二、间接转让

（一）间接转让模式简介

股权间接转让，主要是基于以下三种需求而实施：

1.税收筹划的需要

间接转让的收购过程具有一定的隐蔽性。在间接收购过程中，持有目标项目的公司（本节中假定为项目公司）本身的股东及股权结构均不发生变化；发生该等变化的是项目公司的母公司等上层公司（均称为中间层公司）。除非中间层公司系上市公司，否则交易信息的透明度相对较差。在转让中间层公司股权时，往往主要考虑中间层公司股东原始出资和股权价值情况，而可以避免目标项目价值变动对目标股权价值确定的直接影响，从而为税收筹划提供了较大空间。另外，在外商投资房地产企业中，基于税收考虑也往往会涉及在境外进行的间接转让。

2.多方合作投资情况下合作平台搭建的需要

在多方合作投资，特别是其中存在隐名投资人的情况下，往往由其中一方投资人新设合作平台公司（SPV公司）与项目公司原股东进行股权直接转让；在SPV公司变更为项目公司股东后，再由其他投资人收购SPV公司的股权，以实现各方投资人通过SPV公司对项目公司的联合投资；其他投资人对SPV公司股权的收购，即属于间接转让。

3.规避项目公司股权转让限制性条件的需要

这种限制性条件可能来源于法律规定或协议约定，主要包括如下几种：

（1）通过中间层公司股东的股权转让，规避其他股东优先购买权的限制。

但此种操作的合法性，在实践中还值得商榷；特别是从著名的上海外滩8-1号地块股权转让纠纷（上海长烨投资管理咨询有限公司、上海长昇投资管理咨询有限公司等与浙江复星商业发展有限公司、浙江嘉和实业有限公司等股权转让纠纷案）中可以看出，上海市第一中级人民法院对此种交易的合法性即持否定态度，上海市高级人民法院虽然在二审中撤销了一审判决，但却系基于各方和解的结果，并不能反映对该问题的审判观点。

（2）在房地产跨境投资项目中，采取间接转让的方式在境外转让外资投资房地产公司的中间层公司股权，以规避房地产返程投资的限制。

（3）在产业地产项目用地出让时，若出让文件中对项目公司股东持有的项目公司股权转让的限制要求，则一般也通过间接转让项目公司上层股东公司的股权的方式对外合作。

正是因为间接转让可以满足交易各方的一些特殊交易需求，因此在实践当中也大量存在。

（二）间接转让模式交易结构

间接转让与直接转让有极大的相似性，但也有自己的特点，以下将主要针对间接转让与直接转让的区别，对间接转让模式的交易结构进行介绍。

1.交易主体

直接转让中，被收购方是目标公司的股东；而间接转让中，被收购方是中间层公司的股东，且被收购股权的公司可能并非房地产开发企业。

为了后续交易的顺畅进行，间接转让中一般还会要求项目公司及中间层公司均作为确认方共同签署股权转让合同。

2.交易标的

直接转让中，交易标的主要为目标公司股权；而间接转让中，交易标的除了目标公司股权外，还有目标公司对外投资形成的权益。

3.交易价款的确定因素

直接转让中，仅考虑项目公司及目标项目情况；而在间接转让中，还需考虑中间层公司的资产负债、经营业绩及与第三方合作等情况。

4.投资对象

直接转让中，收购方的股权投资及债权投资的对象均为项目公司；而间接转让中，收购方的股权投资对象为目标公司（即发生股权变动的公司），而债权投资的对象一般为项目公司，以便收购方取得的合理债权投资收益可计入项目公司的项目成本。

5.对项目公司及目标项目管理权的实现

直接转让中，交易各方直接在项目公司治理结构设计中体现收购方对项目公司及目标项目的管理权；而在间接转让中，还涉及中间层公司的治理结构的调整。但需注意的是，即便是在间接投资的情况下，投资方也可以通过推荐人员担任项目公司（执行）董事、总经理等直接实现对项目公司经营及目标项目开发建设的日常管理，而无须通过中间层公司进行。因中间层公司多为一人有限公司，对于项目公司股东会决议事项，一般仅约定应与目标公司决议事项保持一致即可；若中间层公司为多方合作公司，则需约定僵局处理机制，以免影响项目公司经营。

6.股权投资收益的实现

直接转让中，收购方的股权投资收益直接通过项目公司分红实现；而间接转让中，收购方的股权投资收益需通过项目公司、中间层公司的逐层利润分配实现，因此，投资收益的最终实现程度还受中间层公司盈亏情况的影响。

（三）间接转让模式主要交易风险及解决方案

直接转让模式涉及的交易风险，在间接转让中也同样存在，但间接转让还涉及自身特有的一些交易风险：

1.项目公司与中间层公司的多重经营风险

鉴于间接收购中收购标的的多重性，投资方实际上对项目公司与中间层公司均负有投资及经营的义务，也承担了相应的经营风险。因此，公司尽职调查范围应包括项目公司和全部中间层公司，并应特别审查其中的关联交易及关联债权债务情况。

2.中间层公司的亏损情况影响投资方获取项目开发收益

为了减少股权转让环节的交易税费，有些投资方会选择亏损企业作为中间层公司；但因项目公司的分红需通过中间层公司逐级分配给投资方，所以若在项目公司形成可分配利润时中间层公司仍处于亏损状态的，则项目公司分配至中间层公司的利润需首先用于弥补亏损，而无法向投资方分配。因此，在实施间接转让时，需充分认识到中间层公司亏损的利弊，在充分合理评价的基础上进行相应的交易安排。

