和空头头寸实现了高达670%的收益率。其实在琼斯之前，人们就开始广泛使用卖空策略，但他洞察到通过平衡多头和空头头寸，可以相对较好地规避整个市场的波动风险，同时又可以从多头相对于空头的超额收益中获利。1966年，《财富》杂志公开报道了琼斯的投资业绩，人们开始注意到对冲基金。1968年，美国证券交易委员会统计有140家对冲基金公司在册。到20世纪90年代，由于机构投资者的认同，对冲基金行业开始爆发式增长。到了21世纪，管理数十亿美元的单只对冲基金已经很普遍。在金融危机前，整个对冲基金行业管理资产规模达到顶峰，超过2万亿美元，危机后规模缩小，但接着又再创新高。

由于使用了杠杆，对冲基金的仓位规模通常远远高于基金经理所管理的资产。如果考虑较高的换手率，对冲基金的实际交易规模将会远远超过其持有头寸所对应的总交易量，因而对冲基金的交易量在整个市场中的占比举足轻重。在高效运行的无效市场中，投入对冲基金的资金总量不可能始终不断地增长。假定流动性需求有限，那么市场上存在的获利空间也是有限的，对于主动型投资的需求也必然是有限的。[1]

注释：

[1]Pastor and Stambaugh（2012）估算出了一个数值很大但有上限的主动管理行业的有效规模。