1.2　业绩表现

一些知名的对冲基金经理创造了惊人的收益率，不过这些基金经理只是顶级代表，并不能反映所有对冲基金的业绩表现。那么，有没有更为严谨的证据来证明基金经理具有打败市场的资产管理能力呢？

由于多方面的原因，要回答这个问题很难，尤其说到对冲基金就更难了。原因在于对冲基金收益率的数据质量很差，往往样本期很短，而且存在一些显著的偏差。这不难理解，因为对冲基金数据库只收录了那些愿意主动提供收益数据的对冲基金。对冲基金通常非常隐秘，而且只对其投资者负有报告义务，因而市场上没有全面的对冲基金收益率数据源。对冲基金不能公开地用广告宣传推介，只有在数据库中披露可以查询到的业绩表现，才可以让投资者更多地了解和投资自己，因而其有动力对外披露自身的业绩情况。但是，在这种情况下，数据库就会出现各种与真实情况不一致的偏差。其一，当对冲基金主动对外披露业绩的时候，其往往把历史业绩情况一同报告，因此数据库会出现回填现象。基金经理更倾向于在业绩好的时候才披露，从而导致回填偏差。也就是说，那些自成立以来业绩就很差的基金根本不会进入数据库，而业绩好的基金更可能会披露。为了修正这一偏差，一些数据库和研究人员只保留基金开始披露业绩以后的数据，而不考虑回填数据。其二是幸存者偏差。这是指当基金业绩开始变差的时候，就不再对外公开披露。与之相反的一种偏差是顶级基金经理几乎从不披露业绩。这些顶级基金经理考虑更多的是自身隐私，不需要提供额外披露，事实上他们往往由于策略容积的限制，不再接受新的资金。因此，在业绩表现数据库中根本就找不到最优异的对冲基金，比如文艺复兴科技基金（Renaissance Technologies）。

把所有这些偏差都考虑在内时，有证据表明，顶级的共同基金和对冲基金确实具有高超的投资能力，尤其是从扣除费用之前的业绩表现数据得到的结论更为明显。此外，有研究证实，基金业绩的确存在可持续性，这就意味着，顶级基金经理通常会一直排名靠前。不过，这种可持续性并没有那么强，因而在配置资金时，人们应该更多地关注基金经理的长期业绩表现、投资过程和团队，而不是过于追逐业绩表现，以至于在业绩表现最差的时候抽出资金，在业绩表现最好的时候投入资金。[1]

证据也表明，上述偏差对于对冲基金业绩的估算影响巨大。人们必须清楚地认识到，这些偏差并不是单纯“四舍五入”产生的，而是可以高达几个百分点，会真正影响到人们对于基金未来平均收益的估算。此外，对冲基金的平均收益根本达不到市场中性。对冲基金指数和股票指数具有较强的相关性，而且这种相关性越来越高。同时，对冲基金的收益通常会有负偏态和尖峰现象，这意味着有时收益率会出现极端情形，尤其是在下跌时。事实上，对冲基金——特别是小型对冲基金的淘汰率很高，这一行业也出现过一些大型基金破产的标志性事件，包括美国长期资本管理公司（LTCM）、贝尔斯登公司（Bear Stearns）的信用基金以及美国最大的能源对冲基金不凋花（Amaranth）。

本书不对实际对冲基金的业绩表现进行分析，而是直入主题，分析对冲基金使用的实际交易策略。我们会看到，在较长时期中，本书提到的核心交易策略在大多数时间都奏效，这正是由于无效市场高效运行的内在经济原因所产生的结果。

注释：

[1]参见对冲基金业绩表现的相关研究文章，如Fung and Hsieh（1999），Malkiel and Saha（2005），Kosowski，Naik and Teo（2007），Griffin and Xu（2009），Jagannathan，Malakhov and Novikov（2010），以及共同基金业绩表现的相关研究，如Kosowski，Timmermann，Wermers and White（2006），Fama and French（2010），Berk and van Binsbergen（2013）。Berk and Green（2004）解释了为什么资产管理技能的显著和持久的差异并不一定会带来净收益的显著和持久的差异，即优秀的基金经理获得大量资金流入，规模报酬效应会递减。