3.中间层公司为一人有限公司的再投资限制及连带债务风险

在间接转让中，中间层公司往往系一人有限公司。但若投资方为自然人，选择一人有限公司作为目标公司，则违反了《中华人民共和国公司法》第五十八条关于“一个自然人只能投资设立一个一人有限责任公司。该一人有限责任公司不能投资设立新的一人有限责任公司”的规定，因此，即使实际投资人是一个自然人，也需以一个有限责任公司或多个关联自然人为股东。

若多个中间层公司均为一人有限公司，且彼此之间存在经营、账务、财产混同情况的，则根据《中华人民共和国公司法》第六十三条，各中间层公司及项目公司之间可能还需就彼此的对外债务承担连带责任，从而突破第三条“股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任”的法律规定，从而加大投资方的对外负债风险。

（四）间接转让模式实例评析

1.案情简介

M公司系甲市一家地方性的房地产开发企业，M公司设立了项目公司N公司，N公司名下持有一宗房地产开发用地，M公司持有N公司60%的股权，M公司的另一子公司M1公司持有N公司40%的股权。

V公司系一家兼具投资及开发能力的全国知名品牌开发商，W公司系V公司在甲市的战略合作伙伴。根据双方约定，任何一方在该市拓展的房地产项目均需由另一方参股，且V公司为操盘方，否则即构成违约。

W公司与M公司之间存在竞争关系，既往曾经出现过合作纠纷。

M公司因业务扩张过快导致资金紧张，拟寻求合作方共同开发N公司名下的房地产开发用地，以缓解资金压力。为此，M公司拟将持有的N公司60%股权对外转让。V公司及W公司拟获取该项目，但W公司认为，若M公司得知W公司要参与开发，必然会拒绝合作或者提高合作条件。为此，双方决定以V公司出面与M公司进行谈判。后V公司与M公司洽商成功，V公司新设A公司收购M公司持有的N公司60%的股权，与M1公司合作开发目标项目。

在N公司股权转让工商登记手续办理完毕后，V公司将A公司的40%股权转让给W公司，W公司实现了对N公司的间接持股。

2.项目特点

此案例为直接转让与间接转让相结合的一个经典案例，其具有如下特点：

（1）间接转让的目的是完成投资方内部合作平台的搭建，而直接转让的目的是获取目标项目的开发经营权。

（2）直接转让环节需要对目标公司（N公司）及其名下目标项目进行尽职调查，而间接转让环节因目标公司（A公司）为新设公司，可不再进行尽职调查。

（3）虽然A公司股东为两方，但在参与N公司股东会时仅能作出共同的表决意思，因此A公司的治理结构设计方面需要特别注重避免公司僵局的出现。

（4）V公司需要通过A公司实现对N公司的操盘。

3.双层公司治理结构的设计

因本次合作首先要解决A公司对N公司名下目标项目的操盘权问题，因此在A公司与M公司进行股权转让时，A公司要求M1公司共同参与了《股权转让合同》的签署，并对N公司的治理结构进行了安排，其中包括：（1）最大限度地压缩股东会决议事项范围，并将法律无强制性规定的股东会决议事项均设置为二分之一以上表决权通过。（2）董事会成员共3名，其中A公司推荐2名，M1公司推荐1名，全部董事会决议事项采取二分之一以上表决权通过，即M1公司主要享有知情权和参与权，而非决策权。（3）A公司实行总经理负责制，由A公司推荐的人员担任总经理、财务总监及其他各主要部门负责人；M1公司仅委派了1名副总经理和1名财务经理，负责监督公司经营。（4）N公司的监事由M1公司推荐的人员担任。

为了确保V公司通过与W公司合作的A公司实现对目标项目的操盘，避免公司出现僵局，W公司与V公司签署关于A公司的《股权转让合同》时，对A公司的治理结构进行了如下安排：（1）A公司参与N公司事项表决时，W公司承诺作为V公司的一致行动人，确保V公司的操盘权；（2）在A公司内部，若W公司与V公司就经营管理事务（包括涉及N公司的部分）无法达成一致而出现僵局时，则以V公司意见为准。

4.W公司合作权益的保护

（1）A公司层面的同股同权

即W公司及V公司作为A公司股东，对A公司的权利义务责任均与持股比例一致。对于A公司需向N公司进行的投资，无论系股权投资还是债权投资，均由V公司和W公司双方按照6∶4的比例提供给A公司，并以A公司名义提供给N公司；对于A公司取得的可分配利润，也按照上述比例分配。若一方怠于投资，则另一方有权要求调整持股比例及对应的股东权益比例（包括但不限于分红权、股东会表决权比例等）。

（2）N公司层面的参与管理

W公司的一名人员作为A公司推荐的人选担任N公司的董事，参与N公司董事会决议过程，且W公司人员参与N公司签约及付款流程的审批。

（3）分红权保障

V公司操盘过程中，不得侵害W公司的利润分配权，并应确保在关于A公司股权的转让合同签署后2年内形成不少于一定金额的可分配利润，否则V公司需对W公司承担违约责任。

（4）退出机制保障

出现公司僵局时，若根据僵局处理机制以V公司意见实施，则W公司有权选择股权退出，V公司应按照W公司实际投资及其股权对应的目标项目未来预期开发收益（协议中约定了计算方式）80%的金额支付股权对价给W公司。

通过上述交易安排，可以在保障V公司操盘权实现的前提下，最大限度地保护W公司的合作权益。