ETF比我想象的更糟糕

《每日电讯报》，2011年5月24日

1月11日，我向Fundsmith股票基金的投资者发表了我的第一封年度信函。在其中，我对交易所交易基金（ETF）的投资热潮提出了一些批评。

我的基本担忧之一在于，我认为ETF存在被错误销售的危险。

我怀疑很多散户投资者认为ETF与指数基金相同。其中一些ETF确实如此，但许多并不是。特别是，看空ETF和杠杆ETF的表现可能与投资者的预期发生明显背离，有些投资者认为它们只是指数基金。

不难举例说明，如果市场在经过一段时间的大幅波动之后上涨，投资者会在杠杆看多ETF上发生亏损；或者市场如果在发生了一些急剧反弹后下跌，他们会在持有看空ETF时发生亏损。问题在于ETF的每日复利作用。

此外，许多ETF不包含它们试图跟踪的一揽子标的证券或资产。相反，它们与交易对手（通常是作为ETF发起人的银行）签订资产掉期协议，旨在复制相关指数或资产的表现。这种安排在交易对手风险和抵押品领域存在明显的危险，这在信贷危机期间造成了非常多的问题。

PEK（纽约证券交易所上市的中国A股ETF）就是一个很好的例子，能够说明这其中存在的潜在风险。没有获得许可牌照的外国投资者购买在上海或深圳上市的A股是违法的。因此，该ETF与被许可持有相关股票的经纪人进行掉期交易。如果PEK持有A股流通量的很大一部分，并且其持有人试图快速清算，那可能会导致很有趣的后果。

一些市场评论人士称，我们不必太过担心散户投资者对ETF的误解，因为至少在欧洲它们主要被机构投资者使用。

这当然错过了几个关键点。一个关键点在于，其中许多机构投资者的潜在客户是个人投资者——他们真的了解自己的私人理财经理在使用ETF时所面临的风险吗？

此外，《金融时报》FTfm增刊1于5月9日发表了一篇文章，指出在欧洲ETF缺乏个人投资者的参与。就在同一天，东方汇理（Amundi）2ETF就在该增刊刊登了环绕式广告。那天，进入伦敦的通勤者会收到有关东方汇理ETF的宣传册和一个印有如下标语的精致的塑料信用卡/季票钱包：

东方汇理ETF：不仅仅是另一只指数基金。

的确如此。

按照这个速度，我们可能很快就要担心个人投资者参与ETF。

然而，ETF还存在另一个可能比误解或错误销售更有害的危险。

ETF实际上是一种混合工具，它结合了开放式基金（或共同基金）与封闭式基金的特点。就投资者购买或赎回所谓的创设单位3而言，它们就像开放式基金。但它们也可以在二级市场交易，因此表面上提供实时流动性。

二级市场交易活动带来了市场参与者自己做空ETF的可能性。对于卖空没有限制，这在ETF中是不可能的，就像在股票中一样。

在普通股票中，卖空受限于卖空者借入股票的能力，以便他们能够交付股票以完成卖出交易。在ETF中，卖空者总是可以依靠在ETF中创设份额的过程来确保他能够交付。这导致ETF份额的买家可能从卖空者那里购买，并且尚未创设新的份额。

从卖空者那里购买的投资者不拥有该ETF中对标的一揽子证券或掉期的权利；他们应该交付由卖空者提供的ETF份额。

这导致的问题是，由于此过程不会在ETF中创设新的份额，因此ETF的资产可能会明显低于未完成的大量累积买单所暗示的数量。鉴于有报道称，某些ETF的卖空率高达1000%，这是一个重大问题。

你可能认为，一种一次性克服其中所涉及风险的方法是，让ETF发起人创设由累积购买头寸代表的份额，但这说起来容易做起来难。

以IWM4这样的ETF为例，其中的空头头寸最近超过100%或150亿美元（93亿英镑）。IWM投资于罗素2000美国小盘股指数。将150亿美元投资于所涉及的一揽子股票需要大约一周的交易时间——如果ETF创设是这些股票的唯一交易。轧空的空间是巨大的。

最终结果是，在整个ETF资产类别中，ETF购买者认为已通过创设新份额投资于ETF的部分资金，实际上已经借给了对冲基金。ETF持有的资产并非全部由投资者期望的资产支持，即使他们了解ETF旨在跟踪哪些股票指数。

也许这些鲜为人知的结构性问题解释了，为什么在2010年5月的闪电崩盘中，70%的取消交易都发生在ETF中，而ETF仅占美国已发行证券的11%。

此外，对于PEK等一些ETF，由于做空中国A股是违法的，很难理解PEK的空头头寸究竟代表着什么。

最近我在工作中遇到的该行业问题的另一个例子是，为一家从事ETF交易的企业募集资金。我们当然应该让它保持匿名，但它在ETF中进行交易、套利和定价，特别关注那些较少交易的ETF。该公司将自己描述为“资本相当薄弱的实体”。从中我们可以觉察到信贷危机中平行银行系统（The Parallel Banking System）5的意味。

它还将ETF领域的发展速度描述为“极速”（breakneck）。我只想知道谁的脖子最终会被折断。

1 FTfm为全球顶级资产管理公司和专业投资者提供必需的新闻和敏锐的分析。

2 欧洲资管巨擘。

3 指投资者进行ETF实物申购、赎回申报的基本单位，又称“最小申购赎回单位”。

4 罗素2000指数ETF。

5 平行银行系统，又称为影子银行系统（The Shadow Banking System），由美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出并被广泛采用。“影子银行”是美国次贷危机爆发之后所出现的一个重要金融学概念。它是通过银行贷款证券化进行信用无限扩张的一种方式。按照金融稳定理事会的定义，影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系（包括各类相关机构和业务活动）。